各大券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證鏖戰(zhàn)正酣 風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

　　■本報(bào)記者 李曉曄

　　近日，各大券商紛紛聞風(fēng)而動(dòng)，就創(chuàng)設(shè)認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證鏖戰(zhàn)正酣。如，國(guó)信證券、國(guó)元證券獲準(zhǔn)創(chuàng)設(shè)邯鋼認(rèn)購(gòu)權(quán)證(資訊 行情 論壇)，華泰證券獲準(zhǔn)創(chuàng)設(shè)原水認(rèn)沽權(quán)證……

　　與此前暴炒權(quán)證的熱潮不同，這次的主角是由第三方——券商創(chuàng)設(shè)的權(quán)證。

　　“股改權(quán)證”似是而非

　　談起券商發(fā)權(quán)證與大股東發(fā)權(quán)證的區(qū)別，光大證券負(fù)責(zé)創(chuàng)設(shè)權(quán)證的衍生產(chǎn)品部的張國(guó)慶在接受中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)說：“大股東發(fā)權(quán)證主要是為了股改的進(jìn)行，為了少送對(duì)價(jià)，因?yàn)槲磥硇袡?quán)的可能性比較小；券商發(fā)權(quán)證則是為了增加盈利模式，而且在一定情況下能夠活躍市場(chǎng)。券商與大股東不同，會(huì)考慮對(duì)沖，增加了一定的成本；備兌權(quán)證認(rèn)兌的是已經(jīng)存在的股票，不會(huì)造成總股本的增加。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，股改之后權(quán)證產(chǎn)品應(yīng)該以備兌權(quán)證為主。”

　　西南證券投資銀行總部一位人士在接受本報(bào)記者采訪時(shí)表示，目前大股東發(fā)行的“股改對(duì)價(jià)權(quán)證”大部分不屬于股本權(quán)證與備兌權(quán)證。首先，對(duì)價(jià)權(quán)證的行權(quán)并不增加總股本，這類似于備兌權(quán)證而有別于股本權(quán)證；但作為對(duì)價(jià)，權(quán)證數(shù)量應(yīng)該有限而不能被創(chuàng)設(shè)，這又有點(diǎn)像股本權(quán)證而非備兌權(quán)證。其次是發(fā)行人與國(guó)際慣例不同。

　　“目前市場(chǎng)上獲準(zhǔn)創(chuàng)設(shè)權(quán)證的券商很少，而且額度也非常小，供求沒有實(shí)現(xiàn)平衡，同真正的備兌權(quán)證還是有區(qū)別的。”申銀萬國(guó)證券研究所研究員楊國(guó)平在接受本報(bào)記者采訪時(shí)談到，國(guó)際上大股東是不允許發(fā)行權(quán)證的，因?yàn)榇蠊蓶|為了自己的利益可能會(huì)操縱上市公司業(yè)績(jī)，達(dá)到自身的目的。股改權(quán)證不會(huì)成為主流，這只是監(jiān)管層循序漸進(jìn)、控制風(fēng)險(xiǎn)的一種手段，將來的發(fā)展方向還是備兌權(quán)證。

　　“券商發(fā)行權(quán)證的主要目的是為了對(duì)沖已有的持倉風(fēng)險(xiǎn)或是為了取得權(quán)利金收入。而大股東發(fā)行權(quán)證，既沒有獲得權(quán)利金，又不必對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，除支付對(duì)價(jià)外，從公布的一些權(quán)證方案中可以看出，大股東的意圖明顯，是否行權(quán)，在很大程度上被大股東所左右，而不是由市場(chǎng)決定。”西南證券投資銀行總部人士稱。

