套利龍卷風

    上海證券 彭蘊亮

    (新浪財經注：本文經作者--上海證券研究員彭蘊亮授權獨家發布，任何單位和個人轉載或部分復制均視為抄襲行為。作者及新浪網有權追究責任。)

    —— “雙阿爾法策略”在衍生品交易中的運用

　　引文：

　　近期權證的表現令人驚嘆，茅臺JCP1上市當日狂漲922.82%后又以99%以上的漲幅連續漲停，而幾乎所有的認沽權證和認購權證幾乎都是齊漲齊跌的，這不僅經典理論無法解釋，而且所有的定價模型(如BS模型、二叉樹模型)全部失效。

　　有鑒于此，我們特別引進了以摩根斯坦利為代表的國際主流交易策略——“雙阿爾法”策略，并成功進行了本土化應用，取得了寶貴的第一手數據。總體看，按照“雙阿爾法”策略操作權證，20個交易日內獲利51.98%，是一種符合我國衍生品發展現狀的可行策略。

　　目錄

　　一、衍生品交易的制度環境分析

　　1.監管制度分析

　　1)監管制度是開展衍生品交易的基礎條件

　　2)我國現有三級監管的框架還不夠牢固

　　2.會計制度分析

　　1)主流方向是要改造現有的會計報表模式

　　2)我國現有會計制度與衍生品交易存在沖突

　　3.稅收制度分析

　　1)國外稅制一般對衍生品的發展采取鼓勵態度

　　2)我國現有金融衍生工具稅收尚有待進一步明確

　　二、非制度性因素對衍生品交易的影響

　　1.游資熱錢對衍生品交易影響巨大

　　2.327國債期貨是國內游資影響交易的具體案例

　　3.如何防范游資對衍生品交易的危害

　　三、破除迷信，適時、科學地進行衍生品交易

　　1.適時、科學地進行衍生品交易是完善我國金融體系的必經之路

　　2.適時、科學地進行衍生品交易完善金融市場結構的需要

　　3.適時、科學地進行衍生品交易是提高市場主體風險管理水平的需要

　　4.適時、科學地進行衍生品交易是證券市場國際化發展的需要

　　5.我國已經具備引入國際先進衍生品交易策略的基本條件

　　四、“雙阿爾法”策略，一種可行的衍生品交易策略

　　1.股價過程假設

　　1)投資者不能以無風險利率自由借貸并投入交易

　　2)正股不分發股利也不做任何其它形式的利潤分配

　　3)期權為歐式或者美式的,既可以在到期時履約，也可以在一段時間內行權

　　4)買賣股票與期權時存在交易成本

　　5)在任何情況下都不能賣空

　　6)交易時間及價格變動是連續的

　　2.模型定價原理

　　3.本土化策略以及實盤交易數據

　　1)信用交易策略

　　2)信用交易策略

　　3)趨勢交易策略

　　4)實盤帳戶交易數據

　　4.衍生品交易的結果分析

　　五、初級衍生品的風險以及避險策略

　　1.權證作為初級衍生品的主要風險

　　1)履約風險被轉嫁到登記公司

　　2)標的資產價格異動風險

　　3)沒有做市商制度所面臨的流通量風險

　　2.當前條件下的避險策略

　　1)不完美市場的Leland模型

　　2)瞬間監控股價的Whalley-Wilmott模型

　　3)跳躍擴散的Merton模型

　　4)Delta區間避險策略

　　5)效用最大化策略

　　6)我們采用的避險策略——“非對賭市場”策略

　　7)對于波動率微笑、群聚、肥尾、均值回復等的探討

　　六、本研究報告的初步結論

　　近期權證的表現令人驚嘆，茅臺JCP1上市當日狂漲922.82%后又以99%以上的漲幅連續漲停，而幾乎所有的認沽權證和認購權證幾乎都是齊漲齊跌的，這不僅經典理論無法解釋，而且所有的定價模型(如BS模型、二叉樹模型)全部失效。在這種情況下，投資者應如何把握權證的套利機會呢？作為創新類券商，我們特別引進了以摩根斯坦利為代表的國際主流交易策略——“雙阿爾法”策略，并成功進行了本土化應用，取得了寶貴的第一手數據。總體看，按照“雙阿爾法”策略操作權證，20個交易日內獲利51.98%，是一種符合我國衍生品發展現狀的可行策略。下面就是我們關于“雙阿爾法策略”在權證這種初級衍生品交易中的理論和實踐探討。

