劉岱：國(guó)電認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)值分析 極易成被炒作品種

    劉岱

　　2006年9月3日

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　　G國(guó)電認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)值分析

　　根據(jù)2006 年 8 月 29 日《中國(guó)國(guó)電集團(tuán)公司關(guān)于國(guó)電電力發(fā)展股份有限公司人民幣普通股股票之認(rèn)購(gòu)權(quán)證上市公告書》，做為股改對(duì)價(jià)的一部分，由中國(guó)國(guó)電集團(tuán)公司派發(fā)的1.5億份認(rèn)購(gòu)權(quán)證將于2006年9月5日起在上海證券交易所掛牌交易。它將是上市交易的第28只權(quán)證。本文對(duì)該權(quán)證的價(jià)值進(jìn)行了測(cè)算。

　　一、國(guó)電電力股改對(duì)價(jià)方案

　　2006年7月21日國(guó)電電力第一次公布的股改對(duì)價(jià)方案是：1、流通股股東每10股獲付2.5股國(guó)電電力股票；2、流通股股東每10股獲得1份存續(xù)期為12個(gè)月、行權(quán)價(jià)格為4.80元的認(rèn)購(gòu)權(quán)證。

　　2006年7月28日最終確定的對(duì)價(jià)方案為：1、流通股股東每10股獲付2.5股國(guó)電電力股票；2、流通股股東每10股獲得2份存續(xù)期為12個(gè)月、行權(quán)價(jià)格為4.80元的認(rèn)購(gòu)權(quán)證。

　　二、國(guó)電認(rèn)購(gòu)權(quán)證基本要素

　　1、權(quán)證交易代碼：580008；權(quán)證交易簡(jiǎn)稱：國(guó)電JTB1

　　2、標(biāo)的證券代碼：600795；股權(quán)分置改革方案實(shí)施前，標(biāo)的證券簡(jiǎn)稱國(guó)電電力，股權(quán)分置改革方案實(shí)施后，標(biāo)的證券簡(jiǎn)稱G國(guó)電

　　3、權(quán)證類別：備兌認(rèn)購(gòu)權(quán)證

　　4、行權(quán)方式：歐式

　　5、發(fā)行人：中國(guó)國(guó)電集團(tuán)公司

　　6、權(quán)證上市總數(shù)：151,072,748份

　　7、行權(quán)價(jià)：4.80元/股

　　8、行權(quán)比例：本認(rèn)購(gòu)權(quán)證的行權(quán)比例為1:1

　　9、結(jié)算方式：股票給付方式結(jié)算

　　10、權(quán)證存續(xù)期間： 2006年9月5日至2007年9月4日

　　11、行權(quán)期間：2007年8月29日至2007年9月4日的交易所交易時(shí)間

　　12、上市時(shí)間：2006年9月5日

　　13、上市地點(diǎn)：上海證券交易所

　　14、認(rèn)購(gòu)權(quán)證上市一級(jí)交易商：國(guó)泰君安證券股份有限公司、招商證券股份有限公司、海通證券股份有限公司

　　三、國(guó)電權(quán)證價(jià)值計(jì)算

　　權(quán)證定價(jià)方法主要有三種，即BS模型法、二叉樹法、蒙特卡羅模擬法。對(duì)于歐式權(quán)證，二叉樹法的結(jié)果只是BS模型的近似值。因此，我們僅分別用BS模型法、蒙特卡羅模擬法對(duì)國(guó)電電力認(rèn)購(gòu)權(quán)證定價(jià)。

　　(一)BS模型法

　　BS模型所用的各參數(shù)值分別為：股票價(jià)格5.18元(股改實(shí)施后的9月1日收盤價(jià))；波動(dòng)率取2005年7月20日至2006年8月3日的歷史波動(dòng)率，為38.67%；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率取一年期稅前存款利率2.52%；存續(xù)期為1年；行權(quán)價(jià)為4.80元。根據(jù)BS模型，計(jì)算出認(rèn)購(gòu)權(quán)證理論價(jià)值為1.031元。

　　(二)蒙特卡羅模擬法

　　股票價(jià)格、行權(quán)價(jià)格、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、波動(dòng)率、權(quán)證的持續(xù)期(ΔT)等參數(shù)取值同BS模型。年收益率取國(guó)電電力最近四年年收益率的平均均值，為3.74%。將權(quán)證的存續(xù)期分為60期，模擬10000次，計(jì)算出G國(guó)電認(rèn)購(gòu)權(quán)證理論價(jià)格為1.076元。

　　因此，G國(guó)電認(rèn)購(gòu)權(quán)證的理論價(jià)值為1.031元 ---1.076元。

　　四、敏感性分析

　　1、正股價(jià)格敏感性

　　理論上，認(rèn)購(gòu)權(quán)證的價(jià)值會(huì)隨著正股價(jià)格的上升而上升，隨著正股價(jià)格的下降而下降。在G國(guó)電股票波動(dòng)率(σ)為38.67%的情況下，通過(guò)BS模型計(jì)算，當(dāng)G國(guó)電股票股票價(jià)格為4.00元時(shí)，認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)格為0.379元；當(dāng)股票價(jià)格為5.00元時(shí)，認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)格為0.912元；當(dāng)股票價(jià)格為6.00元時(shí)，認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)格為1.639元。詳見表1、圖1。

　　表1、價(jià)格敏感性表

　　圖1、價(jià)格敏感性圖

　　2、波動(dòng)率敏感性

　　理論上，標(biāo)的股票的波動(dòng)率，直接影響到權(quán)證價(jià)格的高低，波動(dòng)率與權(quán)證價(jià)格呈同向變化。在G國(guó)電股票價(jià)格為5.18元的情況下，當(dāng)波動(dòng)率為15%時(shí)，認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)格為0.609元；當(dāng)波動(dòng)率為30%時(shí)，認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)格為0.871元；當(dāng)波動(dòng)率為60%，認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)格為1.428元。詳見表2、圖2。

　　表2 波動(dòng)率敏感性表

　　圖2 波動(dòng)率敏感性圖

　　四、結(jié)論

　　1、用不同的方法計(jì)算出的G國(guó)電認(rèn)購(gòu)權(quán)證的理論價(jià)值為1.031元 ---1.076元；

　　2、在G國(guó)電股票波動(dòng)率(σ)為38.67%的情況下，通過(guò)BS模型計(jì)算，當(dāng)G國(guó)電股票股票價(jià)格為4.00元時(shí)，認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)格為0.379元；當(dāng)股票價(jià)格為5.00元時(shí)，認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)格為0.912元；當(dāng)股票價(jià)格為6.00元時(shí)，認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)格為1.639元；

　　3、在G國(guó)電股票價(jià)格為5.18元的情況下，當(dāng)波動(dòng)率為15%時(shí)，認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)格為0.609元；當(dāng)波動(dòng)率為30%時(shí)，認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)格為0.871元；當(dāng)波動(dòng)率為60%，認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)格為1.428元；

　　4、G國(guó)電權(quán)證屬投資者比較喜歡的認(rèn)購(gòu)權(quán)證，且杠桿比例較大，距上一只權(quán)證上市已有2個(gè)月，又由于剛上市時(shí)流通盤僅有1.5億份，而創(chuàng)設(shè)的權(quán)證9月8日才能上市，這使得G國(guó)電權(quán)證極易成為被炒作的品種，提醒投資注意投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　(作者系銀河證券研究中心高級(jí)研究員)

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