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許建強(qiáng)
2006年4月3日
(特別說(shuō)明：此稿件為中信證券研究部供新浪獨(dú)家使用，其他網(wǎng)站請(qǐng)勿擅自轉(zhuǎn)載！)
隱含波動(dòng)率不會(huì)太高
五糧液權(quán)證定價(jià)與投資策略分析
投資要點(diǎn)
五糧液(000858)在股改中總共贈(zèng)送了2.98億份認(rèn)購(gòu)權(quán)證，3.13億份認(rèn)沽權(quán)證。其中，五糧YGC1行權(quán)價(jià)為6.93元，五糧YGP1行權(quán)價(jià)為7.96元，存續(xù)期均為24個(gè)月，歷史波動(dòng)率27%，按照3月31日G五糧液的收盤(pán)價(jià)6.93元，五糧YGC1的理論價(jià)值為1.064元，五糧YGP1的理論價(jià)值為1.580元。
目前，市場(chǎng)上認(rèn)購(gòu)權(quán)證的定位高于認(rèn)沽權(quán)證，新上市權(quán)證定位低于老權(quán)證。認(rèn)購(gòu)權(quán)證平均隱含波動(dòng)率在99%左右，武鋼JTB1和鞍鋼JTC1的隱含波動(dòng)率在75%左右，考慮到權(quán)證上市定位在逐漸下降，且五糧液權(quán)證的絕對(duì)價(jià)格較高，五糧YGC1上市后隱含波動(dòng)率在40%-50%較為合理，對(duì)應(yīng)的權(quán)證價(jià)格在1.540元-1.898元左右。五糧YGP1上市后價(jià)格在理論價(jià)值附近，隱含波動(dòng)率在25%-35%較為合理，權(quán)證價(jià)格在1.505元-1.883元左右。
保薦人計(jì)算的五糧YGC1上市參考價(jià)為0.889元，漲停價(jià)1.730元；五糧YGP1上市參考價(jià)為1.327元，漲停價(jià)2.168元。預(yù)計(jì)五糧YGC1有漲�？赡�，五糧YGP1漲停難度大。
深交所雖然發(fā)布了創(chuàng)設(shè)規(guī)則，但目前仍未批準(zhǔn)券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證，預(yù)計(jì)五糧液權(quán)證在短期內(nèi)也不會(huì)引入創(chuàng)設(shè)機(jī)制。
預(yù)計(jì)五糧YGC1和五糧YGP1的主要運(yùn)行區(qū)間都是1.5元-1.9元。如果權(quán)證價(jià)格超過(guò)2元，投資者可以考慮賣(mài)出。從之前一些權(quán)證上市后的價(jià)格走勢(shì)看，一般上市初的價(jià)格偏高，因此獲配權(quán)證的投資者在權(quán)證上市之初應(yīng)以擇機(jī)賣(mài)出為主。
五糧YGC1對(duì)于股價(jià)和波動(dòng)率的敏感性
|
|
30% |
40% |
50% |
60% |
70% |
80% |
|
6.6 |
1.098 |
1.460 |
1.815 |
2.161 |
2.496 |
2.820 |
|
6.7 |
1.157 |
1.522 |
1.879 |
2.227 |
2.565 |
2.892 |
|
6.8 |
1.217 |
1.584 |
1.944 |
2.294 |
2.635 |
2.964 |
五糧YGP1對(duì)于股價(jià)和波動(dòng)率的敏感性
|
|
25% |
30% |
35% |
40% |
45% |
50% |
|
6.6 |
1.581 |
1.764 |
1.949 |
2.136 |
2.321 |
2.506 |
|
6.7 |
1.522 |
1.710 |
1.898 |
2.087 |
2.276 |
2.463 |
|
6.8 |
1.466 |
1.657 |
1.849 |
2.040 |
2.231 |
2.420 |
五糧液權(quán)證基本條款
|
五糧液權(quán)證基本條款 |
|
|
|
|
認(rèn)購(gòu)權(quán)證 |
認(rèn)沽權(quán)證 |
|
權(quán)證簡(jiǎn)稱 |
五糧 YGC1 |
五糧 YGP1 |
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權(quán)證代碼 |
030002 |
038004 |
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權(quán)證類(lèi)型 |
歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證 |
歐式認(rèn)沽權(quán)證 |
|
發(fā)行人 |
宜賓市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司 |
宜賓市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司 |
|
標(biāo)的證券 |
G 五糧液（ SZ000858 ） |
G 五糧液（ SZ000858 ） |
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行權(quán)價(jià)格 |
6.93 元 |
7.96 元 |
|
行權(quán)比例 |
1 ： 1 ，即 1 份權(quán)證可以購(gòu)買(mǎi) 1 股股票 |