　　一、衍生品交易的制度環境分析

　　1.監管制度分析

　　1)監管制度是開展衍生品交易的基礎條件

　　作為當今各國金融市場監管體系的重要組成部分,金融衍生品市場監管制度是開展交易所衍生品交易的基礎條件之一。從動態上看,它是指金融衍生品市場的監管主體為實現其監管目標,依據法律、法規及自律原則等規范,采用一定的方式和手段對衍生品市場的參與者、組織者及其活動,進行組織、協調、控制和監管的過程。從靜態角度看,金融衍生品市場監管即指各類監管主體(包括主管當局、行業自律組織以及交易所)為實現其共同目標,依據監管立法和自律原則對市場的參與者、組織者及其活動場所確立和實施的一套制度。

　　2)我國現有三級監管的框架還不夠牢固

　　我國已經基本建立了三級監管的框架,但是由于是自上而下建立的,制度的基礎還不牢固,必須加強監管制度的建設。首先,要健全衍生品市場法規體系,進行金融衍生品發展規劃；其次,區分好各主體的監管邊界,對自律組織和交易所放權；另外,還要加強交易機構的內控體系建設。

　　2.會計制度分析

　　1)主流方向是要改造現有的會計報表模式

　　大多數金融衍生產品為表外業務,無法在財務報表中加以確認和計量；同時,由于金融衍生產品存在的巨大風險,又需要在報表中對其進行確認、計量和披露。因此,國外的主流方向是要改造現有的會計報表模式,對金融衍生產品相關信息進行充分披露,避免報表所提供的會計信息失真,使投資者恰當地識別不同企業和不同行業的發展優勢,充分體現會計報告"真實、公允"的原則。

　　2)我國現有會計制度與衍生品交易存在沖突

　　比照國外而言，我國現有會計制度與衍生品交易存在沖突。具體表現在信息披露不充分、會計計量不合理、會計確認和會計核算制度也比較落后等方面,有必要根據國內金融衍生產品市場的實際,結合國際通用的金融衍生產品會計確認、會計計量、信息披露和列報方法,對國內金融企業會計準則及制度進行統一的調整和改革。

　　3.稅收制度分析

　　1)國外稅制一般對衍生品的發展采取鼓勵態度

　　國外一般對金融衍生品的發展采取鼓勵態度,所以其稅負水平比較適當,既體現鼓勵的態度,又體現公平的原則。從國外情況來看,金融衍生工具一般納入增值稅納稅范圍,但是目前沒有一個國家全面征收增值稅。在流轉稅這方面,許多以直接稅為主體的國家,對金融核心業務是不課稅的,相應地,對金融衍生工具不征流轉稅,但征收所得稅,其中包括資本利得稅、預提稅等,體現了稅收公平和保護資本的思想原則。

　　2)我國現有金融衍生工具稅收尚有待進一步明確

　　我國現有金融衍生工具稅收尚未明確。目前對金融衍生工具的征稅規定還僅限于在期貨和股票期權方面,對其他金融衍生工具是否征稅還沒有規定,稅收政策缺位給規范化管理帶來了不便之處。而且,關于期貨、股票期權的規定也很不規范,僅有增值稅、營業稅、所得稅方面的一些規定,有待加強。

　　二、非制度性因素對衍生品交易的影響

　　1.游資熱錢對衍生品交易影響巨大

　　制度性因素是衍生品的交易規則和制度安排,也決定了衍生品的交易所交易和場外市場交易的根本區別。但是,即便是在交易所衍生品中,非制度因素有時候也會起到異乎尋常的作用。對于游資,所擔心的既有其龐大的未知的數量和難以監控的流向,也有它給經濟帶來的波動和席卷一空后的頹敗。交易所衍生品交易的風險和收益特征決定了無論是國內的熱錢還是國際的游資都會對我國交易所衍生品產生較大的影響，尤其是權證這種初級衍生品。

　　2.327國債期貨是國內游資影響交易的具體案例

　　從歷史上看，我國曾經有過金融衍生品的交易(國債期貨),在這個過程中,就曾經有巨大游資的介入并對其產生了巨大的沖擊。這些資金的隱蔽性好,進入市場后使得交易品種的成交量驟然放大,價格起伏波動劇烈,炒作之后又迅速撤退,具有極大的操縱性,監管較難。"3#zhPoint#27"國債期貨事件就涉及到國內熱錢的違規操作,中航油事件中也不乏國際大機構投資者操縱的跡象。更為嚴重的是,經過大機構的價格操縱和中小投資者的羊群效應的放大,使得價格呈現一邊倒,波動幅度巨大并嚴重失真,使衍生品失去價格發現和套期保值的功能。

