G五糧液認購權證上升空間巨大 建議強買

　　編者注：僅供參考，據此入市風險自擔。

　　基本結論、價值評估與投資建議

　　公司盈余管理傾向從“戰略儲備”轉向“空中加油”，從而為其業績增長的蓄勢待發建立了全新的基礎。

　　優質品率的不斷提高、量價優化的持續實施、銷售體系的繼續完善是公司業績得以增長的經營基礎。

　　收購普什不僅降低公司的關聯交易，而且將使公司業績得到提高..根據盈利預測分析，預計2006年凈利潤為1301.7百萬元，同比增長64.5%，EPS為0.48元；2007年凈利潤為1596.9百萬元，同比增長22.7%，EPS為0.589元；2008年凈利潤為1786.0百萬元，同比增長11.8%，EPS為0.659元。根據估值結果，公司的價值區間為12.00-14.72元，目前股價低于區間下限，建議買入。

　　根據國金證券研究員程曉剛的研究，五糧液(資訊 行情 論壇)認購權證用絕對估值來估算，此認購權證的目標價格為6.98元，其中內在價值為6.4元。而目前其價格為4.541元，上升空間巨大。以目前的價格，以內在價值作為安全邊際，其上升空間也有41%，建議強買。

　　公司盈余管理傾向從“戰略儲備”轉向“空中加油”，從而為其業績增長的蓄勢待發建立了全新的基礎。

　　近年來公司在盈余管理方面的態度總是以進行“戰略儲備”為基調，2005年四季度公司高價位酒的銷售收入僅為3.48億元，同比下降57.41%，公司EPS05同比下降4.26%。

　　2006年一季度公司報出0.201元同比增長32.24%的靚麗季報，顯示公司盈余管理的態度已經從“戰略儲備”全面改變為“空中加油”，公司今后一段時間的業績增長蓄勢待發。態度轉變的原因是什么呢？

　　股權分置改革過程中，大股東宜賓市國有資產經營有限公司為了保持控股權少送股，選擇了10送1.7股并分別發行3.9份認購權證，4.1份認沽權證的股改方案，每份認購權證的行權價格為6.93元/股，每份認沽權證的行權價格為7.96元/股。如果認沽權證得以行權，大股東就要拿出約25億元現金來，這是大股東始料未及且不愿意看到的，因此大股東希望上市公司做好業績使股價遠離認沽權證的行權價格，從而使認沽權證難以行權。

　　茅臺、瀘州老窖(資訊 行情 論壇)以及山西汾酒(資訊 行情 論壇)股價的上漲給了大股東和公司較大壓力。我們以4月26日的市值和2005年的銷售收入進行比較，可以從圖表1看到五糧液的PS是最低的。

　　更重要的是由于資本市場高端消費者眾多，公司認為估值低于茅臺等酒類企業不僅在資本市場上的負面影響比較大，而且這種負面影響有波及到商品市場的危險。

　　近期四川省政府召開了工業強省經濟會議，把五糧液列為龍頭公司的標竿，要求五糧液集團到2010年實現銷售收入翻番，利稅也要大幅增長，并對上市公司的經濟指標作出了期待。

　　我們認為上述三點是公司盈余管理態度轉向積極的原因，如果管理層股權激勵能得以實施，將使公司業績增長更加得到保證。

　　優質品率的不斷提高、量價優化的持續實施、銷售體系的繼續完善是公司業績得以增長的經營基礎。

　　優質品率將不斷提高

　　由于濃香型白酒的釀制工藝限制，前幾年公司產能得到大幅提高的同時，優質品率卻難得到較快提高。經過一系列的努力，目前優質品率已經得到了較大提高，519、521、523車間雖然還沒有五糧液生產出來，但是一級基酒的產量已經得到較大提高，2005年一級基酒較上年提高32.28%；同時五糧液的優質品率提高了10-20%，得到了恢復性增長，預計今后每年將以5-6%的速度增長，2006年五糧液的產銷量將上升1000噸左右。