1 ： 1 ，即 1 份權(quán)證可以出售 1 股股票 |
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結(jié)算方式 |
證券給付 |
證券給付 |
|
贈(zèng)送比例 |
每 10 股送 3.9 份 |
每 10 股送 4.1 份 |
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發(fā)行總量 |
297,872,640 份 |
313,148,160 份 |
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存續(xù)期 |
24 個(gè)月 |
24 個(gè)月 |
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上市日 |
2006 年 4 月 3 日 |
2006 年 4 月 3 日 |
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到期日 |
2008 年 4 月 2 日 |
2008 年 4 月 2 日 |
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行權(quán)期 |
2008 年 3 月 27 日 － 4 月 2 日 |
2008 年 3 月 27 日 － 4 月 2 日 |
權(quán)證理論價(jià)值分析
五糧液(000858)的股改方案是每10股送1.7股股份、3.9份認(rèn)購(gòu)權(quán)證和4.1份認(rèn)沽權(quán)證。五糧YGC1(030002)和五糧YGP1(038004)的行權(quán)期都是存續(xù)期的最后5個(gè)交易日，這對(duì)權(quán)證的價(jià)值影響不大，我們用標(biāo)準(zhǔn)的Black-Scholes模型計(jì)算權(quán)證的價(jià)值。取一年期銀行定期存款利率2.25%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，存續(xù)期2年，認(rèn)購(gòu)權(quán)證行權(quán)價(jià)6.93元，認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)價(jià)7.96元。圖1是G五糧液歷史波動(dòng)率的變化，其長(zhǎng)期波動(dòng)率在27%左右。按照G五糧液3月31日收盤(pán)價(jià)6.73元，認(rèn)購(gòu)權(quán)證的理論價(jià)值為1.064元，認(rèn)沽權(quán)證的理論價(jià)值為1.580元。(表1)
圖1：G五糧液(000858)歷史波動(dòng)率的變化
資料來(lái)源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)
表1：五糧液權(quán)證定價(jià)參數(shù)及結(jié)果
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五糧液權(quán)證定價(jià)分析 |
|
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|
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認(rèn)購(gòu)權(quán)證 |
認(rèn)沽權(quán)證 |
|
股票價(jià)格 |
6.73 元 |
6.73 元 |
|
權(quán)證行權(quán)價(jià) |
6.93 元 |
7.96 元 |
|
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 |
2.25 ％ |
2.25% |
|
存續(xù)期 |
2 年 |
2 年 |
|
歷史波動(dòng)率 |
27 ％ |
27 ％ |
|
權(quán)證理論價(jià)值 |
1.064 元 |
1.580 元 |
資料來(lái)源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)
權(quán)證上市后價(jià)格運(yùn)行區(qū)間分析
近期，權(quán)證市場(chǎng)估值系統(tǒng)較為混亂。認(rèn)購(gòu)權(quán)證的定位高于認(rèn)沽權(quán)證，新權(quán)證定位遠(yuǎn)低于老權(quán)證(見(jiàn)表2)。由于市場(chǎng)擴(kuò)容，單只權(quán)證的炒作逐漸降溫，權(quán)證的泡沫逐漸消除，定位越來(lái)越低。而認(rèn)沽權(quán)證定位明顯低于認(rèn)購(gòu)權(quán)證，主要是因?yàn)楣筛臋?quán)證設(shè)計(jì)的缺陷。首先，發(fā)行人能影響股價(jià)，通過(guò)一些手段使得到期股價(jià)在行權(quán)價(jià)之上。另外，行權(quán)方式的缺陷和發(fā)行數(shù)量過(guò)大也降低了權(quán)證到期行權(quán)的可能。投資者普遍預(yù)期大股東不大可能拿出幾十個(gè)億的現(xiàn)金來(lái)買(mǎi)入這么大比例的流通股。
表2：權(quán)證市場(chǎng)估值情況(2006年3月31日)
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權(quán)證名稱 |