　　中銀國(guó)際的一位研究員在接受本報(bào)記者采訪時(shí)表示，股改權(quán)證的發(fā)行數(shù)量與行權(quán)價(jià)是大股東和流通股股東談判的結(jié)果，不是市場(chǎng)行為。而國(guó)際上備兌權(quán)證的設(shè)計(jì)過程，通常是在平衡市場(chǎng)需求的基礎(chǔ)上的一個(gè)詢價(jià)過程。發(fā)行數(shù)量和存續(xù)期的確定都依據(jù)市場(chǎng)需求，然后再根據(jù)標(biāo)的證券的市場(chǎng)價(jià)格和波動(dòng)率來確定發(fā)行價(jià)和行權(quán)價(jià)。

　　套利樂土？

　　“隨著權(quán)證出現(xiàn)價(jià)值回歸，在正股上漲或下跌到某一價(jià)格時(shí)，國(guó)內(nèi)股市中無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)并不少。但是國(guó)內(nèi)投資者總希望一夜暴富，根本看不上無風(fēng)險(xiǎn)的收益。而另外一些風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者，可能由于信息不暢，不知道股市里有無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。現(xiàn)在只有少數(shù)人在做無風(fēng)險(xiǎn)套利。”楊國(guó)平向記者解釋了利用權(quán)證套利的原理，“認(rèn)沽權(quán)證在行權(quán)時(shí)必須要有正股才行，正是這一原因?qū)е抡J(rèn)沽權(quán)證可以套利，即通過配置正股和權(quán)證的比例(最高為1∶1)，來獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益或風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)鎖定的高收益。如果通過不同比例的正股和權(quán)證配置，在風(fēng)險(xiǎn)鎖定的情況下，還可以獲取更高的收益。以五糧YGC1權(quán)證為例，受其正股G五糧液(資訊 行情 論壇)的強(qiáng)勁上漲影響，資金積極介入權(quán)證，以期將來行權(quán)時(shí)實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利。”

　　“目前認(rèn)沽權(quán)證比認(rèn)購(gòu)權(quán)證更有利可圖，認(rèn)沽權(quán)證都出現(xiàn)了持續(xù)上漲，樹立了巨大的財(cái)富效應(yīng)。”楊國(guó)平在分析最近權(quán)證的暴炒行情時(shí)說，“這是由于隨著市場(chǎng)進(jìn)入震蕩調(diào)整階段，個(gè)股回調(diào)預(yù)期逐漸增大，因此認(rèn)沽權(quán)證的投資價(jià)值顯現(xiàn)。”

　　“10年前，權(quán)證采用T+1還被暴炒，何況現(xiàn)在是用T+0。”西南證券投資銀行總部人士對(duì)記者說。

　　張國(guó)慶認(rèn)為，現(xiàn)在的市場(chǎng)每發(fā)一個(gè)新權(quán)證都存在被暴炒的可能，市場(chǎng)有一個(gè)認(rèn)識(shí)的過程，可能會(huì)把權(quán)證當(dāng)股票來炒。對(duì)此，楊國(guó)平也表示認(rèn)同。他說：“權(quán)證價(jià)格的暴漲暴跌在市場(chǎng)形成初期往往不可避免，任何市場(chǎng)在規(guī)模小的時(shí)候，投機(jī)成分都比較大，隨著市場(chǎng)壯大，投機(jī)機(jī)會(huì)將會(huì)越來越小。例如1998年封閉式基金剛推出時(shí)也被炒過，曾經(jīng)有過溢價(jià)140%的紀(jì)錄，而隨著更多封閉式基金的發(fā)行，溢價(jià)越來越小，現(xiàn)在平均折價(jià)率已經(jīng)到30%了。”

　　券商風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

　　“假如有人大量買入某股票，同時(shí)拉高該股票的認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)格，進(jìn)行創(chuàng)設(shè)的券商就可能面臨風(fēng)險(xiǎn)：一方面，想要繼續(xù)創(chuàng)設(shè)來增加權(quán)證供給、平抑投機(jī)價(jià)格，卻無券可做抵押；另一方面，創(chuàng)設(shè)的權(quán)證無法在低位回購(gòu)注銷(資訊 行情 論壇)；雖然已經(jīng)創(chuàng)設(shè)的權(quán)證是全額抵押，不存在交割風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)在權(quán)證上出現(xiàn)虧損。”西南證券投資銀行總部人士稱。