　　優質品率得到提高的主要原因是：

　　強調工藝必須貫徹落實到位：工藝標準是方向，嚴格按照工藝標準進行操作是優質品率提高的前提，公司加強了這方面的執行力度。

　　工人的操作水平得到了較大提高。前幾年由于產能的擴張，公司招了很多新工人，經過2-3年的培養，這批工人的技術水平得到了很大提高，比如“看糟配料”、“輕灑勻鋪”、“不斷嘗酒”。公司給予一線工人較高的工資待遇，并按照優質品率對其貢獻進行重獎，比如每釀制出1斤調味酒就獎勵70元，同時對工作時間較長且有卓越貢獻的老工人給予20萬元/年的重獎，并載入公司史冊，予以精神獎勵，依靠榜樣的力量來對一線工人進行激勵。

　　原料質量得到控制。比如稻殼，公司原來是在市場進行分批采購，這樣批次太多，造成質量不穩定。現在公司改為自己買稻谷回來進行加工，碾出來的米用來釀酒，稻殼則用作輔料，從而提高了質量。

　　加強了生產車間的管理。堅持不換思想就換人，從而提高對生產流程和產品質量的管理。

　　窖池經過幾年的使用老熟程度有所增加。

　　量價結構優化的策略得到持續實施

　　近年來公司一直在致力于產品結構的優化，因此公司產品的毛利率得到了較好的改善。我們預計今后一段時間，“高價位酒限量保價、低價位酒削量提價、中價位酒放量提價”的量價結構優化策略將繼續實施。

　　公司2005年年底再次將五糧液提價10元/斤(參見我們2005年12月30日的《五糧液公司投資快訊》)，52度的五糧液售價達到348元/斤，但經銷商的反映相對平淡，可見2003年9月大幅提價對銷量的影響已經基本消化。我們預計隨著銷售體系的理順，類似2003年9月那樣的大幅提價公司今后將不會再繼續實施，而小幅提價將會漸次展開。從近兩年五糧液供不應求的銷售情況看，我們認為小幅提價被市場接受的可能性很大。漲價以及拖帶酒的取消將導致高價位酒的毛利率得得到持續提高。

　　對于尖莊、火爆等低價位酒，公司仍將繼續壓縮其產銷量，2006年1-2月銷量增加了1萬多噸，引起了公司的警惕，采取措施縮量，目前3月份產量已經趨緩。且公司表示不會因為壓縮了尖莊、火爆的產量而影響其他中低價酒的品質，更不會將原來的低擋酒提價當成中檔酒進行銷售，因為已經掌握了相關技術上的處理方法。我們預計隨著低價位酒供給量的大幅壓縮、價格敏感性不高以及市場對其品質的認可，其價格的上調成為可能，提價可能從火爆、尖莊開始。

　　再來看中價位酒。我們認為通過高價位酒提價的拉動以及低價位酒提價的推動，中價位酒的銷售價格上升成為必然，同時優質品率的提高也使五糧醇等中價位酒放量成為可能。

　　銷售體系持續進行完善，單品牌運作不斷深入

　　在銷售體系上公司根據市場變化進行了持續不斷的變革。以前是將全國劃分為八大銷售片區，后來又改成三十個銷售片區進行經銷，2004年下半年公司組建了三大事業部，分別負責五糧液單品牌、總經銷品牌以及自營品牌產品的銷售。

　　對于五糧液這個單品牌，公司進行了產品細分，加入不同的文化元素進行細分銷售，如五糧液老酒、國宴五糧液、年份酒等細分產品。目前五糧液品牌事業部的銷售方式和渠道主要有三種：

　　A、經銷商進行區域經銷，以批發為主；B、設立400多家專賣店，主要是樹立形象，以零售為主；C、團購。公司團購的份額不是很大，在“保持饑餓感”的策略下，公司對團購的量進行了一定的限制。

