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末日輪末日狂奔

http://www.sina.com.cn 2006年08月21日 12:27 證券日報

　　□ 孟金濤

　　權證是一種股票期權在港交所叫“渦輪”warrant　臨近行權期的權證所剩交易時間特別短，業內以“末日輪”稱呼，近日，這“末日輪”在A股市場上的大幅波動引起了市場、交易所的廣泛關注。

　　“末日輪”頂風做案

　　8月14日、15日，寶鋼認購權證“寶鋼JTB1(資訊行情論壇)”竟然連續兩天上漲均超過20%，8月14日午盤更有摸高30%的漲幅，換手率高達441.28%。在寶鋼權證(資訊行情論壇)的影響下，鋼鐵股認購權證也全部雞犬升天，紅盤告收。兩天之中，換手率均在400%以上，即使是所有擁有寶鋼權證的人在市場上炒作，每日也要有4個來回，坐在電腦前看行情的同事眼也不眨地盯著“寶鋼JTB1”的分時走勢，嘴里嘟囔著“瘋了，瘋了！”若是放在半年前的證券市場，這簡直是小事一樁，不僅管理層不去理會，市場也根本不會去關注，但這次恰恰相反。

　　交易所生氣了。新華社報道“上證所有關負責人表示，“寶鋼權證”臨近到期，上海證券交易所近期在對其進行的交易監控中，發現仍有部分投資者存在不規范操作的行為，涉嫌通過連續大量申報買入且撤單來操縱“寶鋼權證”價格。”，“上證所于15日對國泰君安證券股份有限公司上海江蘇路營業部一證券賬戶采取了盤中限制交易的措施。”

　　8月10日，寶鋼集團委托寶鋼股份(資訊行情論壇)發布公告稱，寶鋼集團發行的認購權證“寶鋼JTB1”的最后一個交易日為8月23日，按照8月9日G寶鋼(資訊行情論壇)正股股票收盤價4.04元，“寶鋼JTB1”收盤價0.418元計算，當日“寶鋼JTB1”內含價值為0.00元，即使是根據國際通用的計算權證理論價值的Black-Scholes模型，按照2.25%的無風險收益率，“G寶鋼”股價20%的波動率計算，“寶鋼JTB1”目前的理論價值也僅為0.024元。

　　實際上，8月10日“寶鋼JTB1”市場收盤價格是0.388元，按照內含價值計算，溢價率為無窮大；如果按照其理論價值計算，當日市價溢價1516%。這已經是寶鋼集團的第三次風險提示，雖然有風險，但并不妨礙投機者在市場上的博傻炒作，8月11日“寶鋼JTB1”下跌8.25%，8月14日、15日，寶鋼認購權證“寶鋼JTB1”竟然連續兩天上漲均超過20%，對于一只僅有7個剩余交易日、價值為零的品種如此瘋狂的炒作，竟然還用“連續大量申報買入且撤單”引誘跟風盤的手法，也太不把交易所的實時監控放在眼里了。

　　也就難怪交易所對其“采取了盤中限制交易的措施”，但管理層也是否應該思考一下，作為為股改服務的權證，其從誕生之日起，是否就助長了投機，加劇了市場震蕩。

　　為股改服務的產物

　　2005年7月中旬，深滬交易所各自公布了權證管理暫行管理辦法，對發行權證的公司做了規定，從流通市值、流通股本，累計換手率等指標予以要求，而這些指標，只有市場上的大盤股才能夠符合。當時也正是股改處在第二批試點開始之際，產生這樣一個新的交易品種，為股改服務的目的很明顯。

　　當時的市場人士評論說，權證給大盤國有公司股改時提供了一個可以開出“空頭支票”的機會。股改對價方案中包含有權證，非流通股東不用送出股票或者現金，只是送出了權證，流通股東看到權證將來可以從二級市場獲利，高高興興投了贊成票，而這些權證，其中的大部分到期時將沒有行權的必要。

　　認購權證一般是要向發行權證的大股東以某一價格購買股票，當二級市場股價比行權價還高時，誰還會去行權。而認沽權證則是權證持有者能以某一約定價格將股票賣給權證發行人，大股東為上市公司制造利好消息絕非難事，這已經是業內心照不宣的秘密，一個利好將二級市場股價拉上去，認沽權證也無行權必要。發行蝶式權證者除外，同時發行的認沽、認購兩種權證肯定會有一種行權。這一次又被市場人士猜對了。

　　寶鋼認購權證現在看來沒有行權的價值。萬科(資訊行情論壇)認沽權證，其行權價是3.638元，8月16日萬科正股價格收盤6.30元，當能以6.30元的價格賣出的時候，絕對沒有人偏偏要去選擇3.638元賣出，萬科權證也就成了廢紙一張。而萬科在股改時由于大股東持股比例低，沒有送股，而是每10股送8份認沽權證。現在A股市場上交易的27只權證，均是股改方案中對價方案中所包含的權證。

　　根據上海證券交易所統計，截至7月13日，G寶鋼股改派發權證中仍有超過4.9萬個寶鋼權證賬戶尚未有過任何交易行為，合計共持有890萬份寶鋼認購權證，其中持有權證份額在1000份以上的賬戶有885個，合計持有權證335萬份。這些權證皆為G寶鋼股改對價派發獲得，并且這些權證大多數為個人賬戶持有。即使按照目前價格計算，這些權證市值是495萬元，希望這些投資者趕緊將這些權證賣出，否則8月23日之后，就是一文不值的電子垃圾符號了。

