東方證券　高子劍　黃棟

　　八月末，寶鋼JTB1(資訊 行情 論壇)和萬科HRP1(資訊 行情 論壇)兩只權證將先后到期，市場對權證到期結算前的走勢特征以及對正股的影響自然頗為關注。這里我們借鑒中國臺灣地區權證市場的經驗，并且結合內地市場的現況，試圖找出即將到期權證可能對正股的影響及風險，供投資者參考。

　　臺灣權證市場的到期效應

　　臺灣地區的權證市場開始于1997年6月，當時由于股指連創新高，投資者對各家券商發行的權證趨之若鶩，到1997年底，半年就發出9只，合計約10億元人民幣，而到2005年，權證發行量已達到880只，成長非常迅速。

　　按照臺灣實證研究，權證在到期結算前和結算后都會對正股產生一定的影響。在權證到期結算前，如果正股處于多頭市場，那么結算前股價會偏向上漲，因為發行商需要的股票避險部位會越來越多，在市場上買進股票的力量增加，自然正股價格偏向上揚。而如果到期前股價出現明顯的漲勢，那么發行人買股票避險的需求將更大地抬高股價，產生助漲的效果。相反，如果正股在權證結算前處于空頭市場，發行商手中的避險部位越來越少，不斷的賣出股票將使得股價偏向下跌，也就是對股價走勢有助跌的效果。

　　而在權證結算下市后，如果正股此前處于多頭市場，那么結算后股價偏向下跌。因為發行商在多頭市場中，手中會準備股票以做避險之用。而結算后發行商會將手中的股票賣出以結清避險部位，因此容易促使正股下跌。相同的道理，如果正股此前處于空頭市場，發行商手中的避險部位少，那么結算后股價一般偏向上揚。

　　A股權證的零和博弈

　　內地和臺灣市場的權證從本質上來看是相同的，都是期權類的衍生

　　由大股東作為權證發行人是內地市場的一個特色，并且很多公司在股改時都派發了認沽權證。在沒有股票賣空機制的情況下，認沽權證發行人無法對沖其風險，這使得發行人與投資者之間事實上是一種零和博弈，投資者的收益就是發行人的損失，而另一方面，作為大股東的發行人，至少理論上講有能力通過上市公司經營管理、財務運作等方式來影響股價，從而使認沽權證投資者處于相對不利的地位。

　　海外市場權證發行量都會有一定比例的控制，為的是不對正股價格造成影響；內地股改權證很多派發比例很高，權證對應股票量有的占到了流通股比例的60%～90%。對于大比例派發的認沽權證來說，如果到期前股價低于行權價，那么權證持有人都會買入股票來行權，巨大的需求會促使股價上漲直到高于行權價，所以大比例派發的認沽權證到期時基本都沒什么價值。投資者應該關注這些權證對應的正股，比如上海機場(資訊 行情 論壇)、白云機場(資訊 行情 論壇)、青島海爾(資訊 行情 論壇)等。而對于派發比例較大的認購權證，比如邯鋼JTB1(資訊 行情 論壇)，到期時如果股價高于行權價，那么由于市場預期會有大規模的股票行權后出來流通，會對股價形成抑制，進而降低權證價格，這和臺灣的經驗是類似的。

　　權證創設也是股改權證的一個特點，推出創設機制的目的在于平抑價格，但是全額擔保使得創設認購權證時大量正股被凍結，到時候大量質押股票的解凍會造成股票的異常波動。武鋼JTB1(資訊 行情 論壇)是被創設最多的權證，創設量達到9.3億份，如果行權，將總共有14億股股票投向市場，這對其股價無疑是巨大的抑制，而反過來這種情況對其認沽權證武鋼JTP1(資訊 行情 論壇)的價格會形成一個支撐。

　　關注寶鋼JTB1波動機會

　　本月寶鋼JTB1、萬科HRP1就將到期，對權證市場無疑會帶來擠壓泡沫的示范效應，建議投資者回避那些溢價率高于30%的權證，比如首創JTB1(資訊 行情 論壇)、五糧YGP1(資訊 行情 論壇)等，因為即便正股價格會朝有利于權證的方向運動，權證也會由于估值過高而下跌。

　　至于權證對正股的影響，目前萬科HRP1處于深度價外，沒有行權可能，因此不會有什么到期影響。而寶鋼JTB1基本處于價平，盡管發行人沒有避險的需要，但隨著到期日臨近，不排除有市場力量來影響股價以及權證價格，預計寶鋼股價波動會有所增大。

　　我們認為，從權證整個存續期來看股改認沽權證的投資價值十分有限，建議投資者關注深入價內認沽權證對應的正股，對發行人會努力回避行權的預期會使得其中存在低風險的套利機會。而對于派送比例或者創設比例很高的認購權證對應的正股，建議投資者在到期前予以回避，因為無論從臺灣經驗還是邏輯分析來看，這些正股都會有顯著的負收益。