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銀河證券：G滬機場認沽權證定價分析

http://whmsebhyy.com 2006年03月06日 14:06 新浪財經

    銀河證券研究中心 劉岱    
    
    2006年3月6日

    (特別說明：此稿件為銀河證券研究中心供新浪獨家使用，其他網站請勿擅自轉載！)

　　根據上海國際機場股份有限公司股權分置改革說明書，公司流通股股東每10股流通股獲得1.9股股份及7.5份存續期為1年的認沽權證。作為對價的5.68億份認沽權證將于2006年3月7日起在上海交易所上市交易。本文對G滬機場權證的理論價值和價格區間進行了測算。

　　一、G滬機場認沽權證的基本要素

　　1、認沽權證交易代碼：“580996”,認沽權證交易簡稱：“滬場JTP1”

　　2、標的證券代碼：“600009”，股權分置改革方案實施前，標的證券簡稱“上海機場”，股權分置改革方案實施后，標的證券簡稱“G滬機場”

　　3、發行人：上海機場(集團)有限公司

　　4、權證類別：備兌認沽權證

　　5、行權方式：歐式

　　6、發行份數：567,718,836份

　　7、行權價： 13.60元/股

　　8、認沽權證存續期： 2006年3月7日至2007年3月6日,共計12個月

　　9、行權比例：為1:1,即1份認沽權證可按行權價向上海機場集團賣出1股上海機場A股股票

　　10、結算方式：股票給付方式結算

　　11、行權期間：持有人只能在認沽權證存續期最后1日(即2007年3月6日)的交易所交易時間行權

　　二、G滬機場認沽權證理論價值計算

　　計算歐式權證理論價值的方法主要有3種，即BS模型法、二叉樹法和蒙特卡羅模擬法。為了相互比照，我們分別用這三種方法計算G滬機場認沽權證的理論價值。

　　計算所需參數的值為：行權價(X)為13.60元，無風險利率(r)取稅后一年期定期利率1.8%，股票波動率(σ)取最近1年的歷史波動率29.43%，權證的存續期(ΔT)為1年，正股價格(S)取2006年3月3日G滬機場收盤價12.18元。

　　根據以上參數，按BS模型計算的G滬機場認沽權證理論價值為2.155元。

　　將存續期劃分為60期，按二叉樹法計算得每期時長0.017年，上漲幅度1.039，下跌幅度0.963，上漲概率為0.494，下跌概率0.506，最終求得G滬機場認沽權證理論價值為2.160元。

　　1999年1月6日至2006年1月6日G滬機場的平均年收益率為12.68%，將存續期劃分為60期，用蒙特卡羅方法模擬10000次，可計算出G滬機場權證價格為1.451元。

　　我們據此確定G滬機場認沽權證理論價值區間為1.451元——2.160元。

　　三、敏感性分析

　　1、價格敏感性

　　認沽權證的價值會隨著正股價格的上升而下降，隨著正股價格的下降而上升。在G滬機場股票波動率(σ)為29.43%的情況下，當標的股票價格由11元上漲為14元時，根據BS模型可計算出G滬機場權證理論價值由2.899元下降到1.299元。詳見表1、圖1。

　　表1 價格敏感性表

預期股票價格

(元)

權證理論價值

（元）

11.00

2.899

11.25

2.729

11.50

2.565

11.75

2.408

12.00

2.258

12.25

2.115

12.50

1.979

12.75

1.850

13.00

1.727

13.25

1.611

13.50

1.501

13.75

1.397

14.00

1.299

　　圖1 價格敏感性圖

銀河證券：G滬機場認沽權證定價分析

　　2、波動率敏感性

　　對正股未來波動率的估計，直接影響到權證價值的大小，波動率與權證價格呈同向變化。為了確定G滬機場認沽權證可能的隱含波動率區間，我們可以對比與其類似的武鋼認沽權證的情況。

　　武鋼認沽權證剛上市時，其隱含波動率曾一度達到166.82%，為歷史波動率的4.6倍。由于創設等原因，隱含波動率迅速降為80%左右，最低為59.05%。最近兩周其隱含波動率穩定在歷史波動的1.6倍至2.0倍。詳見表2、圖2。

