劉岱：G萬華認(rèn)購、認(rèn)沽權(quán)證價(jià)值分析

　　劉岱

　　2006年4月26日

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　　根據(jù)2006 年 4 月 20 日《煙臺(tái)萬華華信合成革有限公司關(guān)于煙臺(tái)萬華聚氨酯股份有限公司人民幣普通股股票之認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證上市公告書》，做為股改對(duì)價(jià)的一部分，由煙臺(tái)萬華華信合成革有限公司發(fā)行的5657.6萬份認(rèn)購權(quán)證與8486.4萬份認(rèn)沽權(quán)證將于2006年4月27日在上海證券交易所上市交易。本文對(duì)兩權(quán)證價(jià)值進(jìn)行了測(cè)算。

　　一、煙臺(tái)萬華股改方案

　　煙臺(tái)萬華2006年2月24日的股改方案中的對(duì)價(jià)為：流通股股東每持有10股流通股將獲得公司非流通股股東支付的1.3股股份、2份認(rèn)購權(quán)證和3份認(rèn)沽權(quán)證。其中，認(rèn)購權(quán)證行權(quán)價(jià)為10.00元，認(rèn)沽權(quán)行權(quán)價(jià)為13.00元。

　　3月27日修訂后的最終方案將對(duì)價(jià)提高為：流通股股東每持有10股流通股將獲得公司非流通股股東支付的 1.6股股份、2份認(rèn)購權(quán)證和3份認(rèn)沽權(quán)證。其中，認(rèn)購權(quán)證行權(quán)價(jià)9.00元，認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)價(jià)13.00元。

　　二、認(rèn)購、認(rèn)沽權(quán)證的基本要素

　　(一)認(rèn)購權(quán)證

　　1、權(quán)證交易代碼：580005，權(quán)證交易簡稱：萬華HXB1

　　2、標(biāo)的證券代碼：600309；股權(quán)分置改革方案實(shí)施前，標(biāo)的證券簡稱：煙臺(tái)萬華；股權(quán)分置改革方案實(shí)施后，標(biāo)的證券簡稱：G萬華

　　3、權(quán)證類別：備兌認(rèn)購權(quán)證

　　4、行權(quán)方式：歐式，僅可在權(quán)證存續(xù)期間最后5個(gè)可上市交易日行權(quán)

　　5、行權(quán)價(jià)：9.00元

　　6、行權(quán)比例：1：1

　　7、結(jié)算方式：證券給付方式結(jié)算，即認(rèn)購權(quán)證持有人行權(quán)時(shí)，應(yīng)支付依行權(quán)價(jià)格及行權(quán)比例計(jì)算的價(jià)款，并獲得相應(yīng)數(shù)量的煙臺(tái)萬華A股股票

　　8、存續(xù)期間：2006年4月27日至2007年4月26日，共計(jì)12個(gè)月

　　9、行權(quán)日：2007年4月20日至2007年4月26日，共計(jì)5天

　　10、上市總數(shù)：5657.6萬份

　　11、上市時(shí)間：2006年4月27日

　　12、上市地點(diǎn)：上海證券交易所

　　(二)認(rèn)沽權(quán)證

　　1、權(quán)證交易代碼：580993，權(quán)證交易簡稱：萬華HXP1

　　2、標(biāo)的證券代碼：600309；股權(quán)分置改革方案實(shí)施前，標(biāo)的證券簡稱：煙臺(tái)萬華；股權(quán)分置改革方案實(shí)施后，標(biāo)的證券簡稱：G萬華

　　3、權(quán)證類別：備兌認(rèn)沽權(quán)證

　　4、行權(quán)方式：歐式，僅可在權(quán)證存續(xù)期間最后5個(gè)可上市交易日行權(quán)

　　5、行權(quán)價(jià)：13.00元

　　6、行權(quán)比例：1：1

　　7、結(jié)算方式：證券給付方式結(jié)算，即認(rèn)沽權(quán)證持有人行權(quán)時(shí)，支付根據(jù)行權(quán)比例計(jì)算的煙臺(tái)萬華A股股票，并獲得依行權(quán)價(jià)格計(jì)算的價(jià)款

