包鋼蝶式權(quán)證上市 便宜使溢價成為可能

　　□　聯(lián)合證券研究所 楊 戈

　　認(rèn)沽權(quán)證出現(xiàn)負(fù)溢價

　　盡管權(quán)證市場的投資熱情日漸消退，但其消退速度之迅猛卻令人始料未及。從3月2日招行CMP1(資訊 行情 論壇) 和華菱JTP1(資訊 行情 論壇) 以及3 月7 日滬場JTP1(資訊 行

情 論壇) 上市表現(xiàn)來看，新權(quán)證上市不但不再有高于理論價格的溢價，還在上市后的絕大多數(shù)時間以低于理論價格進(jìn)行交易(即權(quán)證的引伸波動率小于歷史波動率)，甚至出現(xiàn)了市場價格低于權(quán)證內(nèi)在價值的負(fù)溢價現(xiàn)象。我們認(rèn)為造成這種現(xiàn)象的主要原因是市場對這些權(quán)證的正股走勢預(yù)期明朗，而且投資者投資權(quán)證的熱情也隨著監(jiān)管部門平抑權(quán)證價格措施的執(zhí)行以及權(quán)證市場的擴(kuò)容而大大降低。

　　較低的絕對價格

　　使溢價成為可能

　　盡管最近上市的滬場JTP1 和華菱JTP1 出現(xiàn)市場價格低于理論價格、甚至低于內(nèi)在價格的負(fù)溢價現(xiàn)象，但從中看出，同樣是新上市的認(rèn)沽權(quán)證，且處于深入價外，招行CMP1卻仍能獲得高于內(nèi)在價值的溢價，而且也是三只新上市權(quán)證中唯一一只市場價格還能維持在理論價格附近的。我們認(rèn)為，市場之所以給予招行CMP1較高的溢價，主要原因是其絕對價格低，杠桿性更強(qiáng)，因此更易吸引資金的炒作。這從早已價外且即將到期的萬科(資訊 行情 論壇)HRP1(資訊 行情 論壇) 亦可見一斑。

　　由于包鋼的兩只權(quán)證——包鋼JTB1(資訊 行情 論壇) 和包鋼JTP1(資訊 行情 論壇) 的絕對價格也較低，因此預(yù)計其上市后仍將會獲得一定的溢價，包鋼權(quán)證上市首日出現(xiàn)低于理論價格或負(fù)溢價現(xiàn)象的可能性較低。

　　引伸波動率認(rèn)購33.75%-40.5% 認(rèn)沽27%-29.7%

　　在權(quán)證高溢價消失后，權(quán)證的投機(jī)性減弱，權(quán)證走勢與正股走勢的相關(guān)性逐漸增強(qiáng)。我們認(rèn)為，包鋼未來的走勢與其他已發(fā)權(quán)證的鋼鐵股走勢將會有較強(qiáng)的相關(guān)性，因此傾向于將包鋼權(quán)證與其他鋼鐵股權(quán)證進(jìn)行比較定價。

　　從武鋼蝶式權(quán)證的表現(xiàn)可看出，其組合交易的特性并不明顯，同時持有認(rèn)購和認(rèn)沽行權(quán)的獲利不如分別賣出，且認(rèn)購和認(rèn)沽權(quán)證在市場上表現(xiàn)出不同的特性(如不同的引伸波動率/歷史波動率水平、不同的溢價水平等)，因此我們傾向于對包鋼的認(rèn)購和認(rèn)沽權(quán)證分別定價。

　　武鋼JTP1(資訊 行情 論壇) 和鋼釩PGP1(資訊 行情 論壇) 的引伸波動率/歷史波動率比值和溢價水平相差不大，而華菱JTP1 的這兩個指標(biāo)則有較大區(qū)別。我們認(rèn)為原因有二：

　　一是華菱JTP1 上市時市場熱情已不如從前；二是華菱JTP1 處于深入價內(nèi)，3 月24 日價內(nèi)比高達(dá)37.25%(注：價內(nèi)比=行權(quán)價/正股價-1)。預(yù)計包鋼JTP1 上市時正股價約在2.15 左右，對應(yīng)價內(nèi)比約為14%，與武鋼JTP1 相當(dāng)。再加上包鋼權(quán)證也是蝶式權(quán)證，也允許進(jìn)行創(chuàng)設(shè)，因此我們認(rèn)為武鋼JTP1 對包鋼JTP1 上市定價有更強(qiáng)的參考意義。綜上所述，我們給予包鋼JTP1 上市后1-1.1 倍引伸波動率/歷史波動率比值，按Bloomberg 給出的包鋼股份(資訊 行情 論壇)27%的歷史波動率，包鋼JTP1的合理引伸波動率為27%-29.7%。

　　與之對應(yīng)的是，鋼鐵股已上市的三只認(rèn)購權(quán)證無論是在引伸波動率/歷史波動率比值還是溢價水平，均沒有表現(xiàn)出明顯的規(guī)律。

　　炒作使權(quán)證有更高溢價

　　基于以上對認(rèn)沽權(quán)證的分析，我們?nèi)哉J(rèn)為武鋼JTB1(資訊 行情 論壇) 對包鋼JTB1 上市定價也有較強(qiáng)的參考意義�？紤]到當(dāng)前市場熱情不如從前，且包鋼JTB1 的上市規(guī)模7.15 億份大于武鋼JTB1，出于保守原則，我們給予包鋼JTB1 上市后1.25-1.5 倍的引伸波動率/歷史波動率比值，相當(dāng)于引伸波動率33.75%��40.5%。

　　根據(jù)我們以上的判斷，表1 給出在不同正股價下包鋼JTB1 和包鋼JTP1 上市價格區(qū)間。

　　由于最近上市的三只認(rèn)沽權(quán)證均出現(xiàn)了市場價格低于理論價格甚至負(fù)溢價的情況，出于保守考慮，表2 按內(nèi)在價值計算包鋼JTP1 上市后的價格。

　　由表1 可看出，無論上市時正股價為多少，一份包鋼JTB1 和一份包鋼JTP1的價格之和約為0.77-0.84 之間，遠(yuǎn)高于持有蝶式權(quán)證到期時0.45 元的行權(quán)收益。

　　此外，由于包鋼權(quán)證的絕對價格較低，市場資金的炒作有可能會給予包鋼JTB1和包鋼JTP1 更高的溢價。一旦這種情況發(fā)生，我們建議免費(fèi)獲得包鋼權(quán)證的投資者應(yīng)選擇在上市首日即拋出權(quán)證，因?yàn)閺臍v史表現(xiàn)看，認(rèn)沽權(quán)證上市后的價格幾乎不會超過上市首日價格。

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