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中信證券 許建強
2006年3月27日
投資要點
上周，權證市場弱勢依舊，部分權證連創新低。10只權證1漲9跌。寶鋼JTB1一支獨秀，一周上漲1.67％；跌幅最大的是萬科HRP1，一周下跌13.56％。全周權證市場總成交額103.38億元，比前一周的124.53億元萎縮16.98％。n 權證與標的股票的聯動性越來越強，但杠桿性表現得不太明顯。
市場估值系統仍然混亂。從隱含波動率上看，認購權證的平均隱含波動率為112％，認沽權證的平均隱含波動率為42％。寶鋼JTB1的隱含波動率最高，為150％，遠高于其30％的歷史波動率。滬場JTP1的隱含波動率超低，僅為13％，而其歷史波動率為28％。
從溢價率來看，萬科HRP1的溢價率是最高的，為43.44％。與之形成鮮明對比的是，滬場JTP1和華菱JTP1目前的溢價率是負的，即同時持有1份認沽權證與1股股票，已有正收益，但目前還不能抵消資金成本。
上周，券商注銷了1100萬份武鋼JTB1、1200萬份武鋼JTP1、400萬份機場JTP1、1800萬份招行CMP1；沒有券商創設權證。
權證市場短期跌幅過大，部分權證已具備反彈條件。目前，滬場JTP1的溢價率為－1.40％，如果同時買入1股G滬機場和1份滬場JTP1，花費13.436元，由于持有認沽權證，這個組合到期值最小為13.60元，最小收益有1.22％，由于一般的資金成本都要高于這個值，所以還不會有大資金進去套利。不過，考慮到剩余存續期內組合價值很有可能朝投資者有利的方向變動，持有這個組合很可能獲得超額收益。另外，如果懂得期權的動態對沖原理，可以進行無風險套利，本質原因是目前隱含波動率超低，現在買入1份權證和delta股股票，相當于是做多波動率。
實時創設的實行和市場擴容是未來一段時間權證市場的主要風險。 包鋼認購權證很可能是第一個實行實時創設的權證。另外，多家公司通過了股改方案，權證市場未來的擴容壓力非常大。
權證名稱 權證價格 理論價值 權證價格/理論價值 隱含波動率 歷史波動率 隱含波動率/歷史波動率 溢價率
寶鋼JTB1 1.522 0.233 6.54 150% 30% 5.00 43.04%
武鋼JTB1 0.659 0.267 2.47 81% 36% 2.25 30.37%
鞍鋼JTC1 2.370 1.654 1.43 104% 36% 2.89 16.37%
武鋼JTP1 0.655 0.545 1.20 49% 36% 1.36 9.34%
機場JTP1 1.155 0.923 1.25 37% 26% 1.42 7.81%
招行CMP1 0.413 0.401 1.03 26% 26% 1.00 16.21%
滬場JTP1 1.746 2.318 0.75 13% 28% 0.46 -1.40%
鋼釩PGP1 1.351 0.975 1.39 50% 26% 1.92 10.97%
萬科HRP1 0.376 0.005 78.90 94% 32% 2.94 43.44%
華菱JTP1 1.312 1.312 1.00 26% 26% 1.00 -0.50%
一周權證市場漲跌幅排名
權證名稱 權證價格 漲跌幅
寶鋼JTB1 1.522 1.67%
滬場JTP1 1.746 -0.06%
鞍鋼JTC1 2.370 -0.63%
鋼釩PGP1 1.351 -3.64%
華菱JTP1 1.312 -5.34%
武鋼JTB1 0.659 -5.99%
武鋼JTP1 0.655 -6.03%
機場JTP1 1.155 -8.62%
招行CMP1 0.413 -11.37%
萬科HRP1 0.376 -13.56%
上周走勢回顧
上周，A股市場繼續向上，上證綜指一周上漲1.99％，收于1294.70點。權證市場弱勢依舊，部分權證連創新低。
