許建強：包鋼權(quán)證蝶式起飛 市場暫難別冬

　　許建強

　　2006年3月30日

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　　包鋼權(quán)證定價與投資策略

　　投資要點

    包鋼權(quán)證類似于武鋼權(quán)證，認購、認沽構(gòu)成蝶式權(quán)證。包鋼JTB1(資訊 行情 論壇)(580002)行權(quán)價2.00元，包鋼JTP1(資訊 行情 論壇)(580995)行權(quán)價2.45元，兩權(quán)證發(fā)行量均為7.15億份，存續(xù)期12個月，歷史波動率26%，如果G包鋼(600010)股價在2.00元-2.20元，包鋼JTB1的理論價值為0.228元-0.359元，包鋼JTP1的理論價值在0.348元-0.477元。

　　目前，權(quán)證市場估值系統(tǒng)較為混亂。認購權(quán)證的定位高于認沽權(quán)證，新權(quán)證定位遠低于老權(quán)證。目前，認購權(quán)證的平均隱含波動率在100%左右，考慮到權(quán)證上市定位在逐漸下降，包鋼JTB1上市后，隱含波動率在40%-60%之間比較合理，而包鋼JTP1上市后價格將在理論價值附近，如果G包鋼股價在2.00元-2.20元之間，包鋼JTB1的價格在0.336元-0.621元左右，包鋼JTP1價格在0.348元-0.477元左右。

　　券商可以創(chuàng)設(shè)包鋼權(quán)證，但實時創(chuàng)設(shè)暫時沒有實行�？紤]到包鋼JTB1的定位可能相對較高，創(chuàng)設(shè)的風(fēng)險小，因此券商可能會選擇創(chuàng)設(shè)更多的包鋼JTB1。由于券商創(chuàng)設(shè)的數(shù)量不會太大，而且市場對創(chuàng)設(shè)的恐懼基本已消除，因此券商創(chuàng)設(shè)對包鋼權(quán)證的影響不會太大。

　　如果包鋼JTB1價格超過0.6元，包鋼JTP1超過0.6元，獲配權(quán)證的投資者可以考慮賣出。未來權(quán)證市場的擴容壓力很大。單只權(quán)證的成交量將持續(xù)下降，估值水平也將日趨合理。權(quán)證與標的股票的聯(lián)動性將越來越強，投資者可以根據(jù)對標的股票的走勢預(yù)期，來買賣權(quán)證。

　　包鋼JTP1對于股價和波動率的敏感性

　　權(quán)證理論價值分析

　　包鋼股份(資訊 行情 論壇)(600010)的股改方案是每10股送1.6股股票、4.5份認購權(quán)證和4.5份認沽權(quán)證。包鋼JTB1(580002)和包鋼JTP1(580995)的行權(quán)期都是存續(xù)期的最后5個交易日，這對權(quán)證的價值影響不大，我們?nèi)匀挥脴藴实腂lack-Scholes模型計算權(quán)證的價值。取一年期銀行定期存款利率2.25%作為無風(fēng)險利率，存續(xù)期1年。圖1是G包鋼歷史波動率的變化，其長期波動率在26%左右。如果G包鋼股價在2.00元-2.20元，認購權(quán)證的理論價值為0.228元-0.359元，認沽權(quán)證的理論價值在0.348元-0.477元。(表1)

　　圖1：G包鋼(600010)歷史波動率的變化

　　資料來源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)

　　表1：包鋼權(quán)證定價參數(shù)及結(jié)果

　　資料來源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)

　　權(quán)證上市后價格運行區(qū)間分析

　　目前，權(quán)證市場估值系統(tǒng)較為混亂。首先，認購權(quán)證的定位高于認沽權(quán)證，從隱含波動率看，根據(jù)3月29日收盤價計算，認購權(quán)證平均為102%，認沽權(quán)證平均為47%。其次，新權(quán)證定位遠低于老權(quán)證。早期上市的權(quán)證價格遠高于其理論價值，寶鋼JTB1(資訊 行情 論壇)的隱含波動率目前仍然超過140%；而新上市的權(quán)證定位越來越低，招行CMP1(資訊 行情 論壇)打破了上市首日漲停的“慣例”，滬場JTP1(資訊 行情 論壇)更是跌破上市參考價。目前，滬場JTP1價格遠低于其理論價值，甚至低于內(nèi)在價值，隱含波動率僅12%。華菱JTP1(資訊 行情 論壇)的溢價率也很低。(見表2)

