李友忠：規避股權投資的政策風險

　　○ 李友忠

　　隨著國內對外資開放領域的不斷擴大，外資在國內的直接投資尤其是股權投資出現了新的熱潮，外資并購國有企業尤其是龍頭企業成為外資布局中國的重要手段，這同時也引發了對外資股權投資中潛在的行業壟斷和妨礙國家經濟安全的熱烈討論，國內要求“防范惡意收購、股權投資要有底線”的聲音日益強烈。正是在這樣的背景下，外資在迎來新一輪國內

巨大投資與獲利機會的同時，也重新引起了對外資在國內股權投資有關政策風險的關注。

　　技術性政策壁壘森嚴

　　在股權投資面臨的諸多風險中，最大風險其實就是政策變動的風險。改革開放以來，盡管在部分行業準入方面有所限制，但大力鼓勵引進外資一直是國家利用外資政策的基本點，因此也就出現了國家給予外資股權投資的諸多稅費優惠政策和各地方政府招商引資的熱潮。隨著《外商投資產業指導目錄》、《外資參股證券公司的設立規則》、《外資參股基金管理公司的設立規則》、《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》、《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》、《利用外資改組國有企業暫行規定》、《外國投資者并購境內企業暫行規定》等一系列重要法規的頒布實施，外商股權投資的準入領域和投資手段大大放寬了，同時相關政策變動的風險也更加突出了，具體體現在以下幾方面。

　　首先是行業準入的限制，這個方面的風險主要體現在執行層面。盡管2004年底國家發展和改革委員會發布了新的《外商投資產業指導目錄》，大大放寬了外資準入國內的業務領域，包括公用事業等原來限制外資進入的領域，但是在實際操作中，還是存在這樣那樣的障礙。由于缺乏必要配套的操作性程序規范，執法部門在執法過程中就有較大的靈活性，這種靈活性也造成了外資實際進入有關業務領域過程的較大不確定性。例如在電信運營領域，何時上3G，哪些標準的3G網絡先行建設，有關各方對國家的政策一直有諸多猜測，但時至今日，這些問題依然還沒有明確答案，而企業相關的事前研發卻必須先行，一旦投入方向失誤，就會失去國內通信市場的巨大商業機會，而且原來的巨額投入也將顆粒無收，有關行業準入限制的風險凸現。

　　其次是稅費優惠政策的變化。自80年代國內開始改革開放以來，國家在稅費優惠方面給予外資的最大優惠就是企業所得稅、優惠匯率政策和兩免三減半政策。隨著國家貿易順差、外匯儲備的不斷擴大和人民幣升值壓力的日趨加大，隨著有關各方對國內改革開放以來對引入外資所起作用的總結和反思，內資企業與外資企業所得稅兩稅合一也被提到議事日程上，原來給予外資的諸多稅費優惠政策也需要根據新的形勢作出新的調整，從而形成外商股權投資稅費優惠政策變動的較大風險。

　　另一方面，政府定價政策的變化也是股權投資過程中需要關注的環節。對于國內公用事業等領域，長期以來國家實行的是計劃經濟運營模式，長期執行國家定價。隨著這些領域對外資的逐步開放，原來的市場供求關系被打破，其產品與服務的定價方式開始由國家定價方式為主逐步向市場定價方式為主過渡；與此同時，相關要素市場的市場化改革也在逐步推進，市場化定價方式也逐步占據主導地位，市場對相關資源的配置逐步發揮基礎性作用。在這樣的環境下，如果外資是基于原來的國家定價模式進行投資價值評估而投資于這些領域的，就將面臨較大的風險。

　　宏觀層面政策風險依舊

　　近年來，針對經濟運行中不健康的因素，國家對宏觀經濟進行了適當調控。由于經濟的增長具有波動性，國家在經濟周期中進行相關的宏觀經濟調控是世界各國常用的經濟調控手段。對于國內而言，房地產市場價格不斷攀升，特別是在對人民幣升值預期下，境外熱錢的大量涌入并沉淀在國內的房地產上，從而推動了國內房地產市場的流動性泡沫，國家因此采取相應的調控政策必然會增大外資投資于房地產的市場風險。另外，在國內經濟增長方式由粗放型向集約型轉變的轉軌過程中，在國家科學發展觀的落實過程中，鋼鐵、水泥、電解鋁等高能耗產業以及對環境資源破壞較嚴重的產業，其受國家相關調控措施的影響就會比較大，這些領域的外資投資必然要承擔較大的風險。