　　楊國(guó)平也提到了認(rèn)沽權(quán)證的一種尷尬境況：認(rèn)沽權(quán)證持有人在行權(quán)時(shí)必須買入該股股票，因此，創(chuàng)設(shè)的認(rèn)沽權(quán)證越多，正股越供不應(yīng)求，股價(jià)越高。只要股價(jià)超過了行權(quán)價(jià)，認(rèn)沽權(quán)證就成為一張廢紙，券商連回購(gòu)注銷的程序都省了。所以，只要有錢做抵押品，券商創(chuàng)設(shè)的權(quán)證越多就越安全。風(fēng)險(xiǎn)收益極度扭曲：隨著創(chuàng)設(shè)數(shù)量的增加，收益越來越高而風(fēng)險(xiǎn)越來越小。由于沒有引入做市商制度，券商充當(dāng)?shù)淖鍪猩探巧�，在利益杠桿的驅(qū)動(dòng)下，很可能走向市場(chǎng)操縱，通過買入正股來制造供給不足。

　　“按《權(quán)證管理暫行辦法》的規(guī)定，發(fā)行人完全依靠持有標(biāo)的證券對(duì)沖的成本過高，風(fēng)險(xiǎn)較大。”張國(guó)慶對(duì)記者表示，希望交易所正式出臺(tái)備兌權(quán)證的政策時(shí)考慮這一點(diǎn)。這和券商的資產(chǎn)情況有關(guān)系，如果用閑置資金來做還好，如果是小公司賣了股票去創(chuàng)設(shè)，成本就很高，風(fēng)險(xiǎn)很大。

　　中銀國(guó)際的研究員認(rèn)為：“目前交易所及登記公司要求券商發(fā)行備兌權(quán)證須取得銀行擔(dān)保，此舉增加了券商的發(fā)行難度，提高了其發(fā)行成本。把券商限制死了，不見得是真正控制住了風(fēng)險(xiǎn)。”廣發(fā)證券則在一份報(bào)告中建議：授予創(chuàng)新類券商以信用擔(dān)保方式發(fā)行備兌權(quán)證，給投資者更多選擇，或者由券商自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，自行確定最符合其實(shí)際情況的對(duì)沖方式和對(duì)沖策略，以提高市場(chǎng)效率，并建立優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制；另外，滬深交易所在《權(quán)證管理暫行辦法》中把權(quán)證的最低上市規(guī)模限定為5000萬份，門檻較高，不利于發(fā)行人分散風(fēng)險(xiǎn)，而且券商發(fā)行一只權(quán)證所必須持有的標(biāo)的證券對(duì)沖頭寸動(dòng)輒數(shù)億元，持股集中度甚至超過自營(yíng)業(yè)務(wù)，對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定不利，建議將最低權(quán)證上市規(guī)模降低至1000萬份。但張國(guó)慶擔(dān)心，如果盤子太小的話，權(quán)證的價(jià)格被操控的可能性極大。

　　制約因素

　　“目前券商想要對(duì)沖掉風(fēng)險(xiǎn)幾乎是不可能的。除非能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，像高級(jí)票據(jù)，但是管理層沒批準(zhǔn)。”張國(guó)慶指出。據(jù)了解，在香港市場(chǎng)上，發(fā)行商除了買入或沽空股票，還可以通過股票掛鉤票據(jù)、場(chǎng)外期權(quán)、期貨市場(chǎng)來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。而以目前國(guó)內(nèi)的技術(shù)手段還辦不到。

