劉岱：寶鋼JTB1與武鋼蝶式權證行權風險分析

    劉岱

　　2006年6月4日

　　(特別說明：此稿件為銀河證券研究中心供新浪獨家使用，其他網站請勿擅自轉載！)　

　　一、寶鋼認購權證

　　1、基本情況

　　寶鋼認購權證(580000，寶鋼JTB1(資訊 行情 論壇))的到期日是2006年8月30日，最后一個交易日是2006年8月23日；調整后的行權價是4.20元，行權日為2006年8月30日。

　　持有寶鋼認購權證的投資者如果選擇到期行權，可在2006年8月30日，以每份權證和4.20元現金，通過行權獲得1股寶鋼股份(資訊 行情 論壇)公司A股股票。通過行權獲得的股票，當日不能賣出。

　　如果持有寶鋼認購權證的投資者沒有在最后一個交易日(2006年8月23日)前將權證賣出，也沒有在2006年8月30日行權，則該權證在2006年8月30日后自動失效。

　　2、持有到期行權還是到期前賣出

　　持有寶鋼認購權證的投資者是選擇到期行權還是到期前賣出，取決于哪種方式收益更大。最終決定兩者收益的，是寶鋼認購權證價格和寶鋼股票價格。

　　2006年6月2日寶鋼認購權證的收盤價為1.394元，寶鋼股票的收盤價為4.39元。

　　我們假設當前寶鋼認購權證的價格為1.390元，權證到期時的寶鋼股票的價格為4.40元。如果賣出權證，每份權證將獲得1.390元；如果到期行權，則每份權證以4.20元向寶鋼集團購買1股股票，以4.40元賣出，不考慮交易成本及沖擊效應等因素，收入為0.20元(4.40 ? 4.20)。顯然，這種情況下行權不如賣出權證。

　　如果計算凈收益，需收入減去購入權證的成本，這并不影響我們的對比分析。例如，假設當初買入寶鋼認購權證的平均價格是1.50元，則目前賣出權證的凈收益為-0.11元(1.39 ? 1.50)；如果到期行權，凈收益為-1.30元(4.40 ? 4.20 ? 1.50)。仍然是行權不如賣出權證。

　　在目前權證價格為1.30元左右的情況下，預期2006年8月30日以后的寶鋼股價在5.50元(1.30+4.20)以上，才可選擇到期行權。這需要寶鋼再上漲25%，不確定性很大。而如果到期時寶股價低于4.20元，沒有在2006年8月23日前投資者，將損失全部權證投資。

　　一般地，如果預期到期時寶鋼股價與行權價4.20元的差小于當前寶鋼認購權證的價格，則現在賣出權證比到期行權更劃算，反之，則應選擇到期行權。

　　在其它因素不變的情況下，權證價值會隨著存續期的減少而下降。但權證價格波動很大，未來也有上漲的可能，現在賣出權證的投資者將失去以更高價格賣出的機會。

　　3、行權分析

　　對于選擇到期行權的投資者：

　　(1)如果到期時：寶鋼股價>4.20元+當前寶鋼權證(資訊 行情 論壇)價格，通過行權并賣出股票，其收入將大于當前賣出權證的投資者；

　　(2)如果到期時：4.20元<寶鋼股價<4.20元+當前寶鋼權證價格，通過行權并賣出股票，其收入大于0，小于當前賣出權證的投資者；

　　(3)如果到期時： 寶鋼股價<4.20元，投資者只能放棄行權，收入為0，更是低于當前賣出權證的投資者。

　　如果計算凈收益，需收入減去購入權證的成本，這并不影響我們的對比。

　　二、武鋼認購權證

　　1、基本情況

　　武鋼認購權證(580001，武鋼JTB1(資訊 行情 論壇))的到期日是2006年11月22日，最后一個交易日是2006年11月15日。行權價是2.90元(公司2005年分配方案為10派3元，實施后，行權價將做相應調整)，行權日是2006年11月16日至2006年11月22日，共計5天。

