權證定價指標以及應用

　　朱華成

　　第四章 權證定價指標以及應用

　　寶鋼權證(資訊 行情 論壇)8月22日在萬眾矚目中正式登陸A股市場，闊別市場9年之久的權證市場重新開閘。眾所周知，權證是一種高風險的金融工具，寶鋼權證最近的市場表現也印證了這一點。從上是第一天以83.5%的幅度漲停，權證價格從1.263元到1.586元到1.808元不斷走高，最高摸至2.08元，遠遠偏離其0.7元左右的理論價值。

　　從權證最流行的定價指標引伸波幅看，寶鋼權證上市以來的平均引伸波幅大約為0.8046，是寶鋼歷史波幅0.3的2.682倍，是寶鋼30天歷史波幅的5.4倍多，單日最高的時候引伸波幅達1以上。而香港市場中一般引伸波幅較高的權證也不過是歷史波幅的2倍，平均在1.5倍左右。是什么原因導致寶鋼權證的瘋狂熱情？一方面由于目前權證的稀缺，供求關系嚴重失衡，寶鋼權證流通量僅僅3.88億元，而場外動輒上百億的投機資金推高權證價格也是情理之中；另一方面我們看到權證市場的參與投機者并沒有基金、券商的影子，大批短線交易者對權證的價值分析方法和分析工具知之甚少，92-96年權證炒作的慣性思維還大有市場，而導致了目前寶鋼權證的狂熱行情。

　　寶鋼權證的價值回歸是必然的趨勢，從隨后5個交易日暴跌25%之多，到最近跌破權證首日上市價，幾度逼近1元大關，權證投資者幾乎全部被套，權證交易換手率不斷走低，投資者參與熱情銳減，權證從“香餑餑”變成了大家都不愿意碰的“餿飯”。寶鋼權證的定價指標引伸波幅仍然高達0.72，是歷史波幅的2.4倍。

　　又是什么原因使得投資者不敢參與權證投資？我們認為權證投機就想當年股票炒作一樣，到最后還是要回到價值投資上來，目前散戶投資者缺乏的是象衡量股票貴賤的定價指標市盈率一樣，投資者缺乏權證價值分析的方法和工具使得他們在權證的高風險面前無法應對，只能選擇離場，寶鋼權證交易的冷清就是必然。

　　從寶鋼權證的市場表現我們可以看出這樣一些特點：

　　1、寶鋼權證的市場表現符合國外權證市場的投資經驗，權證首日往往觀望氣氛濃重，交易活躍度會在第二、三個交易日達到頂峰。寶鋼權證在上市第一天換手率僅僅35.89%，表明市場觀望氣氛濃重，第二天、第三天換手率高達331%、429%，寶鋼權證交易的活躍度達到最高。

　　2、主力游資進行權證投機的慣性思維依然存在，從上交所公布的交易情況可以看到，權證投資的主力集中在國泰君安、國信

　　3、機構投資者一直堅守其理性投資理念。事實上以基金為首的機構投資者投資權證不僅制定了嚴格的權證投資計劃，并且相關的投資計劃在公開媒體進行公布。另一方面基金等機構投資者在寶鋼權證的投資中普遍采取比較謹慎穩健的投資策略，在觀望中不斷逢高減倉離場。機構投資者的穩健成熟使得寶鋼權證投機炒作沒有支撐力量，權證投機必然回歸到權證投資為主的投資理念中來。

　　4、從散戶投資者來看，由于缺乏權證投資的基本知識和基本方法，在權證盲目炒作中很快失去方向，權證的高風險使得散戶投資者不敢趟這場渾水，紛紛離岸觀火。從寶鋼權證日換手率的變化可以很清晰的看到這一點，上市初期400%的換手率不斷降低，最低不足40%，散戶投資者參與人數不斷減少，權證市場也從狂熱走向冷清。

　　隨著股改權證不斷上市，權證市場品種將不斷豐富，權證投資迫切需要規范的分析方法和分析工具，在這樣一個背景下，我們借鑒香港權證市場一些規范的分析工具，向投資者進行介紹和推薦，使得權證投資者能正確認識權證，掌握規范的分析方法，提高自己的投資能力。因此本章我們系統介紹權證的定價指標以及在實戰中如何運用。

　　第一節 對沖值

　　一、對沖值的含義：

　　1、對沖值的主要作用是衡量標的股票價格的變動對權證價格變動的影響程度，或者簡單的說，正股價格變動1元，認股權證價格會變動多少？對沖值為正數表示認購權證價格的變動方向和標的股票的變動方向相同，標的股票上漲，權證價格上漲，標的股票下跌，權證價格下跌；如果對沖值為負數表示權證價格的變動方向和標的股票的變動方向相反，標的股票上漲，權證價格下跌，標的股票下跌，權證價格上漲。

　　2、一般來說，認購權證的對沖值的變動范圍是0-1，認沽權證對沖值的變動范圍是-1 ? 0。認購權證的標的股票價格和權證行權價格接近時，對沖值一般取值0.5左右；認購權證的標的股票價格超出權證行權價格越大時，對沖值會越接近1；認購權證的標的股票價格越小于權證行權價格時，對沖值越接近0。