　　3.如何防范游資對衍生品交易的危害

　　發達國家防范游資在衍生品交易領域所產生危害的基本監管措施包括兩類。第一類包括提交報告和注冊條款,目的是改善透明度,并進一步改善價格的指導作用。提交報告有助于政府監管部門有效監控欺詐和操縱。注冊條款可防止欺騙行為的發生。第二類是審慎監管條例,這是關于資本保證金的規定。保證金的設置為市場提供緩沖器的作用,有助于緩解因逐利而增大的風險。

　　三、破除迷信，適時、科學地進行衍生品交易

　　長期以來，衍生品特別是金融衍生品在我國被扣上“破壞市場”、“加大金融風險”的帽子，卻忽視了衍生品對證券市場和我國金融體系的重要作用，在權證重新推出和股指期貨進度加快的背景下，破除迷信，適時、科學地進行衍生品交易已經是當前我們的重要任務。

　　1.適時、科學地進行衍生品交易是完善我國金融體系的必經之路

　　金融對經濟活動的滲透能力不斷加強,導致經濟資源的載體和資源配置的方式發生了深刻的變化。隨著我國經濟市場化改革的進一步深入,經濟運行的參與者作為日益獨立的利益主體,風險管理的意識不斷加強。因此,作為風險管理和控制的有效工具,適時、科學地進行衍生品交易是完善我國金融體系的必經之路。

　　2.適時、科學地進行衍生品交易完善金融市場結構的需要

　　我國金融市場的結構是欠缺的,亟需適時、科學地進行衍生品交易,將已有的貨幣市場、證券市場、基金市場、期貨市場和外匯市場聯系起來,成為一個相互影響的有機整體,真實反映價格的波動和市場的需求。

　　3.適時、科學地進行衍生品交易是提高市場主體風險管理水平的需要

　　"做衍生品是冒險,但不做衍生品才是最大的冒險,不做任何風險管理才是最大的風險。"震驚全國的中航油事件固然反映了企業與市場的某些弊端,但更為重要的卻是由衍生品市場缺失帶來的企業風險控制工具缺乏和風險規避能力差。因為沒有成熟的國內衍生品市場,企業不得不承擔因為參與國外期貨市場而難以克服的風險。發展我們國家自己的衍生品市場,在熟悉的交易規則和策略下運作,方能有效地發揮衍生品市場發現價格和規避風險的功能。

　　4.適時、科學地進行衍生品交易是證券市場國際化發展的需要

　　加入WTO,我國企業要有平等的話語權,不能單純地作為交易者參與國外衍生品市場的交易,在別人制定的游戲規則下行事,承擔由于信息或權力不對稱帶來的風險。中航油事件中,參與國外期貨市場交易,不熟悉交易規則與信息,甚至使用國外的交易員進行操作,很大程度上受制于人,從而處在被動不利的境地。

　　5.我國已經具備引入國際先進衍生品交易策略的基本條件

　　目前,我國已經具備以下幾個條件:第一,擁有相對較高的國內生產總值和比較穩定的經濟(中低度的通貨膨脹)。第二,具有良好的金融體系基礎架構。第三,交易市場的架構基本完整。第四,衍生品知識的普及。具體而言,我國市場條件的成熟表現在以下幾方面:(1)國債市場和股票市場的發展,為中國國債期貨、股指期貨的推出提供了堅實的市場基礎；(2)機構投資者逐步壯大成為衍生產品的投資主體；(3)監管體系和期貨市場的完善利于國債期貨和利率期貨的推出。

　　另外,包括上證180(資訊 行情 論壇)指數、新華指數在內的各種指數已經或者正在得到市場的廣泛認同,統一指數也已經開發成功并在試運行。這些都為國債期貨的重新推出和指數衍生品交易開展提供了良好的基礎,可以說，我國已經具備引入國際先進衍生品交易策略的基本條件。

　　四、“雙阿爾法”策略，一種可行的衍生品交易策略

　　在對權證這種初級衍生品的交易策略探索過程中，我們發現傳統的BS模型和二叉樹模型都難以發揮應有的作用。由于交易制度和非制度性因素對衍生品交易的影響，我國認購權證和認沽權證是齊漲齊跌的，這無疑用經典交易模型無法解釋。因此，我們有必要引入一種全新的交易策略，并將其本土化，以在中國市場獲得一種可行的衍生品交易策略，這是目前我國衍生品交易的當務之急。

