劉岱：G首創認購權證(580004)價值分析

　　劉岱

　　2006年4月21日

　　(特別說明：此稿件為銀河證券研究中心供新浪獨家使用，其他網站請勿擅自轉載！)　

　　根據2006 年 4 月 17 日《關于北京首創股份有限公司人民幣普通股股票之認購權證上市公告書》，做為股改對價的一部分，由北京首都創業集團有限公司派發的6000萬份認購權證將于2006年4月24日起在上海證券交易所掛牌交易。它將是上市交易的第17只權證，也就發行規模最小的一只。本文對該權證的價值進行了測算。

　　一、首創股份股改對價方案

　　首創股份2006年3月8日第一次公布的股改對價方案比較復雜，包括三部分：1、流通股股東每持有10股流通股將獲得的1.5股股份；2、流通股股東每持有10股流通股將獲得4份認購權證，其中，2份存續期為6個月的認購權證，行權價格為4.45元(權證A)；2份存續期為18個月的認購權證，行權價格為4.85元(權證B)；3、首創集團以現金購買部分非核心資產。

　　2006年3月29日最終確定的對價方案簡化為：1、流通股股東每持有10股流通股將獲得3股股份；2、流通股股東每持有10股流通股將獲得1份認購權證，權證存續期為12個月，行權價格為4.55元。

　　二、首創認購權證基本要素

　　1、權證交易代碼：580004；權證交易簡稱：首創JTB1

　　2、標的證券代碼：600008；股權分置改革方案實施前，標的證券簡稱“首創股份”；股權分置改革方案實施后，標的證券簡稱“G首創”

　　3、權證類別：認購權證

　　4、行權方式：歐式

　　5、行權價格：4.55元/股

　　6、行權比例：本認購權證的行權比例為1∶1，即1份認購權證可按行權價向首創集團購買1股首創股份A股股票

　　7、結算方式：股票給付方式結算，即認購權證持有人行權時，應向首創集團交付依行權價格及相應股票數量計算的價款，并獲得相應數量的首創股份股票

　　8、認購權證存續期：12個月(自權證上市后首個交易日起算，含該日)，即2006年4月24日至2007年4月23日

　　9、行權期間：權證存續期內最后5個交易日，即2007年4月17日至4月23日的5個交易日

　　10、權證上市總數：6000萬份

　　11、上市時間：2006年4月24日

　　12、上市地點：上海證券交易所

　　三、首創權證價值計算

　　首創股份股改說明書中計算出的首創股份股改后合理股價為5.06元，因此，當時設定認購權證的行權價為4.55元，是價內權證。但股改后的最新(4月21日)收盤價為4.31元，已為價外權證。其當前定價將遠低于股改方案中的定價。

　　權證定價方法主要有三種，即BS模型法、二叉樹法、蒙特卡羅模擬法。對于歐式權證，二叉樹法的結果只是BS模型的近似值。因此，我們僅分別用BS模型法、蒙特卡羅模擬法對首創認購權證定價。

　　(一)BS模型法

　　BS模型所用的各參數值分別為：股票價格4.31元(股改實施后的4月21日收盤價)；波動率取2005年2月24日至2006年2月24日的歷史波動率，為30.27%；無風險利率取一年期稅后存款利率1.8%；存續期為1年；行權價為4.55元。根據BS模型，計算出認購權證理論價值為0.452元。

　　(二)蒙特卡羅模擬法

　　股票價格、行權價格、無風險利率、波動率、權證的持續期(ΔT)等參數取值同BS模型。年收益率取首創股份2001年2月24日至2006年2月24日的年收益率的均值，為-6.24%。將權證的存續期分為60期，模擬1萬次，計算出首創認購權證理論價格為0.303元。

　　因此，首創認購權證的理論價值為0.303元——0.452元。

　　四、敏感性分析

　　1、正股價格敏感性

　　理論上，認購權證的價值會隨著正股價格的上升而上升，隨著正股價格的下降而下降。在G首創股票波動率(σ)為30.27%的情況下，通過BS模型計算，當股票價格為3.00元時，認購權證價格為0.048元；當股票價格為4.00元時，認購權證價格為0.308元；當股票價格為5.40元時，認購權證價格為1.170元。詳見表1、圖1。

　　表1、價格敏感性表

　　圖1、價格敏感性圖

　　2、波動率敏感性

　　理論上，標的股票的波動率，直接影響到權證價格的高低，波動率與權證價格呈同向變化。在首創股份股票價格為4.31元的情況下，當波動率為15%時，認購權證價格為0.191元；當波動率為30%時，認購權證價格為0.448元；當波動率為60%，認購權證價格為0.958元。詳見表2、圖2。

　　表2 波動率敏感性表

　　圖2 波動率敏感性圖

　　四、結論

　　1、用不同的方法計算出的首創認購權證的理論價值為0.303元——0.452元；

　　2、在G首創股票波動率(σ)為30.27%的情況下，通過BS模型計算，當股票價格為3.00元時，認購權證價格為0.048元；當股票價格為4.00元時，認購權證價格為0.308元；當股票價格為5.40元時，認購權證價格為1.170元；

　　3、在首創股份股票價格為4.31元的情況下，當波動率為15%時，認購權證價格為0.191元；當波動率為30%時，認購權證價格為0.448元；當波動率為60%，認購權證價格為0.958元。

　　(作者系銀河證券研究中心高級研究員)

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