　　權(quán)證市場矯枉過正，特別是新上市的認沽權(quán)證定位普遍偏低，究其原因，主要是因為股改權(quán)證設(shè)計的缺陷。首先，發(fā)行人能影響股價，投資者普遍預(yù)期認沽權(quán)證行權(quán)的可能性很小。發(fā)行人是大股東，在權(quán)證存續(xù)期內(nèi)，大股東可以通過置入資產(chǎn)、減少各種費用等來提高業(yè)績、提升股價，到期時股價低于行權(quán)價的可能性很小，因此認沽權(quán)證價值大打折扣。另外，行權(quán)方式的缺陷和發(fā)行數(shù)量過大也降低了權(quán)證到期行權(quán)的可能。目前的認沽權(quán)證在行權(quán)時結(jié)算方式都是證券給付，即持有權(quán)證的投資者需要在市場上先買入股票，然后再賣給發(fā)行人來實現(xiàn)收益。如果權(quán)證發(fā)行比例過大，對應(yīng)的股票比例過高，到期行權(quán)時，股票會有流動性風(fēng)險。權(quán)證投資者為了行權(quán)買入股票的行為將推高股價，而同時，一些投機套利資金也將推波助瀾，股票價格可能在短期內(nèi)暴漲，使得權(quán)證的或有收益受到損害。由于行權(quán)制度設(shè)計的缺陷，認沽權(quán)證都存在類似的問題。

　　表2：權(quán)證市場估值情況(2006年3月29日)

　　資料來源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)

　　包鋼權(quán)證流通量適中，目前兩權(quán)證都處于價內(nèi)狀態(tài)，由于其絕對價格較低，包鋼權(quán)證上市后定位可能會比滬場JTP1和華菱JTP1高。

　　具體地，包鋼JTB1定位可能會比較高，最主要的是因為目前市場上的認購權(quán)證定位普遍偏高，投資者對認購權(quán)證也比較歡迎，而且市場供應(yīng)量相對較小。包鋼JTB1與武鋼JTB1(資訊 行情 論壇)較為類似，武鋼JTB1上市后，隱含波動率平均為97%，最低為76%，考慮到新上市權(quán)證的定位在逐漸下降，我們認為包鋼JTB1上市后，隱含波動率在40%-60%之間比較合理，如果G包鋼股價在2.00元-2.20元之間，包鋼JTB1的價格在0.336元-0.621元之間。

　　圖2：上市認購權(quán)證隱含波動率變化情況

　　資料來源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)

　　包鋼JTP1的行權(quán)價為2.45元，近期股價在2.00元-2.20元之間運行，內(nèi)在價值為0.25元-0.45元，滬場JTP1和華菱JTP1均出現(xiàn)負溢價的情況，即權(quán)證價格低于內(nèi)在價值�？紤]到包鋼JTP1的發(fā)行比例相對較小，而且由于大股東發(fā)行的是蝶式權(quán)證，投資者對G包鋼的到期股價預(yù)期不象對G滬機場那樣樂觀，而且該權(quán)證的絕對價格較低，因此，包鋼JTP1上市后低于內(nèi)在價值的可能性較小。另外，如果包鋼JTP1價格過低，而包鋼JTB1價格過高，對于創(chuàng)新類券商來說，會有套利機會產(chǎn)生。我們認為包鋼JTP1上市后價格將在理論價值附近，如果G包鋼股價在2.00元-2.20元之間，權(quán)證價格在0.348元-0.477元左右。

　　表3、表4分別是包鋼JTB1和包鋼JTP1的價格對于G包鋼股價、波動率的敏感性分析，投資者可以據(jù)此用市場價格來估算隱含波動率，判斷權(quán)證市場價格的合理程度。

　　表3：包鋼JTB1價值相對于股票價格和波動率的敏感性分析

　　資料來源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)(注：橫向為波動率，縱向為股票現(xiàn)價)

　　表4：包鋼JTP1價值相對于股票價格和波動率的敏感性分析

　　資料來源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)(注：橫向為波動率，縱向為股票現(xiàn)價)

　　券商創(chuàng)設(shè)分析

　　3月28日，上海證券交易所發(fā)布了《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)包鋼權(quán)證有關(guān)事項的通知》，允許創(chuàng)新類券商創(chuàng)設(shè)包鋼權(quán)證，創(chuàng)設(shè)規(guī)則與此前創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證規(guī)則相同。從通知上看，上交所暫時未對實時創(chuàng)設(shè)作出安排。到目前為止，券商已經(jīng)進行過兩次測試，實時創(chuàng)設(shè)認購權(quán)證在技術(shù)上應(yīng)該已沒有問題，此次上交所未推出實時創(chuàng)設(shè)，很可能是擔(dān)心實時創(chuàng)設(shè)會引起市場更多的反對聲音。