10只權證1漲9跌。寶鋼JTB1一支獨秀，一周上漲1.67％；跌幅最大的是萬科HRP1，一周下跌13.56％。全周權證市場總成交額103.38億元，比前一周的124.53億元萎縮16.98％。日均成交額最大的是寶鋼JTB1，為5.50億元；成交額最小的是鋼釩PGP1，日均成交0.63億元。換手率最大的是寶鋼JTB1，日均換手92.21％；換手率最小的是武鋼JTB1，其次是武鋼JTP1。
權證走勢受均線壓制明顯，反彈乏力。從上周的情況來看，權證與標的股票的聯動性越來越強，但杠桿性表現得不太明顯，經常是股價上漲時，認沽權證大跌，而股價下跌時認沽權證只是小漲，權證市場市場弱勢明顯。
表1：權證市場交易情況（2006年3月20日－3月24日）
權證名稱 權證價格(元) 一周漲跌 日均成交量(萬手) 日均成交額(億元) 日均換手率 標的股票價格(元) 標的股票漲跌
寶鋼JTB1 1.522 1.67% 357.48 5.50 92.21% 4.21 1.20%
武鋼JTB1 0.659 -5.99% 198.08 1.36 13.52% 2.73 -1.44%
鞍鋼JTC1 2.370 -0.63% 56.38 1.35 49.85% 5.13 -0.58%
武鋼JTP1 0.655 -6.03% 192.15 1.32 18.51% 2.73 -1.44%
機場JTP1 1.155 -8.62% 99.57 1.21 30.27% 6.34 2.09%
招行CMP1 0.413 -11.37% 541.73 2.35 24.17% 6.25 1.46%
滬場JTP1 1.746 -0.06% 197.77 3.42 34.84% 11.69 -2.34%
鋼釩PGP1 1.351 -3.64% 45.26 0.63 19.40% 3.93 -0.51%
萬科HRP1 0.376 -13.56% 395.34 1.58 18.47% 5.93 8.61%
華菱JTP1 1.312 -5.34% 146.79 1.97 23.18% 3.57 -0.83%
資料來源：中信數量化投資分析系統
基本參數分析
權證的估值情況沒有發生根本性的變化，估值系統仍然混亂。
從權證價格和其理論價值的比較來看，萬科HRP1是最高估的，G萬科上周繼續大漲，萬科HRP1的理論價值繼續下降，目前僅0.005元！同時，滬場JTP1理論價值高達2.318元，而其價格僅為1.746元，價格低估。華菱JTP1的價格剛好等于理論價值，招行CMP1的價格也接近于其理論價值。
從隱含波動率上看，認購權證的平均隱含波動率為112％，認沽權證的平均隱含波動率為42％。寶鋼JTB1的隱含波動率最高，為150％，遠高于其30％的歷史波動率。滬場JTP1的隱含波動率超低，僅為13％，而其歷史波動率為28％。
從溢價率來看，萬科HRP1的溢價率是最高的，為43.44％，即G萬科需要在剩余存續期內下跌43.44％，持有權證的投資者才能最終獲利。其次是寶鋼JTB1，達到43.04％，即其標的股票G寶鋼需要在剩余存續期內上漲43.04％，投資者才能最終獲利。從溢價率上，兩個權證的價值高估程度可見一斑。與之形成鮮明對比的是，滬場JTP1和華菱JTP1目前的溢價率是負的，即同時持有1份認沽權證與1股股票，已有正收益，但目前還不能抵消資金成本。
表2：權證市場估值情況（2006年3月24日）
權證名稱 權證價格 理論價值 權證價格/理論價值 隱含波動率 歷史波動率 隱含波動率/歷史波動率 溢價率
寶鋼JTB1 1.522 0.233 6.54 150% 30% 5.00 43.04%
武鋼JTB1 0.659 0.267 2.47 81% 36% 2.25 30.37%
鞍鋼JTC1 2.370 1.654 1.43 104% 36% 2.89 16.37%
武鋼JTP1 0.655 0.545 1.20 49% 36% 1.36 9.34%
機場JTP1 1.155 0.923 1.25 37% 26% 1.42 7.81%