　　交易規則助長投機

　　權證實現的是“T+0”交易，當日買入可以當日賣出，這也就造成了文章開頭所說的每日換手率超過400%，目前國內證券市場上，可以”T+0”交易的只有權證，每日可以數次買入賣出，一筆資金當日可以多次使用，資金的逐利性也會使資金流向權證交易。而漲跌停板的計算是和正股前日收盤價有關，換算到權證基本上是30%以上才是漲停。

　　武鋼認購權證上市次日，上漲了42.58%才到達漲停，第三天又是上漲了29.86%才摸到漲停板。茅臺認沽權證(資訊行情論壇)的初始參考價被定為0.149元，前一日茅臺正股價格是43.99元，換算出茅臺認沽權證漲停板價格是1.524元，當日茅臺權證漲幅達到了922.82%上市次日仍舊以99.28%的漲幅才觸到了漲停板。

　　作為一個在市場上的炒作者，只要是價格在上漲且今日價格尚未觸到漲停板，就完全可以追漲，萬一錯了也能夠立刻賣出止損，而大資金的運作一日有10%以內的漲幅就足以了，更何況尚有20%-30%的回旋余地呢。

　　所以，2005年12月6日，當日只有6只權證交易，成交額達到了101.81億元，而當日交易的1227只A股成交總額也才只有78.92億元，6只成交額勝過了1227只。2006年7月14日，27只權證在市場上交易，成交額則是達到了243.75億元。市場給予權證的熱情明顯超出正常水平，顯失公平的創設并未抑制投機。

　　權證火爆的交易量給交易所、券商帶來的交易收入，據報道，2006年上半年，如果權證的交易傭金按照0.1%計算，則僅權證業務就能給券商帶來18.77億元的收入，這屬于正常收入，市場無可厚非。但從武鋼權證上市后，對一家公司發行的權證，券商可以創設權證而交易，從中獲得的收入則讓市場對券商創設的公平性產生懷疑，從一開始媒體質疑“創設”這一制度的公平性開始，創設權證、注銷權證就一直沒有停止過。

　　首先，權證創設造成了市場可流通數量的不可估計。因為券商創設權證只需經交易所批準，在公開媒體披露即可，權證創設涉及到的利益主體主要有權證發行人、流通股股東、交易所和創設券商，權證創設的受益者主要是創設券商和交易所。在權證火爆的情況下創設權證，對于券商來說簡直就是獲得一筆額外的無風險收益。

　　再者，對于流通股股東來說，在權證的理論價值和市場價格上顯然更看重后者，短期內權證的價格越高，其可能獲得的實際收益就越大，而市場上流通的權證的數量則直接和權證價格有關，創設顯然會在一定程度上壓低其實際收益。并且，在對股改方案投票之前，上市公司的股權分置改革方案中僅僅提到權證可能被創設，但創設數量，上市公司也無從知曉，而這種投機性管理層要嚴重打擊。

　　而管理層則認為，寶鋼權證的投機性顯露無疑，所以要在其后上市的武鋼權證中創設，創設是為了穩定市場，打擊投機，讓權證價格趨于理性回歸，但武鋼認購權證是被創設最多的權證，其價格走勢圖絲毫看不出理性的回歸。深市未被創設的新鋼釩(資訊行情論壇)權證鋼釩PGP1(資訊行情論壇)盤中的震蕩絲毫不高于武鋼權證。

　　武鋼蝶式權證將于2006年11月22日到期，是第三只到期的權證，武鋼蝶式權證也是被券商創設、注銷最多的權證，據WIND資訊統計數據顯示，武鋼認購權證最新余額是14.05億份，武鋼集團最早發行是4.74億份，武鋼認沽權證最新余額是6.79億份，而武鋼集團最早發行是4.74億份，最新余額均高于發行額。

　　武鋼正股價格現在是2.4元左右，認購權證的行權價格是2.90元，認沽權證行權價格是3.13元，認沽權證有行權價值，認購權證內在價值基本為零，據資深人士早在7月10日的分析中認為，到期時武鋼股票最大可能價格區間是2.7至3元，認購認沽權證的創設者合計將盈利10億元左右，而這盈利將是由持有到期的權證的投資者分攤，當前持有武鋼兩權證的投資者，如果持有到期，合計將虧損9至12.3億元，及早賣出是明智的選擇，但賣出也是將虧損轉嫁給了下一位投資者，如果權證創設者不于到期前注銷其權證，投資者將無法規避這近10個億的損失。距離武鋼權證的到期還有3個月，讓我們靜靜地看著權證的創設者們如何收場。

　　關注到期時間長的品種

　　現在A股市場大盤持續下行，在下半年有大的攀升不太樂觀，而認沽權證的估值重心不斷下移。有一種觀點認為，既然市場上有權證這一品種，就可以利用其構建認沽權證與標的證券的組合，一方面規避股市下跌風險；另一方面，利用市場，獲取低風險收益率。

　　華菱JTP1(資訊行情論壇)為認沽權證，到期日為2008年3月1日，具有較高的時間價值，且該品種已處于折價狀態。如果在行權期，就會出現無風險利潤。在權證低迷時期也曾出現這種情況，但隨著權證市場活躍，折價逐漸消失，溢價出現，并且溢價率不斷上升，最高接近20%，這意味著在折價時投資組合至少有10%以上的收益率。類似的還包括滬場JTP1(資訊行情論壇)，目前溢價率6%左右，到期日為2007年3月6日。