　　持有武鋼認購權證的投資者如果選擇到期行權，可在2006年11月16日至2006年11月22日之間，以每份權證和2.90元現金，通過行權獲得1股武鋼股份(資訊 行情 論壇)公司A股股票。通過行權獲得的股票，當日不能賣出。

　　如果持有武鋼認購權證的投資者沒有在最后一個交易2006年11月15日前將權證賣出，也沒有在2006年11月16日與2006年11月22日之間行權，則該權證在2006年11月22日后自動失效。

　　2、持有到期行權還是到期前賣出

　　2006年6月2日武鋼認購權證的收盤價為1.097元，武鋼股票的收盤價為3.17元。

　　我們假設當前的武鋼認購權證的價格為1.090元，權證到期時的武鋼股票價格為3.10元。如果賣出權證，每份權證將獲得1.090元；如果到期行權，則每份權證以2.90元向武鋼集團購買1股股票，以3.10元賣出，不考慮交易成本及沖擊效應等因素，收入為0.20元(3.10 ? 2.90)。顯然，這種情況下行權不如賣出權證劃算。

　　在目前武鋼認購權證價格為1.090元左右的情況下，預期2006年11月22日以后的武鋼股價在3.99元(1.09 + 2.90)以上，才可選擇到期行權。

　　一般地，如果預期到期時武鋼股價與行權價2.90元的差小于當前武鋼認購權證的價格，則現在賣出權證比到期行權更劃算，反之，則應選擇到期行權。

　　在其它因素不變的情況下，權證價值會隨著存續期的減少而下降。但權證價格波動很大，未來也有上漲的可能，現在賣出權證的投資者將失去以更高價格賣出的機會。

　　3、行權分析

　　對于選擇到期行權的投資者：

　　(1)如果到期時：武鋼股價> 2.90元+當前武鋼認購權證價格，通過行權并賣出股票，其收入將大于當前賣出權證的投資者；

　　(2)如果到期時：2.90元<武鋼股價<2.90元+當前武鋼認購權證價格，通過行權并賣出股票，其收入大于0，小于當前賣出權證的投資者；

　　(3)如果到期時： 武鋼股價<2.90元，投資者只能放棄行權，收入為0，更是低于當前賣出權證的投資者。

　　如果計算凈收益，需收入減去購入權證的成本，這并不影響我們的對比。

　　三、武鋼認沽權證

　　1、基本情況

　　武鋼認沽權證(580999，武鋼JTP1(資訊 行情 論壇))的到期日是2006年11月22日，最后一個交易日是2006年11月15日。行權價是3.13元(公司2005年分配方案為10派3元，實施后，行權價將做相應調整)，行權日是2006年11月16日至2006年11月22日，共計5天。

　　如果持有武鋼認沽權證的投資者選擇到期行權，需先買入與行權權證數量相等的武鋼股票，在2006年11月16日至2006年11月22日之間，以每1份沽權證和1股武鋼股票，通過行權獲得武鋼集團支付的3.13元現金。

　　如果持有武鋼認沽權證的投資者沒有在最后一個交易2006年11月15日前將權證賣出，也沒有在2006年11月16日與2006年11月22日之間行權，則該權證在2006年11月22日后自動失效。

　　2、持有到期行權還是到期前賣出

　　2006年6月2日武鋼認沽權證的收盤價為0.705元，武鋼股票的收盤價為3.17元。

　　我們假設當前武鋼認沽權證的價格為0.700元，權證到期時的武鋼股票價格為3.10元。

　　(1)假設投資者僅持有武鋼認沽權證。如果賣出權證，每份權證將獲得0.700元；如果到期行權，需以3.10元價格買入武鋼股票，再通過行權以3.13元賣給武鋼集團，不考慮交易成本等因素，收入為3.13 ? 3.10=0.03(元)。顯然，這種情況下到期行權不如賣出權證劃算。

　　(2)假設投資者持有武鋼認沽權證和武鋼股票組合。如果賣出權證及股票，收入為：0.700元+3.10元-購買股票成本；如果到期行權，收入為：3.13元-購買股票成本。賣出比行權多收入0.67元，即：

　　(0.700元+3.10元 ? 購買股票成本)?(3.13元 ? 購買股票成本)

