劉岱：G鉀肥認沽權證定價分析報告摘要

    劉岱

　　2006年6月29日

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　　根據2006年6月27日的《青海鹽湖工業(集團)有限公司、中國中化集團公司及北京華北電力實業總公司關于青海鹽湖鉀肥(資訊 行情 論壇)股份有限公司人民幣普通股股票之認沽權證發行及上市公告書》，作為股改對價的一部分，由青海鹽湖工業(集團)有限公司、中國中化集團公司及北京華北電力實業總公司發行的1.2億份百慕大式認沽權證將于2006年6月30日在深證券交易所上市交易。本文對該權證的理論價值進行了測算。

　　一、G鉀肥對價方案要點

　　(一)原股改對價

　　2006年4月7日的原股改方案提出的對價為：

　　流通股股東每持有10股流通股將獲得非流通股股東支付的1股股票、8.76元現金及3份存續期為12個月、行權價為15.2元百慕大式認沽權證。

　　(二)最終確定的股改對價

　　2006年5月11日的修訂后的股改方案最終確定的對價為：

　　流通股股東每持有10股流通股將獲得非流通股股東支付的1.2股股份、12元現金及4 份存續期為12個月、行權價為15.1元的百慕大式認沽權證。

　　二、G鉀肥認沽權證的基本要素

　　1、權證交易代碼：038008；權證簡稱：鉀肥JTP1

　　2、標的證券代碼：000792；標的證券簡稱：股權分置改革實施前，標的證券簡稱：鹽湖鉀肥，股權分置改革實施后，標的證券簡稱：G鉀肥

　　3、權證發行人：青海鹽湖工業(集團)有限公司、中國中化集團公司及北京華北電力實業總公司

　　4、認沽責任：青海鹽湖工業(集團)有限公司、中國中化集團公司和北京華北電力實業總公司將分別按權證總數的58.06%、35.08%和6.86%的比例派發權證，并按上述比例承擔認沽責任

　　5、權證類別：備兌認沽權證

　　6、權證上市數量：120,000,000份

　　7、行權方式：百慕大式，即認沽權證持有人可在權證存續期內最后5個交易日行權

　　8、權證存續期間：從權證上市之日起12個月，即2006年6月30 日至2007年6月29日

　　9、行權日：2007年6月25日至2007年6月29日期間的交易日

　　10、行權價格：15.1元

　　11、行權比例：1：1

　　12、結算方式：證券給付方式結算

　　13、上市時間：2006年6月30日

　　14、上市地點：深圳證券交易所

　　三、G鉀肥認沽權證理論價值計算

　　G鉀肥認沽權證是行權日為存續期最后5天的百慕大式備兌權證，與行權日為最后1天的歐式備兌權證沒有本質區別，可以看作是歐式權證。計算歐式權證理論價值的方法主要有三種，即Black-Scholes模型法、二叉樹法和蒙特卡羅模擬法。二叉樹法是Black-Scholes模型法的近似方法，理論上，當其期數趨于無窮大時，二叉樹法獲得的結果與Black-Scholes模型法相同。因此，這里我們僅用Black-Scholes模型法、蒙特卡羅模擬法計算G鉀肥認沽權證的理論價值。

　　計算權證理論價值所需參數的值為：行權價格(X)為15.1元，無風險利率(r)取稅后一年期定期利率1.8%，股票波動率(σ)取2005年4月7日至2006年4月7日的歷史波動率36.77%，權證的存續期(ΔT)為1年，G鉀肥股票價格(S)取股改復牌首日2006年6月29日收盤價20.67元。

　　根據以上參數，按Black-Scholes模型計算的G鉀肥認沽權證理論價值為0.637元。

　　G鉀肥近8年的平均年收益率為23.83%，將存續期劃分為60期，用蒙特卡羅方法模擬10000次，可計算出G鉀肥權證價格為0.208元。

　　綜合來看，G鉀肥認沽權證理論價值區間為0.208元——0.637元。

　　四、敏感性分析

　　認沽權證的價值會隨著正股價格的上升而下降，隨著正股價格的下降而上升。根據Black-Scholes模型，在G鉀肥股票波動率(σ)為36.77%的情況下，當標的股票價格為18元時，權證價值為1.130元；當標的股票價格為25元時，權證價值為0.245元；當標的股票價格為30元時，權證價值為0.081元。詳見表1、圖1。

　　表1 價格敏感性表

　　圖1 價格敏感性圖

　　五、結論

　　1、根據Black-Scholes模型和蒙特卡羅模擬法計算的G鉀肥認沽權證的理論價值區間為0.208元——0.637元；

　　2、在G鉀肥股票波動率(σ)為36.77%的情況下，當標的股票價格為18元時，權證價值為1.130元；當標的股票價格為25元時，權證價值為0.245元；當標的股票價格為30元時，權證價值為0.081元；

　　3、G鉀肥股價近8年的平均年增長率為23.83%，并且據行業研究員估計，公司06年收入增幅將超過25%，凈利潤增長30%。在股票市場當前態勢不發生本質改變的情況下，可以預期G鉀肥股價會繼續上漲，1年以后低于行權價的可能性很小。因此，預計G鉀肥認沽權證上市初期被炒作之后，將會逐漸走低。

　　(作者系銀河證券研究中心高級研究員)

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