徐建波：包鋼權(quán)證上市有望獲得理性定價(jià)

　　徐建波

　　2006年3月30日

　　(特別說(shuō)明：此稿件為泰陽(yáng)證券研究所供新浪獨(dú)家使用，其他網(wǎng)站請(qǐng)勿擅自轉(zhuǎn)載！)　

　　包鋼權(quán)證為蝶式權(quán)證，屬股改對(duì)價(jià)產(chǎn)物，認(rèn)購(gòu)權(quán)證(580002)和認(rèn)沽權(quán)證(580995)發(fā)行量均為7.15億，存續(xù)期為12個(gè)月，其中認(rèn)購(gòu)行權(quán)價(jià)為2元，認(rèn)沽行權(quán)價(jià)為2.45元。

　　包鋼股份(資訊 行情 論壇)股改復(fù)牌變G三天以來(lái)，基本上落在其權(quán)證認(rèn)購(gòu)與認(rèn)沽行權(quán)價(jià)之間，2.06元開(kāi)盤(pán)，最高2.25元，最低1.98元，均價(jià)2.12元，收盤(pán)2.07元。

　　上交所通知規(guī)定，券商可以象創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證一樣，創(chuàng)設(shè)包鋼權(quán)證，并不是市場(chǎng)傳聞的實(shí)時(shí)創(chuàng)設(shè)，創(chuàng)設(shè)的權(quán)證4月5日可上市交易。

　　預(yù)計(jì)，包鋼蝶式權(quán)證BS理論參考價(jià)：認(rèn)購(gòu)權(quán)證0.325 元，認(rèn)沽權(quán)證0.483元；漲停價(jià)分別為：認(rèn)購(gòu)權(quán)證0.588 元，認(rèn)沽權(quán)證0.746元。上市首日有望獲得0.6元左右的理性定價(jià)。

　　一、權(quán)證市場(chǎng)正在發(fā)生變化，但目前市場(chǎng)定價(jià)混亂

　　我們知道，權(quán)證上市參考價(jià)均由保薦機(jī)構(gòu)根據(jù)Black-Scholes模型確定，其理論價(jià)值可以表示為內(nèi)含價(jià)值＋時(shí)間價(jià)值。但是，由于供求關(guān)系與交易制度等，前期上市的大部分權(quán)證交易價(jià)大大超過(guò)BS理論價(jià)值。

　　從目前權(quán)證市場(chǎng)來(lái)看，可以說(shuō)權(quán)證市場(chǎng)定價(jià)混亂。既有有溢價(jià)比在50%以上的萬(wàn)科(資訊 行情 論壇)認(rèn)沽權(quán)證，也有0溢價(jià)甚至折價(jià)的華菱認(rèn)沽權(quán)證和上海機(jī)場(chǎng)(資訊 行情 論壇)的滬場(chǎng)認(rèn)沽權(quán)證；而寶鋼認(rèn)購(gòu)權(quán)證隱含波動(dòng)率達(dá)到140%以上；對(duì)于已經(jīng)進(jìn)入行權(quán)期的白云機(jī)場(chǎng)(資訊 行情 論壇)美式認(rèn)沽權(quán)證來(lái)說(shuō)，內(nèi)在價(jià)值仍為-0.38元。

　　表一 上市權(quán)證概況(3月26日)

	行權(quán)價(jià)	剩余期限年	流通量 (億)	市值（億）	標(biāo)的價(jià)格	溢價(jià)率	價(jià)格	理論價(jià)值
寶鋼 JTB1	4.5	0.44	3.88	5.9	4.21	43.00%	1.522	0.112
武鋼 JTB1	2.9	0.67	14.65	9.65	2.73	30.40%	0.659	0.181
鞍鋼 JTC1	3.6	0.7	1.13	2.68	5.13	16.40%	2.37	1.689
武鋼 JTP1	3.13	0.67	10.38	6.8	2.73	9.30%	0.655	0.464
鋼釩 PGP1	4.85	1.11	2.33	3.15	3.93	11.00%	1.351	1.072
萬(wàn)科 HRP1	3.73	0.45	21.4	8.05	5.93	43.40%	0.376	0.023
機(jī)場(chǎng) JTP1	7.00	0.75	3.29	3.8	6.34	7.80%	1.155	0.777
招行 CMP1	5.63	1.44	22.84	9.43	6.25	16.50%	0.413	0.539
華菱 JTP1	4.9	1.94	6.33	8.31	3.57	-0.50%	1.312	1.296
滬場(chǎng) JTP1	13.6	0.95	5.68	9.91	11.69	-1.40%	1.746	2.531

　　實(shí)際上，隨著權(quán)證的大量上市，原有的供求關(guān)系被打破，權(quán)證正從過(guò)去的過(guò)度投機(jī)炒作，走上理性回歸之路。當(dāng)前權(quán)證定價(jià)混亂的局面，正是這一過(guò)程的快照。