　　8、存續(xù)期間：2006年4月27日至2007年4月26日，共計(jì)12個(gè)月

　　9、行權(quán)日：2007年4月20日至2007年4月26日，共計(jì)5天

　　10、上市總數(shù)：8486.4萬份

　　11、上市時(shí)間：2006年4月27日

　　12、上市地點(diǎn)：上海證券交易所

　　三、權(quán)證理論價(jià)值計(jì)算

　　權(quán)證定價(jià)方法主要有三種，即BS模型法、二叉樹法、蒙特卡羅模擬法。對(duì)于歐式權(quán)證，二叉樹法的結(jié)果是BS模型法的近似值。所以，這里我們僅用BS模型法和蒙特卡羅模擬法對(duì)G萬華權(quán)證定價(jià)。

　　(一)BS模型法

　　BS模型所用的各參數(shù)值分別為：股票價(jià)格16.74元(股改實(shí)施后的4月26日收盤價(jià))；波動(dòng)率取2005年2月24日至2006年2月24日的歷史波動(dòng)率，為43.50%；無風(fēng)險(xiǎn)利率取一年期稅后存款利率1.8%；存續(xù)期為1年；認(rèn)購權(quán)證行權(quán)價(jià)為9.00元，認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)價(jià)為13.00元。根據(jù)BS模型，計(jì)算出認(rèn)購權(quán)證理論價(jià)值為8.064元，認(rèn)沽權(quán)證理論價(jià)值為1.021元。

　　(二)蒙特卡羅模擬法

　　股票價(jià)格、行權(quán)價(jià)格、無風(fēng)險(xiǎn)利率、波動(dòng)率、權(quán)證的持續(xù)期(ΔT)等參數(shù)取值同BS模型。根據(jù)煙臺(tái)萬華2001年2月23日至2006年2月24日的日收盤價(jià)，計(jì)算出煙臺(tái)萬華年平均收益率為25.64%。將權(quán)證的存續(xù)期分為60期，模擬5000次，可求得萬華認(rèn)購權(quán)證理論價(jià)格為12.600元，認(rèn)沽權(quán)證為0.412元.。

　　因此，G萬華認(rèn)購權(quán)證的理論價(jià)值為8.064元——12.600元，認(rèn)沽權(quán)證的理論價(jià)值為0. 412元——1.021元。

　　四、敏感性分析

　　理論上，認(rèn)購權(quán)證的價(jià)值會(huì)隨著正股價(jià)格的上升而上升，隨著正股價(jià)格的下降而下降。認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)值會(huì)隨著正股價(jià)格的上升而下降，隨著正股價(jià)格的下降而上升。在G萬華股份股票波動(dòng)率(σ)為43.50%的情況下，通過BS模型計(jì)算，當(dāng)股票價(jià)格從14.00元上漲到23.50元時(shí)，認(rèn)購權(quán)證理論價(jià)格由5.516元上升到14.687元，而認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格由1.739元下降到0.270元。詳見表1、圖1。

　　表1、價(jià)格敏感性表

　　圖1、價(jià)格敏感性圖

　　五、結(jié)論

　　1、G萬華認(rèn)購權(quán)證的上市之初理論價(jià)值區(qū)間為8.064元——12.600元；

　　2、G萬華認(rèn)沽權(quán)證的上市之初理論價(jià)值區(qū)間為0. 412元——1.021元；

　　3、在G萬華股份股票波動(dòng)率(σ)為43.50%的情況下，通過BS模型計(jì)算，當(dāng)股票價(jià)格從14元上漲到23.50元時(shí)，認(rèn)購權(quán)證理論價(jià)格由5.516元上升到14.687元，而認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格由1.739元下降到0.270元。

　　(作者系銀河證券研究中心高級(jí)研究員)

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