　　= 0.67元

　　( = 權證當前價格 + 股票當前價格 ? 行權價 )

　　這種情況下行權也不如賣出權證劃算。

　　可以看出，無論武鋼股票是原來持有，還是為行權即時買入的，并不影響我們的對比。(不考慮市場沖擊因素)

　　如果以凈收益為標準進行方案選擇，還需減去權證的購入成本，但這也不影響對比結果。

　　在目前權證價格為0.700元左右的情況下，預期2006年11月22日以后的武鋼股價在2.43元(3.13? 0.700)以下，才可選擇到期行權。

　　一般地，如果預期到期時行權價3.13元與武鋼股價的差小于當前武鋼認沽權證的價格，則現在賣出權證比到期行權更劃算，反之，則應選擇到期行權。

　　在其它因素不變的情況下，權證價值會隨著存續期的減少而下降。但權證價格波動很大，未來也有上漲的可能，現在賣出權證的投資者將失去以更高價格賣出的機會。

　　3、行權分析

　　對于選擇到期行權的投資者：

　　(1)如果到期時：武鋼股價<3.13元 ? 當前武鋼認沽權證價格，通過行權并賣出股票，其收入將大于以當前價賣出權證的投資者的收益；

　　(2)如果到期時：3.13元 ? 當前武鋼認沽權證價格<武鋼股價<3.13元，通過行權并賣出股票，其收入大于0，小于當前賣出權證的投資者；

　　(3)如果到期時： 武鋼股價>3.13元，投資者只能放棄行權，收入為0，更是低于當前賣出權證的投資者。

　　如果計算凈收益，需收入減去購入權證的成本，這并不影響我們的對比。

　　四、武鋼認購權證與武鋼認沽權證組合

　　同時持有武鋼認購權證和認沽權證的投資者，如果選擇到期行權，其風險極大。

　　我們舉例、以凈損益為標準說明這個問題。假設投資者購買武鋼認購證的成本為1.5元，購買認沽證的成本為1.1元。

　　下圖中，橫坐標為預期到期時武鋼股票價格(ST)，縱坐標為權證或組合的收益值。

　　蘭色線為武鋼認購權證損益線：如果到期時武鋼股票價格低于行權價2.90元，投資者不會行權，其收益為-1.5元(購買成本)；當到期時股票價格大于4.4元(2.9+1.5)，投資者行權并賣出股票，獲利為ST ? 2.9? 1.5(元)；如果到期時股票價格介于2.90元與4.4元之間，投資者也應選擇行權，這會減少其損失，虧損為2.9+1.5 ? ST(元)。

　　褐色線為武鋼認沽權證損益線：如果到期時股票價格高于行權價3.13元，投資者不會行權，其凈收益為-1.1元(購買成本)；當到期時股票價格小于2.03元(3.13 ? 1.1)，投資者通過行權會獲利，為3.13 ? 1.1? ST (元)；如果到期時股票價格介于2.03元與3.13元之間，投資者也應選擇行權，這會減少其損失，虧損為ST +1.1? 3.13元(ST +1.1為成本，3.13元為收入)。

　　紅色線為持有武鋼認購與認沽權證組合的損益線。當到期時武鋼股票價格大于5.5元(2.90+1.5+1.1)時，認購權證行權，賣出股票后獲利為ST ? 5.5元；當股票價格小于0.53元(3.13? 1.5? 1.1)時，認沽權證行權，獲利為0.53 ? ST ；如果股價介于0.53元與5.5元之間，投資者將虧損。其中，當武鋼股票價格介于2.90元與3.13元之間時，損失最大，此時，認沽與認購證都會行權，損益為-[1.5+1.1?(3.13? 2.90)]= -2.37(元)。

　　一般地，只有到期時的武鋼股票價格>2.90+購買認購證的成本+購買認沽證的成本，或股票價格<3.13 ? 購買認購證的成本 ? 購買認沽證的成本，持有認購與認沽權證組合的投資者才能通過行權獲利，這種可能性很小。

　　(作者系銀河證券研究中心高級研究員)

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