　　券商創(chuàng)設(shè)對武鋼權(quán)證產(chǎn)生了巨大影響，但從目前的情況來看，武鋼權(quán)證的估值水平也不比那些不能創(chuàng)設(shè)的權(quán)證低，考慮到券商資金有限，再度出現(xiàn)10多億份創(chuàng)設(shè)權(quán)證的可能性較小。券商創(chuàng)設(shè)對包鋼權(quán)證價格定位的影響會比較小。

　　券商創(chuàng)設(shè)認購權(quán)證，需要全額質(zhì)押股票；創(chuàng)設(shè)認沽權(quán)證，也沒法賣空股票進行對沖。因此，券商創(chuàng)設(shè)認購或者認沽權(quán)證，實際上都是持有完全沒有對沖的空頭頭寸。在行權(quán)時，如果股價下跌損失超過賣出權(quán)證所得的收益，券商將蒙受損失。假設(shè)資金成本為3%，券商能夠容忍的到期最低股價如表5和表6：

　　表4：創(chuàng)設(shè)認購權(quán)證后能容忍的到期股票最低價(跌幅按現(xiàn)價2.10元計算)

　　資料來源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)

　　表5：創(chuàng)設(shè)認沽權(quán)證后能容忍的到期股票最低價(跌幅按現(xiàn)價2.10元計算)

　　資料來源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)

　　如果券商創(chuàng)設(shè)是影響權(quán)證價格的最大因素，那么包鋼JTP1應(yīng)該比包鋼JTB1有更高的價格。假設(shè)券商能以0.3元的股價賣出包鋼JTB1，那只有當G包鋼跌破1.85元時，券商才會虧損，能容忍的跌幅達11.71%。而在同等容忍跌幅下，包鋼JTP1的價格要超過0.6元�？梢灶A(yù)計，券商將會選擇創(chuàng)設(shè)更多的包鋼JTB1。

　　G包鋼基本面分析

　　鋼鐵行業(yè)處于周期性低谷，鋼鐵股目前的市盈率和市凈率都較低，風(fēng)險基本釋放完畢。中信證券鋼鐵行業(yè)分析師認為，城市化與工業(yè)化是中國鋼鐵工業(yè)發(fā)展的內(nèi)在動力，預(yù)計“十一五”期間，特別是在經(jīng)歷此輪調(diào)整之后，中國鋼鐵行業(yè)發(fā)展更加健康。2006年鋼鐵行業(yè)投資機會的外部推動力在于：1) 鋼鐵行業(yè)基本面惡化局面得到扭轉(zhuǎn)；2) 周期性風(fēng)險與公司盈利能力的權(quán)衡將重新得到市場反思；3) 外資購并的熱情將提升國內(nèi)鋼鐵企業(yè)的市場價值。維持鋼鐵行業(yè)強于大市的投資評級。

　　包鋼股份產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多樣，重軌、無縫鋼管、薄板等產(chǎn)品具有抗風(fēng)險能力強的特點。在未來幾年內(nèi)，公司能夠保持穩(wěn)定的盈利。隨著冷軋項目和大型材項目的投產(chǎn)，公司的盈利能力不斷增強。公司大股東的強有力背景為公司發(fā)展提供了發(fā)展想象空間。

　　表6：G包鋼(600009)基本財務(wù)數(shù)據(jù)

　　資料來源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)

　　預(yù)計2006年鋼材均價能夠維持在今年年初的鋼材價格水平，即較2005年均價下降，同時，生產(chǎn)成本再下降5%左右。在這樣的假設(shè)下，預(yù)計包鋼股份全年盈利應(yīng)該能夠達到12億元，每股收益在0.4元。2007年盈利有望進一步增長。

　　目前G包鋼股價2.10元左右，從目前鋼鐵股的整體情況來看，G包鋼估值較為合理，股價大幅下跌的可能性較小。如果鋼鐵股的投資價值重新得到市場的認可，股價的上升空間較大。

　　投資策略分析

　　綜合上面的分析，我們認為，包鋼JTB1上市后主要運行區(qū)間是0.4元-0.6元，包鋼JTP1的主要運行區(qū)間是0.4元-0.5元。如果包鋼JTB1價格超過0.6元，包鋼JTP1超過0.6元，獲配權(quán)證的投資者可以考慮賣出。

　　包鋼JTB1上市后，上市權(quán)證數(shù)量達到12只，份額超過100億份。另外還有多家公司已經(jīng)通過權(quán)證方案或已提出了帶有權(quán)證的股改方案，如果這些公司的權(quán)證都上市，權(quán)證總數(shù)將達到26只。未來權(quán)證市場的擴容壓力很大。單只權(quán)證的成交量將持續(xù)下降，估值水平也將日趨合理。等到那時，權(quán)證與標的股票的聯(lián)動性將更強，投資者可以根據(jù)對標的股票的走勢預(yù)期，來買賣權(quán)證。

　　(作者為中信證券研究員)