權(quán)證
價(jià)格 |
理論
價(jià)值 |
權(quán)證價(jià)格 /
理論價(jià)值 |
隱含
波動(dòng)率 |
歷史
波動(dòng)率 |
隱含波動(dòng)率 /
歷史波動(dòng)率 |
溢價(jià)率 |
|
寶鋼 JTB1 |
1.434 |
0.220 |
6.50 |
145% |
30% |
4.83 |
41.29% |
|
武鋼 JTB1 |
0.646 |
0.297 |
2.17 |
75% |
36% |
2.08 |
26.64% |
|
包鋼 JTB1 |
0.584 |
0.289 |
2.02 |
64% |
26% |
2.46 |
23.05% |
|
鞍鋼 JTC1 |
2.327 |
1.976 |
1.18 |
76% |
36% |
2.11 |
8.16% |
|
武鋼 JTP1 |
0.645 |
0.500 |
1.29 |
52% |
36% |
1.44 |
11.25% |
|
機(jī)場(chǎng) JTP1 |
1.122 |
1.007 |
1.11 |
32% |
26% |
1.42 |
5.19% |
|
招行 CMP1 |
0.405 |
0.350 |
1.16 |
28% |
26% |
1.08 |
18.43% |
|
滬場(chǎng) JTP1 |
1.792 |
2.526 |
0.71 |
－ |
28% |
－ |
-3.94% |
|
包鋼 JTP1 |
0.609 |
0.409 |
1.49 |
50% |
26% |
1.92 |
12.33% |
|
鋼釩 PGP1 |
1.327 |
0.931 |
1.42 |
51% |
26% |
1.96 |
11.70% |
|
萬(wàn)科 HRP1 |
0.392 |
0.001 |
395.89 |
107% |
32% |
3.34 |
49.04% |
|
華菱 JTP1 |
1.275 |
1.304 |
0.98 |
24% |
26% |
0.92 |
-1.26% |
資料來(lái)源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)
五糧液權(quán)證流通量較小，存續(xù)期長(zhǎng)，目前五糧YGC1處于輕度價(jià)外，五糧YGP1價(jià)內(nèi)程度較深。深交所至今仍沒(méi)有批準(zhǔn)券商創(chuàng)設(shè)股改權(quán)證，預(yù)計(jì)五糧液權(quán)證暫時(shí)也不會(huì)引入創(chuàng)設(shè)機(jī)制。
具體地，五糧YGC1上市后定位可能比較高，主要是因?yàn)槟壳笆袌?chǎng)上的認(rèn)購(gòu)權(quán)證定位普遍偏高，投資者喜歡炒作認(rèn)購(gòu)權(quán)證，而市場(chǎng)供應(yīng)量相對(duì)較小。包鋼JTB1在上周五上市封于漲停板，目前隱含波動(dòng)率為64%左右，預(yù)計(jì)周一仍有一定的上漲空間，認(rèn)購(gòu)權(quán)證在短期內(nèi)仍可能獲得較高的市場(chǎng)估值。目前認(rèn)購(gòu)權(quán)證的平均隱含波動(dòng)率為99%，武鋼JTB1和鞍鋼JTC1的隱含波動(dòng)率都在75%左右�？紤]到新上市權(quán)證的定位在逐漸下降，而且G五糧液股價(jià)較高，我們認(rèn)為五糧YGC1上市后，隱含波動(dòng)率在40%-50%較為合理，權(quán)證價(jià)格在1.540元-1.898元左右。
圖2：上市認(rèn)購(gòu)權(quán)證隱含波動(dòng)率變化情況
資料來(lái)源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)
五糧YGP1的行權(quán)價(jià)為7.96元，目前G五糧液股價(jià)為6.73元，內(nèi)在價(jià)值為1.23元。目前，滬場(chǎng)JTP1和華菱JTP1均出現(xiàn)負(fù)溢價(jià)的情況，即權(quán)證價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值。特別是滬場(chǎng)JTP1，目前持有股票＋權(quán)證的組合，到期最少有3.4%的收益，權(quán)證價(jià)格低估。但包鋼JTP1上周五上市后仍上漲了超過(guò)20%，目前隱含波動(dòng)率在50%左右，定位有所提高，主要是由于其絕對(duì)價(jià)格低，適合資金炒作。由于五糧JTP1的發(fā)行比例相對(duì)較小，而且由于大股東發(fā)行的是蝶式權(quán)證，投資者對(duì)G五糧液的到期股價(jià)預(yù)期不象對(duì)G滬機(jī)場(chǎng)那樣明確，而權(quán)證上市初期一般價(jià)格都偏高，因此五糧YGP1上市初低于內(nèi)在價(jià)值的可能性較小。但由于五糧YGP1的絕對(duì)價(jià)格偏高，因此從隱含波動(dòng)率的角度看，定位也不會(huì)太高，可能在理論價(jià)格附近，內(nèi)在價(jià)值之上。由此我們認(rèn)為五糧YGP1上市后，隱含波動(dòng)率在25%-35%較為合理，權(quán)證價(jià)格在1.505元-1.883元左右。