　　由于目前我國內地尚不存在信用交易,各種定價模型的定價效率尚無法進行檢驗；一些定價模型,比如確定性/隨機波動率模型的參數亦無法估計,所以我們引入了摩根斯坦利公司的“雙阿爾法”交易策略，將重點研究在間斷避險及存在交易成本情況下,交易策略的實際收益率方面。下面對相關模型作出描述。

　　1.股價過程假設

　　“雙阿爾法”策略的本土化模型中,我們假設股價服從幾何布朗運動,也就是說有一個固定的期望報酬率及一個固定的方差,同時還對市場做了如下假設。

　　1)投資者不能以無風險利率自由借貸并投入交易

　　2)正股不分發股利也不做任何其它形式的利潤分配

　　3)期權為歐式或者美式的,既可以在到期時履約，也可以在一段時間內行權

　　4)買賣股票與期權時存在交易成本

　　5)在任何情況下都不能賣空

　　6)交易時間及價格變動是連續的

　　2.模型定價原理

　　根據伊藤定理,期權及股票的報酬都受相同的不確定性的影響,因此,若以股票及期權構造一投資組合,包含Delta單位標的證券的多頭及一單位期權的空頭,則報酬的不確定性將被消除。在一個極短的時間內,該組合的價值變化獨立于股價的變化。因為當股價變動時,如果避險是連續進行,期權的價值變化恰好將股價的變動抵消,消除了隨機項,使得該投資組合在建立頭寸的瞬間是無風險的。

　　阿爾法策略綜合考慮了收益和風險兩個方面。投資組合的收益通常用一段時期內資產凈值的平均增長率表示，衍生品的風險一般分為絕對風險和相對風險，前者是指組合資產凈值的絕對波動情況，用凈值增長率的標準差表示；后者是金資產對市場指數波動的敏感程度，用基金的貝塔系數表示。一般來說，收益越高，風險越大；收益越低，風險也相對較小。阿爾法策略綜合考慮這兩方面的因素，能夠比較客觀地衡量和代表組合投資的業績表現。。

　　3.本土化策略以及實盤交易數據

　　1)信用交易策略

　　在現行真實市場環境下，并不允許衍生品進行信用交易，故設保證金率為100%。

　　2)信用交易策略

　　采用趨勢判斷技術：道瓊斯趨勢技術。如有興趣可參考美國道瓊斯公司的相關書籍，這里不一一贅述。

　　3)趨勢交易策略

　　摩根斯坦利“雙阿爾法”交易策略,參見摩根斯坦利《The Hedge Fund Industry》。

　　4)實盤帳戶交易數據

　　摩根斯坦利“雙阿爾法”交易策略,參見摩根斯坦利《The Hedge Fund Industry》

　　注：該帳戶是在研究員指導下，客戶下單交易，并非研究員直接操作；由于交易策略的的探索性質，參與衍生品交易的資金量也很小。同時，由于交易時間截止5月26日，對茅臺權證(資訊 行情 論壇)的操作沒有計算在內。

　　4.衍生品交易的結果分析

　　從交易的品種看，既有認購權證，也有認沽權證，在此過程中，正股價格基本上處于上升趨勢當中，但交易結果總體是獲利的， 近20個交易日獲利51.98%，這說明本土化的“雙阿爾法”交易策略基本符合中國衍生品交易實踐，是一種可行的衍生品交易策略。

　　特別值得注意的是，由于實盤交易還處于初始階段，交易的時間尚短，后期的準確率和收益率數據都會發生相應的變化。實際上根據我們的模擬交易數據， “雙阿爾法”策略的總體準確率為66%左右，2005年11月5日-2006年5月8日的總體收益率為140%左右，我們將對實盤交易作進一步的測試，以獲得更多的實際數據。

　　五、初級衍生品的風險以及避險策略

　　1.權證作為初級衍生品的主要風險

　　權證作為金融衍生品中的初級品種，其巨大的風險是有目共睹的。主要涉及的風險有發行人的履約風險、標的資產價格異動的風險以及權證價格異動的風險，如果不對這些風險嚴加防范與控制，勢必影響整個交易體系，也將影響到交易策略的執行，所以我們對權證的風險和如何避險作重點論述。