招行CMP1 0.413 0.401 1.03 26% 26% 1.00 16.21%
滬場JTP1 1.746 2.318 0.75 13% 28% 0.46 -1.40%
鋼釩PGP1 1.351 0.975 1.39 50% 26% 1.92 10.97%
萬科HRP1 0.376 0.005 78.90 94% 32% 2.94 43.44%
華菱JTP1 1.312 1.312 1.00 26% 26% 1.00 -0.50%
資料來源：中信數量化投資分析系統
一周創設情況
上周，券商注銷了1100萬份武鋼JTB1、1200萬份武鋼JTP1、400萬份機場JTP1、1800萬份招行CMP1；沒有券商創設權證。券商注銷權證主要是為了實現利潤。目前，武鋼JTB1流通量為14.65億份，武鋼JTP1的流通量為10.38億份，機場JTP1的流通量為3.29億份，招行CMP1的流通量為22.84億份，滬場JTP1流通量為5.68億份。
表3：一周權證創設情況
權證名稱 發行流通數量 創設流通數量 權證流通總量 一周創設 一周注銷 標的股票流通量 認購權證創設數量/標的股票流通量 認沽權證流通總量/標的股票流通量
武鋼JTB1 47400 99100 146500 0 1100 237000 41.81% －
武鋼JTP1 47400 56400 103800 0 1200 237000 － 43.80%
機場JTP1 24000 8900 32899 0 400 47600 － 69.12%
招行CMP1 224134 4300 228434 0 1800 470543 － 48.55%
滬場JTP1 56772 0 56772 0 0 90078 － 63.03%
資料來源：中信數量化投資分析系統
市場動態
上周，五糧液（000858）、邯鄲鋼鐵（600010）、雅戈爾（600177）通過了股權分置改革方案，股票將擇機復牌，其權證隨后也將上市。另外，包鋼股份（600010）和原水股份（600649）在前一周已通過了股改方案，也包含了權證，包鋼股份將在3月28日復牌。權證市場在未來的擴容壓力很大。
另外，煙臺萬華（600309）公布了帶有權證的股改方案，每10股送1.3股股票、2份歐式認購權證（行權價為10元，存續期為12個月）、3份歐式認沽權證（行權價為13元，存續期為12個月）。至此，如果所有方案順利通過，權證數量將達到27只。
機場權證進入行權期，由于目前權證價格遠高于權證的內在價值，權證持有人行權將會有很大損失，因此短期內大規模行權的可能性很小；如果權證價格繼續下跌到內在價值附近，一些投資者可能會考慮行權。
權證走勢展望
權證市場陰跌不止，部分權證已具備反彈條件。目前，滬場JTP1的溢價率為－1.40％，如果忽略資金成本，已有無風險利潤。G滬機場當前股價為11.69元，滬場JTP1為1.746，同時買入1股股票和1份認沽權證，花費13.436元，由于持有認沽權證，這個組合到期值最小為13.60元，最小收益有1.22％，由于一般的資金成本都要高于這個值，所以還不會有大資金進去套利。不過，考慮到剩余存續期內組合價值很有可能朝投資者有利的方向變動，持有這個組合很可能獲得超額收益。另外，如果懂得期權的動態對沖原理，可以進行無風險套利，本質原因是目前隱含波動率超低，現在買入1份權證和delta股股票，相當于是做多波動率。
實時創設的實行和市場擴容是未來一段時間權證市場的主要風險。 包鋼股份在3月28日上市，其權證的上市公告書還未公布，預計其認購權證將是第一只實行實時創設的權證，這將影響它的上市定位，特別是對投資者的心理影響很大。另外，權證市場不斷擴容，單只權證的成交量將不可避免地下降。權證市場可能會有一些短期反彈，但再度出現爆炒的可能性越來越小。
附錄
附表1：已上市權證一覽表（截至2006年3月24日）
權證代碼 權證簡稱 權證類型 行權價 到期日 行權期 剩余存續期 流通份額 流通市值
SH580000 寶鋼JTB1 歐式認購 4.50 2006-8-30 2006-8-30 159 3.88 5.90