表3、表4分別是五糧YGC1和五糧YGP1的價(jià)格對(duì)于G五糧液股價(jià)、波動(dòng)率的敏感性分析，投資者可以據(jù)此用市場(chǎng)價(jià)格來(lái)估算隱含波動(dòng)率，判斷權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格的合理程度。
表3：五糧JTC1價(jià)值相對(duì)于股票價(jià)格和波動(dòng)率的敏感性分析
|
|
30% |
40% |
50% |
60% |
70% |
80% |
|
6.5 |
1.041 |
1.400 |
1.752 |
2.095 |
2.428 |
2.749 |
|
6.6 |
1.098 |
1.460 |
1.815 |
2.161 |
2.496 |
2.820 |
|
6.7 |
1.157 |
1.522 |
1.879 |
2.227 |
2.565 |
2.892 |
|
6.8 |
1.217 |
1.584 |
1.944 |
2.294 |
2.635 |
2.964 |
|
6.9 |
1.279 |
1.647 |
2.009 |
2.362 |
2.705 |
3.036 |
|
7 |
1.341 |
1.712 |
2.075 |
2.431 |
2.776 |
3.109 |
|
7.1 |
1.405 |
1.777 |
2.142 |
2.500 |
2.847 |
3.182 |
|
7.2 |
1.471 |
1.843 |
2.210 |
2.569 |
2.918 |
3.256 |
|
7.3 |
1.537 |
1.910 |
2.279 |
2.640 |
2.991 |
3.330 |
|
7.4 |
1.605 |
1.978 |
2.348 |
2.710 |
3.063 |
3.404 |
|
7.5 |
1.673 |
2.047 |
2.418 |
2.782 |
3.136 |
3.479 |
資料來(lái)源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)(注：橫向?yàn)椴▌?dòng)率，縱向?yàn)楣善爆F(xiàn)價(jià))
表4：五糧YGP1價(jià)值相對(duì)于股票價(jià)格和波動(dòng)率的敏感性分析
|
|
25% |
30% |
35% |
40% |
45% |
50% |
|
6.5 |
1.640 |
1.820 |
2.002 |
2.185 |
2.368 |
2.550 |
|
6.6 |
1.581 |
1.764 |
1.949 |
2.136 |
2.321 |
2.506 |
|
6.7 |
1.522 |
1.710 |
1.898 |
2.087 |
2.276 |
2.463 |
|
6.8 |
1.466 |
1.657 |
1.849 |
2.040 |
2.231 |
2.420 |
|
6.9 |
1.411 |
1.605 |
1.800 |
1.994 |
2.187 |
2.378 |
|
7 |
1.358 |
1.555 |
1.753 |
1.949 |
2.144 |
2.337 |
|
7.1 |
1.306 |
1.507 |
1.706 |
1.905 |
2.102 |
2.297 |
|
7.2 |
1.256 |
1.459 |
1.661 |
1.862 |
2.060 |
2.257 |
|
7.3 |
1.208 |
1.413 |
1.617 |
1.819 |
2.020 |
2.218 |
|
7.4 |
1.161 |
1.368 |
1.574 |
1.778 |
1.980 |
2.180 |
|
7.5 |
1.116 |
1.325 |
1.532 |
1.738 |
1.942 |
2.143 |
資料來(lái)源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)(注：橫向?yàn)椴▌?dòng)率，縱向?yàn)楣善爆F(xiàn)價(jià))
G五糧液基本面分析
3月份，白酒消費(fèi)稅政策調(diào)整，對(duì)白酒類(lèi)上市公司有利。五糧液具有品牌優(yōu)勢(shì)，擁有較強(qiáng)的市場(chǎng)定價(jià)能力，消費(fèi)稅的調(diào)整也將提升公司業(yè)績(jī)。但公司在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)低位在下滑，高檔酒的市場(chǎng)份額也有所下降，高端白酒市場(chǎng)呈現(xiàn)多極化格局。
G五糧液股改除權(quán)后，市盈率目前不到20倍，相對(duì)同行業(yè)的公司偏低。
表5：G五糧液(000858)基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)
|
|
2005 年三季 |
2005 年中期 |
2004 年末期 |
2004 年中期 |
2003 年末期 |
|
每股收益（元） |
0.284 |
0.217 |
0.31 |
0.2 |
0.52 |
|
每股凈資產(chǎn)（元） |
2.706 |
2.64 |
2.42 |
2.31 |
4.43 |
|
股價(jià) ( 元 ) |
7.48 |
7.52 |
6.7 |
6.12 |
11.19 |
|
市盈率 |
19.75 |
17.33 |
21.61 |
15.30 |
21.52 |
|
市凈率 |
2.76 |
2.85 |
2.77 |
2.65 |
2.53 |
資料來(lái)源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)