　　1)履約風險被轉嫁到登記公司

　　發行人的履約風險指當權證持有人行權時，權證發行人不能按照契約規定支付行使價款或標的資產，從而導致權證持有人投資損失。發行人的履約風險又可稱為發行人的信用風險。在我國目前交易體制下，當發行人不能向實際的權證持有人履約時，登記公司不得不代為履約支付，然后再向發行人進行追償，這樣發行人的履約風險全部轉嫁至登記公司。股本權證的發行人基本上不存在履約風險，這類風險主要來自于備兌權證的發行。

　　2)標的資產價格異動風險

　　標的資產價格異動風險主要包括兩個方面，一是標的資產價格被操縱，導致發行人或投資者利益受損；二是發行人的避險交易影響標的資產的價格，導致發行人或投資者利益受損。

　　我們認為，國內證券交易所進行權證交易制度的設計時，應盡可能利用現有交易體系，在不改或少改現有交易制度和清算體系的前提下，保證權證交易的順利進行，同時也應盡量使得權證的交易規則與其標的資產的交易規則一致，這樣便于投資者的理解與操作。然而，對于權證發展有重大意義的交易制度也應積極突破創新。

　　3)沒有做市商制度所面臨的流通量風險

　　由于沒有做市商制度，國內備兌權證都沒有獨立代碼，且不存在權證的到期轉存機制，所以權證在時間價值衰亡后將面臨較大的流通量風險。也就是說當權證的時間價值為零的時候，波動率將被放到無限大，成交量將被縮到無限小，從而帶來巨大的波動風險。

　　為此我們建議:在權證交易中引入做市商制度、規定發行人提供流通量的義務，以防止權證價格被操縱及異常波動，同時保證權證交易具有足夠的流動性，便于投資者隨時控制投資風險。

　　2.當前條件下的避險策略

　　權證實際上是一種期權，在期權定價理論中，“復制”與“套利”是兩個關鍵的思想，而避險則是一個核心概念。在套利模型中，只有在能夠用其它證券進行完美避險的情況下，期權才有可能通過一個證券組合將其精確地復制出來。為了得到期權的定價，須找到這樣一個資產組合或交易策略，它能保證在任何情況下都能產生與該期權相同的現金流。構造此資產組合的過程，就是進行避險的過程，相應的操作策略即為避險策略。如果能夠做到這一步，我們就可以精確地“復制”出該期權。在無套利機會存在的情況下，期權的價值應該等于能復制該期權的資產組合的價值。因此，期權定價模型須找到一個策略“復制”出該期權，并且在無套利的條件下明確“任何情況下”復制期權的資產組合與期權有相同的現金流。如何構造避險策略以實現對期權的最佳復制，不僅是期權定價理論的一個重要問題，也是一個令證券界感興趣的問題，因為它涉及到發行商或做市商的風險控制。

　　1)不完美市場的Leland模型

　　Leland(1985) 開創性地提出對經典模型采用一種修正的波動率,來解決交易成本帶來的避險誤差問題。其基本思想是:在連續時間的模型框架下,假設在給定的時間間隔進行避險調整,通過在波動率中加入包含交易成本的因素,使得期權價格的增加恰好能抵消交易成本,從而對原有公式做出修正,使之仍可應用于避險操作。

　　2)瞬間監控股價的Whalley-Wilmott模型

　　Leland(1985) 開創性地提出對經典模型采用一種修正的波動率,來解決交易成本帶來的避險誤差問題。其基本思想是:在連續時間的模型框架下,假設在給定的時間間隔進行避險調整,通過在波動率中加入包含交易成本的因素,使得期權價格的增加恰好能抵消交易成本,從而對原有公式做出修正,使之仍可應用于避險操作。

　　3)跳躍擴散的Merton模型

　　Merton(1976)提出股價路徑應是一個跳躍擴散過程。如果資產價格變化過程中的跳躍成分與整個市場無關的話,就屬于可分散風險,可分散風險不應該獲得期望收益。利用幾何布朗運動描述只有系統風險的資產價格運動,用Poisson隨機過程描述產生非系統風險的偶然的資產價格的跳躍,并且假設跳躍幅度服從正態分布,通過求解隨機方程可得出期權定價公式。

