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□銀河證券 邱小平
目前深滬兩市已流通的權證都是為股改服務的，它們與一般的備兌權證還是有些差別的。主要的區別在于：發行人為大股東，派送權證的比例大，而且都采用實物結算方式。特別是認購權證，如果到期時為價內權證，持有人行權從發行人處認購的是有限售條件的流通股，等到第二天拋出時，筆者認為正股的股價可能由于短期供給突然增加而下跌這一因素不
得不考慮。認沽權證倒是和海外市場的權證并無二致，但是如果是大比例派送，若到期前為價內權證，持有人行權可能導致正股股價的異常波動。更為重要的是，我國目前的權證發行人為大股東，而大股東肯定樂于看到正股股價朝著對自身有利的方向變動。
為防止標的證券價格的異常波動，按照國際慣例，標的證券用于可供做發行備兌權證的數量不超過標的證券的30%(有的甚至將上限規定為10%)，并且結算方式一般采用現金結算。例如，香港聯交所就規定，權證發行所涉及的正股數量不得超過正股總股本的20%或實際流通股本的30%，并盡量安排相同標的的權證不在同一時間到期。一項關于香港權證的研究表明，在絕大部分情況中，權證發行所涉及的正股數量并不超過正股60天的平均日成交量的5倍。這樣，就保證了行權不會造成正股股價的異常波動。目前，國內尚未對同一標的資產的權證的數量進行限制，深交所只是限制了創設同種權證的規模(比例高達100%)。
筆者認為，高比例(60%以上)地派送實物結算方式的認沽權證，權證持有人到期行權要面臨正股的流動性風險，正股可能由于買盤的強大支撐而大幅飆升，投資者對此不得不察。我們以新上市的滬場權證為例來說明行權對正股股價的影響。在該權證快到期時，若正股的價格低于行權價13.6元，權證持有人面臨兩種選擇：準備行權和拋出權證。如果權證持有人同時持有了相同數量的正股，他們最終可能會選擇行權，這類投資者行權不會影響正股股價；如果權證持有人未持有正股，為了行權就必須買入正股(這將是大多數投資者的選擇)；還有一類持有人會選擇拋出，但此時權證已沒有了時間價值，而理性的買方只有等到權證的價格低于履約價值時，才會同時購買正股和權證進行套利。顯然，后兩類投資者的行為均會導致正股的上漲和認沽權證的下跌。到行權期內，若正股股價仍未達到行權價，沒有正股的權證持有人別無選擇，只有買進正股來行權。此時，只要股價低于13.6元，權證持有人就會買，否則對持有人更加不利，而買盤的支撐會促使正股股價向行權價13.6元逼近。如果認沽權證在存續期內被創設而沒有注銷，那么，權證數量占正股的比例就更高，買盤的支撐更強，將使得正股達到行權價的概率更大。這種 買盤的力量是不容忽視的，在武鋼認購權證創設前，我們的測算表明，約13.5%的買盤(認購權證創設必須購買正股)就能將正股股價從2.5元推到2.9元，漲幅達16%。
認沽權證行權導致正股股價飆升，會給正股的持有者帶來“意外”的收益。投資者完全可以提前介入，持有正股而坐享其成。不過，套利成功的前提是公司在權證的存續期內沒有進行大規模的再融資，否則行權會正股股價的影響會削弱。目前，派送認沽權證比例較大的有G萬科(資訊 行情 論壇)、G華菱、G滬機場和尚未完成股改的雅戈爾(資訊 行情 論壇)、青島海爾(資訊 行情 論壇)等，比例都在10送7以上，其中G華菱、G滬機場目前的價格遠低于相關權證的行權價，套利機會凸現，投資者可擇機介入(收益率見附表)。另外，深赤灣(資訊 行情 論壇)的股改對價中含有每10股送8份認沽權利，如果股改方案實施后股價較低，也可以采取類似的操作。
況且，如果正股價達不到行權價，大股東就要拿出大量的真金白銀(見附表)來履約，筆者認為這是大股東不愿看到的，而若大股東向上市公司注入優質資產，將可改善其經營業績，對正股股價起到支撐作用。近期，G華菱、G滬機場和雅戈爾均處低估狀態，是套利的最佳時期。
(證券時報)
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