中信權證周報：抓住滬場JTP1難得套利機會

　　許建強

　　2006年4月3日

　　投資要點

　　上周，權證市場有所企穩，但整體走勢依舊較弱。10只老權證2漲8跌。漲幅最大的是萬科HRP1，一周上漲4.26%；跌幅最大的是寶鋼JTB1，一周下跌5.78%。全周總成交額156.23億元，比前一周的103.38億元大幅放大51.11%。

　　權證市場上周一大幅反彈，但領頭羊居然是幾乎一文不值的萬科HRP1，定位較低的滬場JTP1反而漲幅較小，說明市場仍然以投機為主。

　　市場估值系統仍然混亂。從隱含波動率上看，認購權證的平均隱含波動率為99%，認沽權證的平均隱含波動率為44%。滬場JTP1價格超低，已經無法用估值模型來計算隱含波動率。從溢價率來看，萬科HRP1的溢價率是最高的，為49.04%；而滬場JTP1和華菱JTP1目前的溢價率是負的。

　　上周，券商注銷了300萬份武鋼JTB1、1.02億份武鋼JTP1、100萬份機場JTP1、1500萬份招行CMP1；沒有券商創設權證。

　　隨著權證市場的持續擴容，整體估值仍將下移，定位將日趨合理，但是市場的泡沫是不可能完全消除的。如果大盤下跌，可能會給權證市場帶來一定的機會。

　　目前滬場JTP1的溢價率超低，從理論上講已經有了無風險套利的機會。上周五收盤，G滬機場11.36元，滬場JTP1為1.792元，股票＋權證的組合成本為13.152元，而這個組合到期最低值為13.60元，340天的收益率達到3.41%，超過銀行定期存款利率和短期國債利率。滬場JTP1價格低，主要是投資者普遍看好G滬機場一年后的股價，雖然現在買這個保險很便宜，但是投資者認為是浪費，反而會降低收益率。另外，為什么沒有大資金進去無風險套利呢？首先，扣除交易費后，收益率將下降到2.7%以下，吸引力大減；其次，沖擊成本會使這個組合的價格上漲，大資金會比較猶豫。但我們認為負溢價率的情況不會持久，現在買入并持有這個組合的風險極小。

　　一周權證市場漲跌幅排名

　　上周走勢回顧

　　上周，A股市場高位整理，上證綜指盤中創出近期新高，周五收于1298.30點，一周微漲0.28%。權證市場有所企穩，但整體走勢依舊較弱。周五上市的包鋼JTB1封漲停，包鋼JTP1上漲26.88%，定位高于近期上市的幾只權證，主要是由于包鋼權證絕對價格低，市值小，適合短期炒作。

　　10只老權證2漲8跌。漲幅最大的是萬科HRP1，一周上漲4.26%；跌幅最大的是寶鋼JTB1，一周下跌5.78%。全周權證市場總成交額156.23億元，比前一周的103.38億元大幅放大51.11%，主要原因是萬科HRP1的大幅反彈和包鋼權證的上市。日均成交額最大的是萬科HRP1，為6.07億元；日均成交額最小的是鋼釩PGP1，日均成交0.80億元。換手率最大的是萬科HRP1，其次是鞍鋼JTC1；換手率最小的是華菱JTP1。周五上市的包鋼JTB1換手10.10%，包鋼JTP1換手393.53%。

　　權證市場周一大幅反彈，但領頭羊居然是幾乎一文不值的萬科HRP1，定位較低的滬場JTP1反而漲幅較小，說明市場仍然以投機為主。萬科HRP1只是短線反彈，下降趨勢沒有發生根本改變。而幾只老權證也仍在下降通道中。包鋼權證上市后的大幅上漲也沒能夠激起市場的人氣。

　　表1：權證市場交易情況(2006年3月27日-3月31日)

　　資料來源：中信數量化投資分析系統

　　基本參數分析

　　市場估值系統仍然混亂。

　　從權證價格和其理論價值的比較來看，萬科HRP1是最高估的，G萬科上周繼續大漲10%，萬科HRP1的理論價值繼續大幅下降，目前已經在0.001元以下！而權證價格反而上漲到了0.392元，市場仍然沒有理性。同時，G滬機場繼續陰跌，滬場JTP1理論價值目前上升到了2.526元，而其價格僅為1.792元，價格嚴重低估。華菱JTP1的價格也略低于理論價值。

　　從隱含波動率上看，認購權證的平均隱含波動率為99%，認沽權證的平均隱含波動率為44%。寶鋼JTB1的隱含波動率最高，為145%，遠高于其30%的歷史波動率。值得一提的是，目前滬場JTP1的價格超低，通過持有權證＋股票組合的到期收益超過我們在Black-Scholes模型中使用的無風險利率2.25%，因此通過我們的模型已經無法計算出隱含波動率，也就是說，即使用0.1%的隱含波動率，計算出來的價格也比目前的市價高。

　　從溢價率來看，萬科HRP1的溢價率是最高的，為49.04%，即G萬科需要在剩余存續期內下跌49.04%，持有權證的投資者才能最終獲利。其次是寶鋼JTB1，達到41.29%，即其標的股票G寶鋼需要在剩余存續期內上漲41.29%，投資者才能最終獲利。從溢價率上，兩個權證的價值高估程度可見一斑。與之形成鮮明對比的是，滬場JTP1和華菱JTP1目前的溢價率是負的，即同時持有1份認沽權證與1股股票，已有正收益。

　　表2：權證市場估值情況(2006年3月31日)

