廣州證券：包鋼蝶式權證難以高飛

　　□廣州證券研究所 盧振寧

　　進入本周，權證市場波瀾起伏，隨著對A股調整預期的加大，部分資金有重回權證市場的跡象，周五包鋼蝶式權證將上市，使權證又重新吸引了投資者的關注，新一輪“迎新”炒作熱烈進行。前期跌幅較大的認沽權證表現尤為突出，繼周一萬科(資訊 行情 論壇)HRP1(資訊 行情 論壇)大漲近20%后，周四權證市場又再度活躍，機場JTP1(資訊 行情 論壇)盤

中漲幅一度超過11%，至收盤7家認沽權證全線收紅。

　　迎新炒作激活權證市場

　　本周權證市場的重新活躍既有理性因素，如華菱JTP1(資訊 行情 論壇)和滬場JTP1(資訊 行情 論壇)的價格一度較大幅度低于內在價值，存在一定的投資機會。但總體看投機成分更高，最不可能行權的萬科HRP1漲幅最大就是最好的說明。權證價值回歸的中期趨勢是無需懷疑的，更現實的問題是目前的活躍能持續多久，短期看兩方面因素最值得關注：一是A股是否就此進入階段性調整，如果是，權證的活躍或將持續較長時間；二是包鋼權證上市后的定位，如果定位高于市場預期，將為繼續炒作帶來理由，如果定位比較理性，部分價格被高估的老權證將有較大的下跌壓力。

　　包鋼權證 定價不會太高

　　我們將通過B-S模型測算及市場橫向對比估算包鋼權證的上市定位。根據歷史交易數據，取歷史波動率26%；無風險收益率取2.25%；當正股價格取2.1元，包鋼JTB1(資訊 行情 論壇)對應的理論價格為0.29元，內在價值為0.1元；包鋼JTP1(資訊 行情 論壇)對應的理論價格為0.41元，內在價值為0.35元。當正股價格介于2-2.3元，包鋼JTB1對應的理論價格約為0.25-0.45元，內在價值為0.1-0.3元；包鋼JTP1對應的理論價格約為0.3-0.48元，內在價值為0.15-0.45元。

　　武鋼集團也曾發行過類似的蝶式權證，我們不妨分析武鋼權證的定價特點以推算包鋼權證的定位。最近一周，武鋼JTB1(資訊 行情 論壇)的隱含波動率約在75%，約是歷史波動率的2.1倍；武鋼JTP1(資訊 行情 論壇)的隱含波動率約在55%，約是歷史波動率的1.5倍。假如包鋼權證的估值水平與武鋼權證接近，則包鋼JTB1的隱含波動率取55%，定位在0.52-0.65元，包鋼JTP1的隱含波動率取40%，定位在0.42-0.52元。

　　值得注意的是，今年上市的3家認沽權證上市后表現都非常理性，基本在理論價值區間波動，滬場JTP1的價格近期甚至低于內在價值，近期隨著A股的調整有所反彈。而認購權證高估情況仍比較嚴重，溢價最少的鞍鋼JTC1(資訊 行情 論壇)交易價格也比理論價值高出約20%。

　　綜合看，在權證定價泡沫逐漸減少的環境下，包鋼兩權證上市定位也將趨于理性，預計上市初期包鋼JTB1將定位在0.5-0.7元，包鋼JTP1將定位在0.45-0.65元。此后逐步向理論價值回歸。

　　頭兩日賣出勝算較高

　　前期權證的瘋狂炒作主要是稀缺性使然，但隨著股改權證的陸續上市及第三方備兌權證發行預期的提高，權證已經沒有理由保持高溢價，價值回歸是大勢所趨，高開低走是近期上市權證的走勢特征。假如包鋼權證上市頭兩日價格高于理論價，對免費獲送權證的投資者來講是非常好的套現機會，0.7元以上應堅決賣出。

　　中期看，假如一份包鋼JTB1加一份包鋼JTP1的價格低于0.45元，則可同時買入等量的包鋼認購和認沽權證構造蝶式組合，享受無風險收益。

　　根據已上市權證的經驗，參考波動率的變化規律為投資者提供短線投資參考，未來隨著市場的發展和政策的變化，投資策略也需要做適應性調整。

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