　　4)Delta區間避險策略

　　Delta區間避險策略,實際上是Whalley-Wilmott模型的應用和深化，該策略是指當Delta超出預定范圍時才調整標的股票的避險頭寸,有兩種調整方法:一是按照一個理想的Delta值進行避險；其次是進行一個最小的避險交易以使Delta值保持在預定的范圍之內。定義H為理想Delta值的偏離,D是實際持有的標的股票頭寸,即H=D-Delta。當H超過預設值時,重新調整避險頭寸使得H＝0。

　　5)效用最大化策略

　　效用最大化策略試圖尋求一種全局最優的避險策略。其做法是,首先為避險操作定義一個效用函數,然后最大化該效用函數的期望值。Whalley和Wilmott通過對最優化系統的漸進分析,給出了一個相對容易實行的避險算法,即給出了避險頭寸的的避險帶(Delta-Bt,Delta+Bt)并給出了避險帶寬度為2Bt的計算公式。相應的避險策略是:當現有避險頭寸小于本期的Delta值減Bt時,需要將避險頭寸調整到Delta-Bt,當現有避險頭寸大于本期的Delta值加Bt時,需要將避險頭寸調整到Delta+Bt,若現有避險頭寸在這兩個值之間,就保持原有頭寸不變。其中,Bt的值與投資者風險厭惡系數有關。

　　6)我們采用的避險策略——“非對賭市場”策略

　　在將“雙阿爾法”策略本土化的過程中，我們發現了一個重要事實——由于沒有做空機制，目前中國A股市場是一個“非對賭市場”。而經典的理論和模型都是建立在“對賭市場”的前提之下的，這就是為何經典理論在A股市場全部失效的重要原因之一。因此，我們采取的是基于波動率的“非對賭市場”策略。

　　在實際操作中，我們發現,波動率越高,即股票價格變動幅度越大,發行商的避險成本也越高。考慮到這點,發行商會以較高的價格發行其權證。故波動率較大股票的權證價格會比較低股票的高。在決定Delta值的所有因素中,只有波動率是不確定的。在連續進行避險(且交易成本為0)的情況下,發行商的避險成本與價格路徑無關,它只依賴于標的股票的波動率。只要波動率事先確定并保持不變,避險成本就是一個常數,與標的股票的漲跌無關。在綜合考慮了各種因素后,只要這個復制出的權證的隱含波動率,低于發行商賣給投資者的權證的隱含波動率,也就是說,只要在波動率上"低買高賣"，配合“雙阿爾法策略”就會盈利。因此，正是我們在實踐當中采取的策略。

　　7)對于波動率微笑、群聚、肥尾、均值回復等的探討

　　雖然以上模型被廣泛應用于權證的定價,但對標的股價的實證研究表明,這幾個模型并不能很好的刻劃股價波動率的以下幾方面的特征:。

　　(1)波動率微笑(Volatility Smile)。按照經典模型的假設,隱含波動率應該與執行價無關且是常數,而實際上隱含波動率作為執行價格的函數曲線呈現兩頭上翹的形態。

　　(2)肥尾(Fat Tails)分布。即資產收益率分布在極端情況的概率大于相應的正態分布的概率,呈現肥尾分布。

　　(3)群聚(ClusteringEffect)現象,即波動率一個時期高而另一個時期低,且在不同時期間的變換是不可預測的。

　　(4)均值回復(Mean Reversion),即波動率圍繞一個常數值震蕩,意味著波動率傾向于回到長期均值的水平。

　　(5)杠桿作用(Leverage Effect),即波動率與股價運動之間存在負相關關系。

　　(6)其他經驗特征,如隱含波動率期限結構、隔夜與周末效應、分紅效應、溢出效應、信息到達效應等。

　　因此，波動率微笑(Volatility Smile)、肥尾(Fat Tails)分布、群聚(ClusteringEffect)現象、杠桿作用(Leverage Effect)是利用現有理論無法解釋的問題，值得我們在后續的理論和實踐當中探討。

　　六、本研究報告的初步結論

　　在經典理論失效的情況下，本文提供了一個國際主流交易策略——“雙阿爾法策略”的本土化應用以及實盤交易數據，填補了目前國內在此方面研究的空白。從制度環境、非制度性因素、交易傳統、策略檢驗、避險策略等方面看，我國A股的初級衍生品市場——權證市場都是獨特的，而經過本土化的“雙阿爾法策略”能夠克服經典理論和模型的缺陷，在實際交易中獲得正的收益率，無疑證明我們對該策略的引入和探討已經取得了初步成果，是一種符合我國衍生品發展現狀的可行策略。

　　上海證券投資評級體系與評級定義

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