權(quán)證之惑

　　文/本刊記者 馮慶匯

　　迷惑之一：上市公司大股東發(fā)行權(quán)證

　　從股改中誕生的權(quán)證，其機(jī)制本身就具有嚴(yán)重的缺陷。目前亮相的這些權(quán)證，其發(fā)行人清一色是上市公司大股東。而在國(guó)外，一般是不允許大股東發(fā)行權(quán)證的，主要是防止大股東利用信息不對(duì)稱，通過操縱上市公司業(yè)績(jī)、發(fā)布各種利好或利空消息甚至直接買賣股票等方式，使公司股價(jià)和權(quán)證價(jià)格朝有利于自己的方向運(yùn)行。對(duì)其他投資者來說，由大股東參與其中顯然是非常不公平的。

　　某分析人士向記者表示：“在國(guó)內(nèi)

股權(quán)分置改革的背景下，由大股東發(fā)行的這種權(quán)證，理論上算出來的價(jià)值并不代表其實(shí)際價(jià)值。這一點(diǎn)專業(yè)人員實(shí)際上心里都是很清楚的�！痹撊耸刻寡裕�大股東發(fā)行的權(quán)證不是真正的第三方發(fā)行，與大股東的利益密切相關(guān)，很容易滋生內(nèi)幕交易。比如，寶鋼發(fā)行的是認(rèn)購(gòu)權(quán)證，大股東可能就希望其股價(jià)往下跌，這樣權(quán)證持有人就不會(huì)來行權(quán)。不過寶鋼的方案是以送股為主，權(quán)證只占一小部分，因而大股東影響股價(jià)的動(dòng)力可能不強(qiáng)。而萬(wàn)科A此次的對(duì)價(jià)則全部采取權(quán)證的方式，其影響股價(jià)的動(dòng)力更足。

　　該人士認(rèn)為，房地產(chǎn)類公司的利潤(rùn)相對(duì)比較容易調(diào)節(jié)，一般通過基本面調(diào)節(jié)股價(jià)并不難�！懊朗綑�(quán)證更值錢，華潤(rùn)(萬(wàn)科大股東)為什么不搞？主要還是因?yàn)闅W式權(quán)證和萬(wàn)科這種百慕大式權(quán)證更容易把握，就算市場(chǎng)不配合，也只須在行權(quán)的那幾天操縱一下股價(jià)就達(dá)到目的了�！�

　　迷惑之二：采用實(shí)物結(jié)算而非現(xiàn)金結(jié)算

　　眾多權(quán)證方案中，上市公司幾乎無一例外的在最后結(jié)算方式上選擇了實(shí)物結(jié)算。而這種結(jié)算方式在成熟的權(quán)證交易中則屬于“非主流”。上交所頒布的權(quán)證暫行辦法中曾經(jīng)明文規(guī)定，認(rèn)可兩種結(jié)算方式——現(xiàn)金結(jié)算和實(shí)物結(jié)算�，F(xiàn)金結(jié)算方法在國(guó)際上普遍采用，但上市公司們顯然對(duì)此不感興趣。

　　所謂實(shí)物結(jié)算，簡(jiǎn)單地說就是，如果認(rèn)購(gòu)權(quán)證的行權(quán)價(jià)是6元，而行權(quán)日當(dāng)天該

股票的股價(jià)是8元，那么投資者行權(quán)的實(shí)質(zhì)相當(dāng)于以6元的價(jià)格從發(fā)行人這里買入1股股票。權(quán)證的持有者就必須先支付6元，買入1股股票，然后再到二級(jí)市場(chǎng)以8元的價(jià)格賣出，在一系列的動(dòng)作之后，投資者才能獲得2元的差價(jià)收入。這其中最大的問題是投資者必須先支付6元。

　　現(xiàn)金結(jié)算則不同。上述例子如果是現(xiàn)金結(jié)算，投資者行權(quán)后，只要權(quán)證發(fā)行人向投資者支付差價(jià)，也就是2元現(xiàn)金就可以了(8元-6元，其中沒有計(jì)算交易費(fèi)用。

　　認(rèn)沽權(quán)證的情況也是一樣。以武鋼的認(rèn)沽權(quán)證為例，其行權(quán)價(jià)為3元。也就是說，只有當(dāng)武鋼的股價(jià)跌到3元以下的時(shí)候，權(quán)證持有者才能通過行權(quán)獲得收益。假設(shè)行權(quán)時(shí)股價(jià)跌到2元(這個(gè)可能性很小)，那么實(shí)物結(jié)算就相當(dāng)于持有人賣出手中的武鋼股票，同時(shí)獲得3元的收入。前提是，投資者必須同時(shí)擁有武鋼的股票和認(rèn)沽權(quán)證，否則最后就無法行權(quán)結(jié)算。而現(xiàn)金結(jié)算不需要持有人拿著武鋼的股票。權(quán)證發(fā)行人會(huì)直接支付差價(jià)給投資者，也就是1元(3元-2元)。

　　相關(guān)部門曾經(jīng)表示，發(fā)行權(quán)證的主要目的是為了向投資者提供鎖定風(fēng)險(xiǎn)的工具，體現(xiàn)其杠桿功能，照此說法，那么實(shí)物結(jié)算方式顯然不如現(xiàn)金結(jié)算來得合理。很明顯，大部分上市公司的出發(fā)點(diǎn)并非如此。對(duì)他們來說，更重要的是如何減少對(duì)價(jià)支付，減少現(xiàn)金支出，實(shí)物結(jié)算自然是更有利的方案。在這種方式之下，上市公司不需要直接支付現(xiàn)金給投資者。即使是認(rèn)沽權(quán)證，上市公司至少是付了錢還能得到股票，比白白付錢，什么都得不到來得好。

　　對(duì)投資者來說，兩種結(jié)算方式帶來的收益率相差懸殊。如果一份認(rèn)購(gòu)權(quán)證的價(jià)格是0.5元，行權(quán)價(jià)是4元，那么購(gòu)買10000份權(quán)證的成本就是5000元。如果最后行權(quán)時(shí)該股票上漲到5元，實(shí)物結(jié)算方式下，投資者還必須花40000元先買入股票，然后以50000元賣出，收益率為22%。而現(xiàn)金結(jié)算方式之下，成本只有5000元，收益率就是200%。