　　從近期券商的創(chuàng)設(shè)與注銷(xiāo)行為和機(jī)構(gòu)對(duì)滬場(chǎng)權(quán)證和華菱權(quán)證(資訊 行情 論壇)的增持來(lái)看，市場(chǎng)各方參與者的冷靜和理性將改變權(quán)證價(jià)格不受正股影響的局面。

　　二、包鋼權(quán)證定價(jià)分析

　　包鋼權(quán)證屬于歐式備兌權(quán)證，仍然可以用Black-Scholes模型公式來(lái)定價(jià)，假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為2.25%，波動(dòng)率為33%。按照目前G 包鋼2.07 市價(jià)計(jì)算，其認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)值為0.325 元，認(rèn)沽權(quán)證價(jià)值為0.483元。

　　對(duì)于權(quán)證上市首日定價(jià)來(lái)看，從2005年8月22日首只權(quán)證寶鋼JTB1(資訊 行情 論壇)上市漲停以來(lái)，武鋼JTB1(資訊 行情 論壇)、武鋼JTP1(資訊 行情 論壇)、鋼釩PGP1(資訊 行情 論壇)、鞍鋼JTC1(資訊 行情 論壇)、機(jī)場(chǎng)JTP1(資訊 行情 論壇)、華菱JTP1(資訊 行情 論壇)權(quán)證上市都出現(xiàn)了漲停。直到06年3月2日22.4億的招行CMP1(資訊 行情 論壇)上市終于打破權(quán)證上市首日漲停的神話。而近期滬場(chǎng)權(quán)證JTP1上市首日出現(xiàn)了12%以上的下跌。

　　包鋼權(quán)證上市首日會(huì)如何定價(jià)呢？

　　第一，我們認(rèn)為不會(huì)出現(xiàn)滬場(chǎng)權(quán)證跌破BS理論參考價(jià)的情況。我們知道證券市場(chǎng)是虛擬經(jīng)濟(jì)，溢價(jià)交易是其魅力所在，近期機(jī)構(gòu)主動(dòng)增持滬場(chǎng)權(quán)證、華菱權(quán)證就說(shuō)明市場(chǎng)會(huì)對(duì)此進(jìn)行修正。

　　第二，我們認(rèn)為，在目前市場(chǎng)環(huán)境下，權(quán)證的理論定價(jià)只能作為一個(gè)參考，權(quán)證的市場(chǎng)定價(jià)更多的是考慮權(quán)證規(guī)模、比價(jià)效應(yīng)以及創(chuàng)設(shè)因素。包鋼權(quán)證份額為7.15 億份，規(guī)模適中，上市市值大約都在3 億元不到。因此，我們認(rèn)為包鋼蝶式權(quán)證與武鋼蝶式權(quán)證，其正股都處于鋼鐵行業(yè)，又都可以創(chuàng)設(shè)，最具比擬性。

　　第三，我們認(rèn)為，包鋼權(quán)證仍然有可能漲停。按上述BS理論參考價(jià)計(jì)算，包鋼認(rèn)購(gòu)權(quán)證(資訊 行情 論壇)漲停價(jià)為0.588元，認(rèn)沽權(quán)證漲停價(jià)為0.746元。與目前武鋼權(quán)證0.68元價(jià)格相當(dāng)。按漲停價(jià)計(jì)算，包鋼認(rèn)購(gòu)權(quán)證溢價(jià)比為12.32%，認(rèn)沽權(quán)證溢價(jià)比為4.98%，大大低于武鋼權(quán)證目前的溢價(jià)比，并不存在過(guò)渡高估。

　　第四，包鋼股改，按停牌前的價(jià)格計(jì)算，復(fù)牌之后下跌在14%左右，若權(quán)證按理論價(jià)交易，股改參與者將出現(xiàn)0.3%的虧損，若出現(xiàn)漲停，則有11%以上獲利。參與包鋼股改的多為原轉(zhuǎn)債持有機(jī)構(gòu)，為保護(hù)既得利益，過(guò)低的價(jià)格，會(huì)有惜籌。另外，大盤(pán)目前在1300點(diǎn)位置盤(pán)整，以及權(quán)證市場(chǎng)目前定價(jià)混亂狀況，都有可能給包鋼權(quán)證上市定價(jià)帶來(lái)有利因素。

　　第五，對(duì)于券商創(chuàng)設(shè)而言，在0.6元價(jià)格創(chuàng)設(shè)包鋼權(quán)證意義不大。首先包鋼權(quán)證高估并不明顯，不存在需要增加供給打擊投機(jī)；其次兩個(gè)包鋼權(quán)證都處于價(jià)內(nèi)，無(wú)論創(chuàng)設(shè)哪個(gè)收益成本比都不合算。這從近期券商大量注銷(xiāo)武鋼權(quán)證可以得到考證。

    (作者系泰陽(yáng)證券高級(jí)權(quán)證分析師)