中信證券：滬機場認沽權證定價與投資策略

　  中信證券 許建強

    2006年3月1日

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　　滬場JTP1(580996)發行量為5.677億份，行權價為13.60元，存續期為12個月，歷史波動率為28%。按照G滬機場(600009)股價12.03元，權證的理論價值為2.132元。

　　招行CMP1(資訊 行情 論壇)上市后定位偏低，引發了權證市場估值水平下移。滬場JTP1流通量適中，價內程度較深，與機場JTP1(資訊 行情 論壇)和華菱JTP1(資訊 行情 論壇)相似，我們認為滬場JTP1上市后38%-43%的隱含波動率較為合理，對應的權證價格在2.607元-2.847元左右。

　　我們認為該權證到期行權的可能性較小，沒有長期投資價值。如果權證行權，大股東需要資本支出77.2億元。預計集團會盡量避免權證到期行權。中信

　　從長期看，權證市場整體趨勢仍然向下，部分老權證仍有下跌空間，但短期內，由于整體跌幅較大，有一定的反彈空間。近期新上市權證的價格較為理性，權證與標的股票的聯動性將加強。

　　考慮到滬場JTP1長期投資價值小，絕對價格較高，被大幅炒作的可能性較小，建議持有權證的投資者在上市之初擇機賣出權證；如果權證價格超過3元，堅決賣出。

　　權證理論價值2.132元

　　上海機場(資訊 行情 論壇)(600009)的股改方案是每10股送1.9股和7.5份認沽權證。滬場JTP1(580996)行權期是存續期的最后一個交易日，是標準的歐式權證，其價值可以由標準的Black-Scholes模型來計算該權證的價值。取一年期銀行定期存款利率2.25%作為無風險利率，行權價為13.60元，存續期1年。圖1是G滬機場歷史波動率的變化，受股改消息影響，股價在停牌前大幅波動，波動率也大幅升高，我們取28%作為歷史波動率。按照12.03元收盤價，應用Black-Scholes模型，權證的理論價值為2.132元，是目前所有上市交易權證中最高的。

　　上市首日價格可能在2.607元-2.847元之間

　　上周，招行CMP1和華菱JTP1上市，定位較低，目前部分權證的波動率溢價已經接近香港權證市場的平均水平。特別是招行CMP1，隱含波動率僅比歷史波動率高6%。由于目前權證的發行和交易制度的限制，對股價的預期影響了權證的價格定位，權證的估值系統較為混亂。一些老權證目前的定位仍然較高，但新上市權證的價格越來越理性。

　　滬場JTP1流通量適中，目前價內程度較深，與機場JTP1和華菱JTP1類似。參考這兩個權證的市場表現，以及香港權證市場的波動率溢價情況，我們認為滬場JTP1上市后38%-43%的隱含波動率較為合理，對應的權證價格在2.607元-2.847元之間。

　　滬場JTP1投資策略分析

　　G滬機場(600009)2月27日公布年報，業績增加較快。中信證券航空機場行業分析師認為，公司基本面與集團整體上市計劃息息相關，不同整體上市方案可能對流通股東利益產生炯異的差別。然而，除了在股改方案中承諾“集團將來只擁有一家上市公司”之外，集團與股份公司并沒有對整體上市方案和公司發展戰略給出足夠明晰的思路和方向，這是公司的風險所在。

　　同時，由于權證的行權價高，數量大，如果到期行權，集團公司的資本支出達77.2億元，預計集團會盡量避免權證到期行權。因此為維持股價，公司有可能在1 年內出臺一些利好， 如超出預期的業績、引進戰略投資者、收購集團優質資產等。此外，我們注意到公司尚有33 億元未分配利潤， 因此也存在大比例送股的可能性。中信證券航空機場行業分析師給予G滬機場14元的目標價。

　　從權證本身的特點分析，我們認為滬場JTP1到期行權的可能性較小，沒有長期投資價值。目前的認沽權證在行權時結算方式都是證券給付，即持有權證的投資者需要在市場上先買入股票，然后再賣給發行人來實現收益。如果權證發行比例過大，對應的股票比例過高，到期行權時，股票會有流動性風險。滬場JTP1贈送比例達到10送7.5份，目前權證與流通股的比例達63%。權證投資者為了行權買入股票的行為將推高股價，而同時，一些投機套利資金也將推波助瀾，股票價格可能在短期內暴漲，使得權證的或有收益受到損害。由于行權制度設計的缺陷，認沽權證都存在類似的問題，這可能對認沽權證的價格定位產生一定影響。

　　從招行CMP1上市至今，權證市場下跌幅度較大，存在一定的反彈空間。由于滬場JTP1的絕對價格較高，可能會對別的權證產生一定的刺激。雖然權證市場整體向下的趨勢沒有發生改變，但經過下跌之后，權證市場的泡沫有所減少。同時，新上市權證的定位日趨理性，與標的股票的聯動性逐漸加強，投資者可以根據對標的股票走勢的判斷來投資權證。

　　考慮到滬場JTP1長期投資價值小，絕對價格較高，而且權證市場今非昔比，受到大幅炒作的可能性較小，建議持有權證的投資者在權證上市之初擇機賣出權證；如果權證價格超過3元，堅決賣出。