　　總經銷品牌事業部主要是總經銷商負責對品牌進行打造、維護以及營銷費用投入，公司負責產品品質和順暢供貨，如金六福、瀏陽河、王者風范、君臨天下等。

　　鑒于總經銷品牌事業部的良好運作，公司目前仿效其運作模式，將原來進行區域銷售的自營品牌事業部下進行重新劃分，成立了9個子品牌管理部，負責從產品出廠、品牌策劃、費用投入和終端促銷的全過程跟蹤、服務和管理工作。

　　取消拖帶酒

　　以及9個子品牌管理部的成立是當前公司銷售體系較大的改革。9個子品牌管理部的成立較好的解決了竄貨問題，因為這個品牌在全國范圍內的酒都由品牌管理部自己負責銷售，也就不再竄貨了。

　　公司一直執行“淡儲旺銷”的銷售政策，但以前公司主要是通過經銷商進行“淡儲”，這樣做對經銷商的資金壓力很大，為了不增加經銷商的壓力，“淡儲旺銷”改由進出口公司來做。由于市場還是供銷公司在做，因此并不會增加相應的銷售費用負擔。

　　綜上所述，我們認為銷售體系的持續理順、單品牌運作的不斷深入將有助于公司量價優化策略的執行，從而為公司業績的增長提供了保證。

　　收購普什不僅降低公司的關聯交易，而且將使公司業績得到提高

　　公司與集團的關聯交易一直為業界所詬病。2005年關聯交易額達到40.22億元，同比增長85%，2006年預計達54.5億元。關聯交易主要三種：

　　集團公司給上市公司提供綜合服務，綠化、警衛、物業管理；..公司向集團子公司購買原料。普什公司主要為公司提供瓶、蓋、標、防偽產品；圣山家紡主要為公司提供布袋、勞保用品；環球公司主要為公司提供包裝紙箱、玻璃瓶；麗彩公司主要為公司提供印刷服務；安潔物流則主要提供運輸。

　　公司向五糧液進出口公司銷售白酒。2005年達21.96億元，2006年預計達28.94億元，出口部分在給供銷公司價格(內部結算價)的基礎上再加價30%，內銷部分則市場定價。

　　出于盈余管理傾向的改變以及解決關聯交易問題的考慮，公司準備準備逐步將相關關聯資產收購進來，由于普什公司是與股份公司關聯交易最大的企業，因此收購先從普什公司開始。

　　收購后普什公司仍由國資控股，因此收購比例預計在30-50%之間，目前收購的具體操作時間還沒有確定，預計在二、三季度進行。以普什每年4.5億元凈利潤，收購比例在49%計算，每年EPS約可為上市公司貢獻0.082元左右。

　　問題和風險

　　從圖表5我們可以可到前五名經銷商占銷售額的比重目前已經上升到70%以上，經銷商勢力越來越大將導致經銷商的侃價能力越來越強，這是否意味著對公司經營策略的威脅？公司認為“宜賓五糧液公司制造”在總經銷商打造的產品品牌中的含金量是很高的，同時經銷商也也離不開公司對其產品質量的支持，因此問題不大，我們保持對這個問題的關注。..公司產品提價是否能真正為市場所接受關系到公司業績提升的基礎，也需要我們密切關注。

　　股改后，越來越多的上市公司出于自身乃至大股東的需要加大了盈余管理的波動，使我們對公司今后業績預測的難度日漸增加，我們必須在把握公司盈余管理方向的同時，更加密切的進行公司跟蹤。

　　估值

　　公司是擁有歷史品牌優勢的酒類企業，我們選取同樣擁有品牌優勢的酒類上市公司采用PE比較的相對估值法進行估值，目前的平均PE為30.94倍，考慮到公司關聯交易的龐大以及盈余管理的傾向，我們認為25倍的PE是可以考慮的，根據估值結果，公司的價格區間為12.00-14.72元，目前股價低于區間下限，建議買入。(國金證券 王曙光)