投資策略分析
綜合上面的分析，我們認(rèn)為，五糧YGC1和五糧YGP1上市后主要運(yùn)行區(qū)間都是1.5元-1.9元，如果權(quán)證價(jià)格超過(guò)2元，投資者可以考慮賣(mài)出。從之前一些權(quán)證上市后的價(jià)格走勢(shì)看，一般上市初的價(jià)格偏高，之后會(huì)有一個(gè)回落過(guò)程，因此獲配權(quán)證的投資者在權(quán)證上市之初應(yīng)以擇機(jī)賣(mài)出為主。另外，權(quán)證與標(biāo)的股票的聯(lián)動(dòng)性在加強(qiáng)，投資者可以根據(jù)對(duì)標(biāo)的股票的判斷，來(lái)買(mǎi)賣(mài)權(quán)證。
五糧液權(quán)證上市后，上市權(quán)證數(shù)量達(dá)到14只，份額接近120億份。而且權(quán)證市場(chǎng)在短期內(nèi)仍將大幅擴(kuò)容，預(yù)計(jì)整體估值水平仍將繼續(xù)下降，估值越來(lái)越合理。但權(quán)證市場(chǎng)的泡沫是不可能完全消除的，如果大盤(pán)調(diào)整，權(quán)證市場(chǎng)有可能會(huì)有所表現(xiàn)。
表6：已上市權(quán)證一覽表
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權(quán)證代碼 |
權(quán)證簡(jiǎn)稱 |
權(quán)證類(lèi)型 |
到期日 |
流通份額 |
流通市值 |
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SZ030002 |
五糧 YGC1 |
歐式認(rèn)購(gòu) |
2008-4-2 |
7.15 |
－ |
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SZ038004 |
五糧 YGP1 |
歐式認(rèn)沽 |
2008-4-2 |
7.15 |
－ |
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SH 580000 |
寶鋼 JTB1 |
歐式認(rèn)購(gòu) |
2006-8-30 |
3.88 |
5.56 |
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SH 580001 |
武鋼 JTB1 |
歐式認(rèn)購(gòu) |
2006-11-22 |
14.62 |
9.44 |
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SH 580002 |
包鋼 JTB1 |
歐式認(rèn)購(gòu) |
2007-3-30 |
7.15 |
4.18 |
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SZ0 30001 |
鞍鋼 JTC1 |
歐式認(rèn)購(gòu) |
2006-12-5 |
1.13 |
2.63 |
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SH 580999 |
武鋼 JTP1 |
歐式認(rèn)沽 |
2006-11-22 |
9.36 |
6.04 |
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SH580998 |
機(jī)場(chǎng) JTP1 |
美式認(rèn)沽 |
2006-12-22 |
3.28 |
3.68 |
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SH580997 |
招行 CMP1 |
歐式認(rèn)沽 |
2007-8-31 |
22.41 |
9.08 |
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SH 580996 |
滬場(chǎng) JTP1 |
歐式認(rèn)沽 |
2007-3-6 |
5.68 |
10.17 |
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SH580995 |
包鋼 JTP1 |
歐式認(rèn)沽 |
2007-3-30 |
7.15 |
4.35 |
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SZ0 38001 |
鋼釩 PGP1 |
歐式認(rèn)沽 |
2007-5-3 |
2.33 |
3.10 |
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SZ038002 |
萬(wàn)科 HRP1 |
歐式認(rèn)沽 |
2006-9-4 |
21.40 |
8.39 |
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SZ038003 |
華菱 JTP1 |
歐式認(rèn)沽 |
2008-2-29 |
6.33 |
8.07 |
資料來(lái)源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)
(作者系中信證券研究部研究員)
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