葛新元：權證對價--股改引入的潤滑劑

　　國信證券 葛新元

　　從寶鋼股份大股東寶鋼集團向投資者派送第1只股改權證起，權證已成為股改對價支付的重要手段之一，其自上市以來就一直是市場的焦點。權證的引入，解決了一些非流通股東難以支付對價的困境，使非流通股東與流通股東更容易達成協議，權證成為雙方談判的“潤滑劑”，從而推進了股改進程。

　　權證對價實際收益較高

　　由于權證這一創新產品的出現，彌補了A股市場長期以來投資品種單一、衍生品市場空白的局面，權證市場初期獲得了溢價水平，在一定程度上解決了非流通股東難以支付對價的困境。

　　在已經完成股改的上市公司中，根據上市公司宣布的支付對價水平，不包含權證的股改方案平均支付對價3.201股，包含權證方案的股改方案平均支付對價2.572股。大股東的支付水平從理論上來說，降低了19.65%。但是，如果考慮原流通股東的實際收益率，從股改方案公布日流通股東持有的市值為基準進行統計，假設權證持有人以權證上市首日均價拋出獲增權證：至4月25日，14家含權證的公司股改方案實施后原流通股東的收益率平均水平達到12.12%，而同樣統計口徑下無權證方案的收益率平均水平為10.64%。股改方案中包含權證的流通股東的實際收益率水平比不包含權證的，相對要高出13.91%。

　　權證吸引資金入場

　　權證的引入曾引發激烈爭論，有人認為，權證分流了資金。其實，證券市場是一個開放系統，資金量并不是恒定的，不能把權證市場和股票市場資金簡單地當作蹺蹺板的兩頭來分析。

　　從存量資金的角度來看，的確有部分資金從投資股票轉向了投資權證，但是，權證以其良好的流通性、不同于股票的交易方式吸引了更多增量資金進入資本市場。從國信證券營業部的抽樣調查發現，權證推出以來，月新開戶數明顯比之前增加了11%，月客戶保證金新增量也明顯增加了9.5%。這是由于權證滿足了風險偏好型資金的需求，吸引了不少場外資金入場，尤其是部分期貨市場的資金。

　　由于A股市場正處于一個變革和大發展的時期，新產品的出現和成功的市場表現，增強了市場對于未來改革的良好預期。在一個活躍而鼓勵創新的市場環境中，改革得以更加順利地進行，市場也因此得到良性發展的溫床。

　　從世界各國的發展經驗來看，金融創新是金融深化的突破口，它在與金融監管的博弈互動過程中，共同促進金融業發展。可以說，金融創新是金融市場持續發展的動力源。但是，權證在運行中也出現了一些不理智的炒作，這在一定程度上表明市場尚欠成熟。

　　期待權證市場更成熟

　　權證從開始的1只到20多只，其整體交易量從快速增長進入平緩增長。目前仍然保持了非常好的流通性；同時刺激了股票現貨市場的交易。伴隨著股票現貨市場的活躍，權證交易量與現貨市場總交易量的比值甚至有所下降。

　　伴隨著權證產品的增加和權證類型的豐富，市場也進一步成熟，權證可能對股市發揮更大的積極效應：發行人進行風險對沖將增加股票的交易量。對沖交易是備兌權證的必備條款，它可以促進標的證券的交易更加活躍。港交所數據表明，其股票交易的20%左右來自權證風險對沖帶來的交易。投資者購入權證的同時需要買進或賣空股票構建無風險套利組合，從而放大股票的交易量。

　　通過對香港和臺灣的權證市場與股票市場之間關系的統計分析，可以發現權證對正股的波動性和超額收益率有明顯的影響，國內權證市場對正股的影響主要還是體現在對超額收益率的作用上，但整體效應會伴隨著權證市場的成熟逐步體現出來。

　　數據顯示，從發行日前兩天開始，正股的超額收益率開始變得在統計上顯著，而且這種顯著性一直持續到權證發行后的第二天。這意味著發行商的對沖行為使正股在這幾日內出現顯著的超額收益。從發行日前后正股交易量的異常也可以看出發行商對沖行為對正股的影響。

　　券商寄望業務轉型

　　券商傳統業務高度依賴自營投資，這也是券商風險的主要來源；從國際經驗看，國際上券商業務主要集中在一些風險可控的業務，尤其是產品開發與銷售，沒有一個是以自營投資為利潤核心來源的。經過多年的發展，國內券商迎來了一個拓展業務范圍、提高核心競爭力的黃金時期，這其中最緊迫的任務就是尋求風險可控業務機會，擺脫過度依賴自營的局面，實現業務轉型，權證業務正好提供了一個機會。

　　權證產品業務是過去10年內國際證券市場發展最迅速的證券業務，以權證為代表的衍生產品業務是世界各大行的重要利潤來源之一。香港和臺灣幾大券商的衍生產品業務近年以來穩定地貢獻公司50%左右的利潤，未來國內幾個在權證業務中開展較好的券商也有望達到這樣的狀態。未來市場，券商將更多地扮演中介的角色，充分利用各種金融衍生產品，為企業創造良好的融資環境和有效的融資途徑，為投資人提供更多層次的投資選擇。當然，這一切都還需要時間。

　　代碼 簡稱 認股權 認沽權

　　000002 G萬科A 8

　　000022 深赤灣A 8

　　000027 G深

　　000039 中集集團 7

　　000061 G農產品 10

　　000069 G華僑城 3.8

　　000629 G新鋼釩 4

　　000708 G冶特鋼 10

　　000792 鹽湖鉀肥 3

　　000858 G五糧液 3.9 4.1

　　000898 G

　　000928 吉林炭素 3

　　000932 G華菱 7.192

　　600001 G邯鋼 7.295

　　600004 G穗機場 6

　　600005 G武鋼 2.5 2.5

　　600008 G首創 1

　　600009 G滬機場 7.5

　　600010 G包鋼 4.5 4.5

　　600019 G寶鋼 1

　　600036 G招行 6

　　600177 雅戈爾 1 7

　　600309 G萬華 2 3

　　600519 貴州茅臺 16

　　600649 G原水 5

　　600690 青島海爾 9

　　600887 G伊利 3

　　600900 G長電 1.5

　　股改權證對價一覽表

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