　　資料來源：中信數量化投資分析系統

　　一周創設情況

　　上周，券商注銷了300萬份武鋼JTB1、1.02億份武鋼JTP1、100萬份機場JTP1、1500萬份招行CMP1；沒有券商創設權證。券商注銷權證主要是為了實現利潤。目前，武鋼JTB1流通量為14.63億份，武鋼JTP1的流通量為9.36億份，機場JTP1的流通量為3.28億份，招行CMP1的流通量為22.69億份，滬場JTP1流通量為5.68億份。

　　表3：一周權證創設情況(單位：萬份)

　　市場動態

　　上周，首創股份(600008)修改了股改方案，改為每10股送3股股票和1份行權價4.55元、存續期12個月的歐式認購權證；原方案每10股送1.5股股票和2份行權價為4.45元、存續期為6個月的歐式認購權證以及2份行權價為4.85元、存續期為18個月的歐式認購權證。煙臺萬華(600309)也修改了股改方案，新方案為每10股送1.6股股票、2份歐式認購權證(行權價為9元，存續期為12個月)、3份歐式認沽權證(行權價為13元，存續期12個月)；原方案為每10股送1.3股股票、2份歐式認購權證(行權價為10元，存續期為12個月)、3份歐式認沽權證(行權價為13元，存續期為12個月)。深能源A(000027)的新方案為每10股送1.35股股份、2.60元現金、9份歐式認沽權證(行權價為7.12元，存續期為6個月)；原方案為流通股每10股獲得1.3股股份、2.52元現金和9份歐式認估權證(行權價為6.56元、存續期為6個月)。

　　由于首創股份少了1個認沽權證，到目前為止，如果所有方案順利通過，權證數量將達到26只。

　　權證走勢展望

　　本周一，五糧液的兩個權證將要上市，權證市場繼續擴容。經過分析，我們認為五糧YGC1上市后隱含波動率在40%-50%較為合理，對應的權證價格在1.540元-1.898元左右。五糧YGP1上市后隱含波動率在25%-35%較為合理，權證價格在1.505元-1.883元元左右。

　　隨著權證市場的持續擴容，權證整體估值仍將持續下移，暴漲暴跌的機會將越來越少。權證的定位將日趨合理，但是市場的泡沫是不可能完全消除的。如果大盤下跌，資金有可能回到權證市場，而且由于市場上認沽權證數量多，股票下跌也會提升認沽權證的價值，因此大盤下跌可能會給權證市場帶來一定的機會。

　　目前，滬場JTP1的溢價率超低，從理論上講，已經有了無風險套利的機會。上周五，G滬機場的收盤價為11.36元，滬場JTP1的收盤價為1.792元，股票＋權證的組合成本為13.152元，而由于認沽權證的保險，這個組合到期最低值為13.60元，340天的收益率達到3.41%，超過銀行定期存款利率和短期國債利率。為什么會出現這么大的負溢價率呢？我們認為，首先，滬場JTP1價格低，最深層次的原因是投資者普遍看好G滬機場一年后的股價，認為股價幾乎必然在行權價之上；雖然現在買這個保險很便宜，但是投資者都認為這個保險是浪費，反而會降低收益率。獲配權證但目前還沒賣出權證的投資者也只是在等待更好的賣出機會，而并不想持有到期。所以滬場JTP1價格低，但仍然沒有大資金進去炒作。另外，為什么沒有大資金進去無風險套利呢？首先，扣除交易費后，收益率將下降到2.7%以下，吸引力大減；其次，沖擊成本會使這個組合的價格大幅上漲，因此大資金不會輕易進去。

　　但是，我們認為，這種狀態不會持久，溢價率繼續下降的可能性幾乎沒有，溢價率回升到0以上的可能性很大。如果這種溢價率繼續存在，雖然原來持有股票的投資者由于看好G滬機場而不會去買權證，但風險承受能力較低的資金可能會考慮去做套利，坐享無風險收益。我們相信，負溢價率只是暫時的，權證＋股票的組合會朝著有利于組合持有人的方向發展。

　　投資者目前有兩種選擇，第一，賺取無風險利潤，可以買入G滬機場＋滬場JTP1，因為組合的值不會再跌，可以等待組合值回升到合理水平(>13.6元)后拋出整個組合。第二，如果投資者對G滬機場短期看空，長期看多，可以買入G滬機場＋滬場JTP1，如果短期內G滬機場大幅下跌，滬場JTP1將大幅上漲，整個組合的價值不會下跌，因為目前的溢價率已經不能再低。這比單純持有滬場JTP1的風險小，因為投資者無法判斷G滬機場何時能漲。在G滬機場大幅下跌后擇機把滬場JTP1賣掉，然后等待G滬機場的反彈。而如果投資者判斷失誤，即G滬機場沒有下跌，反而上漲，投資者也不會有損失，因為整個組合的價值不會下降。

　　附錄

　　附表1：已上市權證一覽表(截至2006年3月31日)

　　資料來源：中信數量化投資分析系統

　　附表2：已通過方案但未上市權證一覽表(截至2006年3月31日)

　　資料來源：中信數量化投資分析系統

　　附表3：已公布但未審議的權證方案(截至2006年3月31日)

　　附表4：符合發行權證條件的尚未股改的公司一覽表(截至2006年3月31日)

　　資料來源：中信數量化投資分析系統

　　說明：可以發行權證的標的股票需滿足以下四個條件：

　　(一)最近20個交易日流通股份市值不低于30億元；

　　(二)最近60個交易日股票交易累計換手率在25%以上；

　　(三)流通股股本不低于3億股；

　　(四)交易所規定的其他條件。

　　轉債轉股可以導致流通股股本增加和流通市值增加，一些有轉債的股票目前也可能已經符合發行權證的條件。

　　如果流通市值在30億元之上，流通股股本不到3億股，但比較接近，公司可以通過轉贈或者送股來達到權證發行條件。

　　(作者系中信