　　3、對沖值描述了到期時標的股票價格大于、接近和小于權證行權價格的機會。如寶鋼權證9月27日的對沖值是0.6147，寶鋼權證的行權價格是4.50元，那么就是說明寶鋼股票在到期日2006年8月30日的價格大于4.50元的可能性有61.47%。再如如果寶鋼權證某日的對沖值是0.92，那么就是說明寶鋼股票在到期日2006年8月30日的價格大于4.50元的可能性有92%。

　　二、對沖值計算方法及實例

　　對沖值的計算公式比較復雜，我們知道成熟市場上Black-Scholes模型是一種廣泛認可的權證定價方法。其定價公式為：

　　其中W = 權證價格；K = 行權價格；T-t = 權證的剩余年限；S0 = 標的股票價格(正股價格)；r = 無風險收益率；σ = 標的股票的年化波動率(應為股票和權證價格之和的年化波動率)。

　　上面公式中的N(d1)就是我們所說的對沖值，它的計算比較復雜，需要專業的研究機構進行計算，如我們計算得出8月23日、8月24日、8月25日、8月26日的對沖值分別為0.685、0.707、0.709、0.661。(參看湘財《每日權證報告》，每天公布相關的定價指標)。

　　有沒有比較簡便的計算方法供一般的投資者使用呢？在實務中我們經常采用如下間的算法估計對沖值：

　　對沖值(英文名稱叫Delta)= 認購權證價格變動值 ÷標的股票價格變動值。

　　我們來考察新上市的寶鋼權證，8月23日寶鋼股票的收盤價格為4.57元，23日收盤價格為4.63元，因此23日寶鋼股票的變動值等于4.57 ? 4.63 =-0.06元；寶鋼權證23日、22日的收盤價格分別是1.586元和1.263元，寶鋼權證價格變動值等于1.586 ? 1.263 = 0.323元，則相應的對沖近似值為0.323÷(-0.06)=-53.8.我們看到這種近似算法和理論算法有不少的誤差，投資者應該注意的是，只有在比較充分的市場中這樣的計算才比較有使用價值。目前建議投資者是由專業機構計算的對沖值。

　　三、對沖值使用技巧

　　1、對沖值是進行權證短線投資的有用參考指標

　　當我們只考慮2、3天時期的短線投資時，投資者如果預測了未來2、3天標的股票的漲跌幅度，可以用專業機構計算的對沖值乘以標的股票預期的漲跌幅度來得到相應權證的預期漲跌幅度。

　　例子：假設在投資者買了寶鋼認購權證，寶鋼權證的對沖值是0.685，現在認購權證價格1.263元，預計過二天，寶鋼股價上?0.1元，認購權證如何投資？假如股價下跌0.6元，權證投資由該如何操作？

　　如果二天后股價上漲0.1元，那么認購權證大約上漲0.1?0.685(當天Delta)＝0.0685元；投資者買賣權證的參考基準是1.263+0.0685 = 1.332元；

　　如果兩天后股價下跌了0.05元，那么認購權證大概下跌0.05?0.685 (當天Delta) ＝0.03425元。投資者買賣權證的參考基準是1.263-0.03425 = 1.229元。

　　因此投資者可以預估未?短短幾天可能的股價，然后直接利用對沖值(delta)?算在某些股價下買入認購權證可能的損益。

　　2、通過投資認購權證獲取和投資相應標的股票一樣的收益

　　如果投資者看好寶鋼股份(資訊 行情 論壇)，但沒有足夠的資金，可以通過寶鋼認購權證以較少的資金，利用對沖值計算應買入多少數量的寶鋼權證，已獲得和投資寶鋼股份類似的潛在盈利。

　　例如某投資者計劃8月30日買入100000份寶鋼股票，但沒有足夠的資金，他可以根據8月30日寶鋼權證的對沖值0.665計算應該購買的認購權證份額 = 100000 ÷0.665 = 150400 份寶鋼認購權證。投資者認購寶鋼股份所需資金464000元，但是相應認購權證投資僅需211913元，但是能獲得投資寶鋼權證類似的收益。

　　3、進行認購權證轉換計算相應份額

　　如果投資者持有的寶鋼權證快要到期，或者認購權證的股票價格已經大大低于相應權證的行權價格，投資者可能有換倉的需要，投資者可以賣掉手中的認購權證，通過對沖值計算要買入新認購權證的份數以維持原有的潛在盈利。

　　4、對沖值是發行人和機構投資者套期保值的重要指標

　　正如我們在前面的章節提到過的，對沖值是權證發行人和一些較大的投資者進行動態避險的工具。尤其是權證發行人，必須根據發行的權證份額，根據實時計算出來的對沖值，計算為了避險而應該持有的股票數量，然后間斷性的進行股票倉位的調整，以求達到對沖股票價格波動所帶來的風險。

　　5、使用對沖值進行權證投資應該注意的現象

　　投資者使用對沖值時，很多時候發現標的股票漲跌1元時，認購權證價格并沒有出現根據對沖值計算的漲跌幅度，有時甚至標的股票上漲，而相應的認購權證價格下跌，這是因為一方面對沖值也是時時變化的，另一方面權證時間價值的減少和引伸波幅的變動等因素也在影響權證價格。對沖值只是投資權證的一個參考指標，投資者還需要觀察其他定價指標已做出決策。

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