SH580001 武鋼JTB1 歐式認購 2.90 2006-11-22 06/11/16-06/11/22 243 14.65 9.65
SZ030001 鞍鋼JTC1 歐式認購 3.60 2006-12-5 2006-12-5 256 1.13 2.68
SH580999 武鋼JTP1 歐式認沽 3.13 2006-11-22 06/11/16-06/11/22 243 10.38 6.80
SH580998 機場JTP1 美式認沽 7.00 2006-12-22 06/03/23-06/12/22 273 3.29 3.80
SH580997 招行CMP1 歐式認沽 5.65 2007-8-31 07/08/27-07/08/31 525 22.41 9.26
SH580996 滬場JTP1 歐式認沽 13.60 2007-3-6 2007-3-6 347 5.68 9.91
SZ038001 鋼釩PGP1 歐式認沽 4.85 2007-5-3 2007-5-3 405 2.33 3.15
SZ038002 萬科HRP1 歐式認沽 3.73 2006-9-4 06/08/29-06/09/04 164 21.40 8.05
SZ038003 華菱JTP1 歐式認沽 4.90 2008-2-29 08/02/27-08/02/29 707 6.33 8.31
資料來源：中信數量化投資分析系統
附表2：已通過方案但未上市權證一覽表（截至2006年3月24日）
股改公司 權證類型 行權價 存續期 贈送比例
原水股份 歐式認沽 5.00 300天 10送5份
包鋼股份 歐式認購 2.00 12個月 10送4.5份
包鋼股份 歐式認沽 2.45 12個月 10送4.5份
五糧液 歐式認購 6.93 24個月 10送3.9份
五糧液 歐式認沽 7.96 24個月 10送4.1份
邯鄲鋼鐵 歐式認購 2.80 12個月 10送9－7份
雅戈爾 歐式認購 3.80 12個月 10送1份
雅戈爾 歐式認沽 4.25 12個月 10送7份
G長電 股本權證 5.50 18個月 10送1.5份
G華僑城 股本權證 7.00 12個月 10送3.8份
資料來源：中信數量化投資分析系統
附表3：已公布但未審議的權證方案（截至2006年3月24日）
標的股票 權證類型 行權價 存續期 贈送比例
伊利股份 股本權證 8.00 12個月 10送3份
青島海爾 認沽權證 4.39 12個月 10送9份
首創股份 歐式認購 4.45 6個月 10送2份
首創股份 歐式認購 4.85 18個月 10送2份
深能源A 歐式認沽 6.56 6個月 10送9份
煙臺萬華 歐式認購 10.00 12個月 10送2份
煙臺萬華 歐式認沽 13.00 12個月 10送3份
資料來源：中信數量化投資分析系統
附表4：符合發行權證條件的尚未股改的公司一覽表（截至2006年3月24日）
股票代碼 股票簡稱 股票代碼 股票簡稱
SH600028 中國石化 已停牌個股
SH600050 中國聯通 SH600015 華夏銀行
SH600688 上海石化
SH600795 國電電力
SZ000001 深發展Ａ
SZ000039 中集集團
SZ000792 鹽湖鉀肥
資料來源：中信數量化投資分析系統
說明：可以發行權證的標的股票需滿足以下四個條件：
（一）最近20個交易日流通股份市值不低于30億元；
（二）最近60個交易日股票交易累計換手率在25%以上；
（三）流通股股本不低于3億股；
（四）交易所規定的其他條件。
轉債轉股可以導致流通股股本增加和流通市值增加，一些有轉債的股票目前也可能已經符合發行權證的條件。
如果流通市值在30億元之上，流通股股本不到3億股，但比較接近，公司可以通過轉贈或者送股來達到權證發行條件。
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