主持人：小張老師

　　嘉 賓：大成創新成長基金經理 王維鋼

　　申銀萬國研究所衍生品資深高級分析師 楊國平

　　小張老師：近期不少認購權證漲幅低于正股漲幅，甚至出現正股上漲而認購權證下跌的情況，我們該如何看待這種現象？

　　王維鋼：權證和正股之間的實際表現與理論上的差異，是由于理論總是建立在一定的假設基礎之上，而現實情況與理論本身又存在著很大差異，這種差異也導致了我國權證價格變動規律要比成熟市場更為復雜。

　　楊國平：由于我國權證市場尚未建立做市商制度，在認購權證估值水平處于高估情況下，權證漲幅低于正股漲幅，甚至逆正股走勢而下跌就顯得很正常了。因為在權證不能賣空且尚未建立做市商制度情況下，正股上漲既可以推動權證上漲，也可以僅僅消除權證估值泡沫，這與上市公司業績上漲并不一定會帶來股價上漲是一樣的道理。

　　小張老師：目前絕大部分認購權證均處于折價交易狀態，五糧YGC1、馬鋼CWB1溢價率甚至低達-13%；而與此同時，幾成廢紙的認沽權證則遲遲不歸零。又該如何看待認購權證、認沽權證估值水平的這種“市場異象”呢？

　　楊國平：認購權證出現折價交易主要與三個因素相關：(1)正股缺乏賣空機制。如果正股可以賣空，在認購權證出現大幅折價情況下，賣空正股買入權證就可進行無風險套利，權證大幅折價現象就會消失。(2)缺乏做市商制度。成熟的權證市場需要建立強有力的做市商制度，保證權證價格按合理價值進行交易。(3)權證定價效率相對低。在認購權證出現大幅折價情況下，持有正股且繼續看好正股的投資者賣出正股買入權證可以進行無風險套利。但由于目前權證正股基本上都是基金重倉股，而且公墓基金公司投資從可分離轉債中分離出來的權證受限，這就大大削減了套利力量，導致權證定價效率降低。

　　王維鋼：在一定程度上，認購權證折價交易表明權證投資者對正股后市持相對謹慎態度。比如前期的五糧YGC1，在溢價率創新低時也往往是正股階段性見頂的時候。但這種規律并不是對所有認購權證都有效，即使是對同一只權證，也不是總是有效，比如僑城HQC1，在前期正股大幅上漲時，僑城HQC1溢價率就一直處于深入負值。

　　從價值角度來分析，目前認沽權證理論價值確實基本上為0。但由于權證創設額度受到限制，特別是深圳交易所到目前為止尚沒有實施權證創設制度，權證又是目前唯一實施T+0交易的證券品種，且權證交易不收印花稅，認沽權證價格相對較低，相對容易受到投機資金的“追擊”。

　　小張老師：機構投資者該如何運用權證提升收益、規避風險、增加新的盈利模式？

　　楊國平：機構投資者除了利用權證杠桿特性進行方向性投資外，還可利用權證來構建其他盈利模式。比如在控制風險情況下提升投資收益，套取現金、鎖定盈利、鎖定正股買入成本，對正股下跌風險進行保險等。在看好正股情況下，投資者如能在權證和正股間進行靈活替換，可獲取比單純投資權證和正股更高的收益。

　　王維鋼：目前基金投資權證受到嚴重限制，不考慮認沽權證，允許我們(基金)投資的只有五糧YGC1、僑城HQC1、深發SFC1、深發SFC2和伊利CWB1這五只權證，其中僑城HQC1、深發SFC1和伊利CWB1將在今年11月和12月陸續到期。因而，我們希望監管層盡快推出備兌權證，并放松基金投資權證的限制，以提升投資組合管理的績效。

　　小張老師：在權證折價情況下，您將采取何種投資策略？

　　楊國平：在權證大幅折價情況下，意味著權證已不是高風險投資品種，權證投資風險已遠遠低于正股，而收益卻遠遠高于正股，買正股不如買權證。因而在國內市場上投資權證時，首先應立足于正股中長期走勢判斷，并選擇剩余期限內有望持續上漲正股。如果最終判斷正確，投資者可以獲得雙重投資收益；即使判斷有誤，由于折價存在，權證投資風險也遠遠低于正股投資風險。選取8月31日數據樣本，五糧YGC1價格為36.03元，杠桿倍數為1.39倍，剩余期限為6個月，溢價率為-14.18%。按申萬研究所給予五糧液的目標價為40元計算，相應的五糧YGC1內在價值為49.22元。與正股比較，五糧YGC1投資風險遠低于正股：五糧YGC1將在2008年3月27日進入行權期，如果至行權期，正股較目前價格只有下跌超過14.18%，投資五糧YGC1才會產生虧損；如果至行權期，正股較目前價格只有下跌超過50.8%，投資五糧YGC1虧損才會超過正股；如果至行權期，正股較目前價格不漲不跌，五糧YGC1將上漲20%。