　　除此之外，在經濟改革不斷深化中形成的壟斷與反壟斷，也是需要考慮的風險因素之一。盡管國內的《反壟斷法》還沒有出臺，但是在南孚電池、徐州重工等優質或行業領先企業被外資并購后，國內對跨國企業是否惡意收購、具體并購行為是否影響到國家的經濟安全、是否會形成行業壟斷等開始敏感起來，有關各方也是爭論熱烈，《反壟斷法》的出臺只是時間問題了。事實上，美國、歐盟等西方經濟發達國家都有關于反壟斷的相關控制：美國規定，凡是交易額在2億美元以上的并購行為都必須申報相關部門，只有在排除“壟斷可能性”后才能批準實施。在歐洲，歐盟委員會對國內A股上市公司中集集團 (000039)收購荷蘭博格公司交易的調查，也是源于反壟斷的考慮，因為這項交易一定程度上可能造成歐洲市場的“準壟斷”格局。在這種情況下，部分外商股權投資行為可能因為涉嫌壟斷而被深入審查，從而需要更長的等待時間或甚至最終被限制。

　　另外國有化風險也是所有跨國投資都要面臨的普遍風險。根據國家的主權原則，一個主權國家對其境內的外國投資者實行國有化，屬于主權國家的國家行為，是一個國家主權的體現。對于發展中國家來說，采取國有化措施是行使其對自然資源永久主權的必然結果，是民族獨立和解放的一種重要手段。東道國對外資實行國有化措施 ,已得到了國際社會的普遍承認和支持。聯大1962年通過的《關于天然資源之永久主權宣言》規定：“收歸國有、征收或征用應以公認為遠較純屬本國或外國個人或私人利益為重要之公用事業、安全與國家利益等理由為根據。”聯大1974年通過的《各國經濟權利義務憲章》第2條規定：“每個國家有權將外國財產的所有權收歸國有、征收或轉移 ……”盡管東道國在實施國有化時可能會對因此給外資帶來的損失給予部分或全額補償，但其國有化行為畢竟直接影響了外商股權投資的資金流向、發展趨勢以及全球性戰略的實施等一系列重大戰略舉措。

　　控制風險合理規避

　　應該說，對于中國這樣一個實行漸進式改革、又處于快速發展階段的市場經濟轉軌國家，外商股權投資的上述各類風險都非常現實。對于外資而言，目前最迫切需要解決的問題就是如何因應國內經濟、社會、法制的相關變化，采取相關風險控制措施控制自己面臨的相關風險。

　　首先要尊重中國國家利益，合理安排相關制度。毋庸置疑，經過20多年改革開放，中國在國際上的經濟地位已經越來越明顯，在某些領域已經完全可以用舉足輕重來描述，國內的相關法制建設也在逐步健全中，對外合作的經驗也越來越豐富，改革開放初期曾經給外資留下的較多鉆政策空檔的機會已經越來越少。因應這種變化，在股權投資中，在充分尊重中國國家利益的前提下，通過合理進行相關制度安排保護自己的對應利益，就是外資非常現實和明智的選擇。這其中最重要的體現就是外資在股權投資中逐漸淡出對投機的追逐，通過簽訂一個公平合約，在尊重中國國家利益的基礎上，也為自己的投資風險控制設置相應的保護。

　　其次要把握政策全局，不要著迷于一對一的談判。在國內改革開放初期，由于我們的法制還不健全，相關的配套政策和監管也不到位，給部分主管對外合作的機構或人員留下了較大的權力尋租空間，一對一談判一度成為外資爭取自己較大利益的重要手段。但是，隨著國家對外合作經驗的大大豐富，相關配套政策和相關法制建設越來越健全，一對一談判這種缺乏必要內部監督和控制的制度安排也逐步被摒棄。事實上，在曾經的一對一談判中，盡管部分外資暫時獲得了較好的眼前利益，但由于這樣的談判方式決定了其中的部分利益保護條款缺乏必要的法律保護，其隱含的風險也是極高的。

　　另外不可拋開市場預測。對于轉軌中的

　　除此之外，發揮資金優勢，也是規避調控風險的主要手段。事實上，在最近的

　　盡管股權投資面臨著一系列不可預見的政策風險，但股權投資的巨大收益仍然使資本趨之若騖。俗話說，無限風光在險峰，只要懂得合理地規避可能發生的政策風險，股權投資依然大有可為。

　　(作者：美國信特投資管理公司北京代表處金融投資部總經理)