　　“推出備兌權(quán)證，需要建立券商評(píng)級(jí)制度，并且要求券商設(shè)立保證金專戶。”西南證券投資銀行總部人士說，在海外市場(chǎng)上，發(fā)行商一般須獲得聯(lián)交所認(rèn)可信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予的投資評(píng)級(jí)中的前三等。目前聯(lián)交所僅認(rèn)可穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)，但已經(jīng)開始創(chuàng)設(shè)權(quán)證的創(chuàng)新類券商距離獲得穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾的較高評(píng)級(jí)還有一段距離。

　　“在國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)上，發(fā)行認(rèn)購(gòu)權(quán)證的券商沒有足額持有標(biāo)的證券的義務(wù)。”楊國(guó)平告訴記者，我國(guó)交易所正是考慮到風(fēng)險(xiǎn)的因素，規(guī)定必須質(zhì)押全額股票或現(xiàn)金。然而，這種規(guī)則的制定也為標(biāo)的證券的流動(dòng)性制造了障礙。

　　“如果要開展備兌權(quán)證交易，必須加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管，避免券商和上市公司聯(lián)合起來操縱股價(jià)。”中銀國(guó)際研究員說。至于備兌權(quán)證的標(biāo)的證券，她認(rèn)為應(yīng)該選擇流動(dòng)性強(qiáng)的藍(lán)籌股，且備兌權(quán)證的行權(quán)不應(yīng)對(duì)標(biāo)的證券的股價(jià)造成太大沖擊。

　　ETF50權(quán)證：一個(gè)新的開始？

　　據(jù)了解，上交所正在緊鑼密鼓的準(zhǔn)備推出ETF50備兌權(quán)證，作為第一只不帶股改概念、完全意義上的備兌權(quán)證，ETF50權(quán)證備受矚目。

　　在采訪過程中，記者發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)普遍預(yù)期上證ETF50權(quán)證的推出將成為中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)一個(gè)嶄新的開端。

　　“如果ETF50出來，大家對(duì)權(quán)證的認(rèn)識(shí)可能會(huì)回歸理性。”西南證券投資銀行總部人士說，一方面，可以達(dá)到權(quán)證市場(chǎng)擴(kuò)容的效果，起到穩(wěn)定權(quán)證價(jià)格的作用。另一方面，將對(duì)上證50(資訊 行情 論壇)成分股的股價(jià)有一定支撐作用。并且，ETF50權(quán)證的推出將加速分化不同股票之間的走勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者將更多關(guān)注ETF50及其權(quán)證，鎖定風(fēng)險(xiǎn)；游資和散戶也會(huì)將部分資金轉(zhuǎn)向ETF50權(quán)證，進(jìn)而間接支持上證50成分股的走強(qiáng)。至于ETF50權(quán)證上市再遭暴炒的可能性，他說：“ETF50權(quán)證上市后可能會(huì)在短期內(nèi)就達(dá)到數(shù)十億甚至上百億份額，投機(jī)的機(jī)會(huì)不多。”

　　有研究人員建議，將ETF50權(quán)證的行權(quán)期限大大縮短，則權(quán)證價(jià)格波動(dòng)更能反映市場(chǎng)各方對(duì)未來大勢(shì)的判斷，資金操縱現(xiàn)象將大大減少。

　　國(guó)信證券此前曾對(duì)媒體表示，國(guó)信證券對(duì)指數(shù)權(quán)證的準(zhǔn)備工作正在緊張有序地進(jìn)行，未來像股票掛鉤票據(jù)等金融衍生產(chǎn)品，將陸續(xù)應(yīng)用于A股市場(chǎng)。張國(guó)慶也談到：“現(xiàn)在交易所的備兌權(quán)證政策還沒有出臺(tái)，什么時(shí)候發(fā)？以什么樣的標(biāo)的發(fā)？都沒有確定。現(xiàn)在我們處于前期的準(zhǔn)備工作，以研究為主。”

　　但并不是所有人都贊成推出ETF50權(quán)證，也有分析人士認(rèn)為上證ETF50權(quán)證并不是救市的正道，而是飲鴆止渴，長(zhǎng)期來說有極大的負(fù)面作用。