　　表2 武鋼認沽權證隱含波動率變化表

日期

武鋼認沽
權證價格

Ｇ武鋼
價格

剩余

期限

隱含

波動率

為歷史波動率

的倍數

2006-01-04

1.043

2.72

0.88

80.22%

2.2

2006-01-05

1.063

2.74

0.88

83.16%

2.3

2006-01-06

1.043

2.79

0.88

83.29%

2.3

2006-01-09

1.063

2.8

0.87

86.04%

2.4

2006-01-10

1.02

2.77

0.87

80.67%

2.2

2006-01-11

1.015

2.77

0.86

80.29%

2.2

2006-01-12

0.981

2.78

0.86

77.42%

2.1

2006-01-13

0.983

2.75

0.86

76.48%

2.1

2006-01-16

1.021

2.7

0.85

78.51%

2.2

2006-01-17

1.003

2.72

0.85

77.66%

2.2

2006-01-18

0.97

2.73

0.84

74.86%

2.1

2006-01-19

0.978

2.83

0.84

79.97%

2.2

2006-01-20

0.94

2.79

0.84

74.65%

2.1

2006-01-23

0.837

2.82

0.83

66.01%

1.8

2006-01-24

0.793

2.8

0.83

60.87%

1.7

2006-01-25

0.772

2.81

0.82

59.34%

1.6

2006-02-06

0.874

2.89

0.79

74.15%

2.1

2006-02-07

0.895

2.85

0.79

74.73%

2.1

2006-02-08

0.847

2.88

0.79

71.27%

2.0

2006-02-09

0.892

2.88

0.78

75.91%

2.1

2006-02-10

0.876

2.92

0.78

76.05%

2.1

2006-02-13

0.891

2.93

0.77

78.34%

2.2

2006-02-14

0.86

2.9

0.77

74.12%

2.1

2006-02-15

0.892

2.88

0.77

76.66%

2.1

2006-02-16

0.834

2.8

0.76

67.32%

1.9

2006-02-17

0.769

2.82

0.76

61.67%

1.7

2006-02-20

0.791

2.81

0.75

63.77%

1.8

2006-02-21

0.806

2.9

0.75

69.47%

1.9

2006-02-22

0.825

2.93

0.75

72.79%

2.0

2006-02-23

0.777

2.92

0.75

67.62%

1.9

2006-02-24

0.789

2.93

0.74

69.38%

1.9

2006-02-27

0.862

2.88

0.73

75.11%

2.1

2006-02-28

0.822

2.89

0.73

71.52%

2.0

2006-03-01

0.838

2.88

0.73

72.87%

2.0

2006-03-02

0.778

2.81

0.73

63.49%

1.8

2006-03-03

0.73

2.82

0.72

59.05%

1.6

　　圖2 武鋼認沽權證隱含波動率變化圖

銀河證券：G滬機場認沽權證定價分析

　　在G滬機場股票價格為12.18元的情況下，當波動率為20%，G滬機場權證價值為1.712元；當波動率為40%時，權證價值為2.666元；當波動率60%時，權證價值為3.634元。

　　詳見表3、圖3。

　　表3 波動率敏感性表

預計未來

波動率

權證理論價值

（元）

20.00%

1.712

30.00%

2.182

40.00%

2.666

50.00%

3.151

60.00%

3.634

70.00%

4.112

80.00%

4.583

90.00%

5.045

100.00%

5.497

　　圖3 波動率敏感性圖

銀河證券：G滬機場認沽權證定價分析

　　3、正股價格與波動率同時變化

　　一般來說，正股價格與波動率將會同時發生變化，此時權證價格的變化如表4所示。

　　表4 權證價格與正股價、波動率的關系

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

11.00

2.570

2.921

3.329

3.758

4.195

4.633

5.069

5.499

11.25

2.372

2.752

3.178

3.621

4.069

4.517

4.961

5.399

11.50

2.182

2.590

3.033

3.489

3.948

4.404

4.856

5.301

11.75

2.001

2.434

2.894

3.361

3.829

4.294

4.753

5.205

12.00

1.830

2.285

2.759

3.238

3.715

4.187

4.653

5.111

12.25

1.667

2.143

2.630

3.118

3.604

4.083

4.556

5.019

12.50

1.514

2.007

2.506

3.003

3.496

3.982

4.461

4.930

12.75

1.371

1.879

2.387

2.892

3.391

3.884

4.368

4.843

13.00

1.238

1.756

2.273

2.784

3.290

3.788

4.277

4.757

13.25

1.114

1.641

2.163

2.680

3.191

3.695

4.189

4.674

13.50

1.000

1.531

2.058

2.580

3.096

3.604

4.103

4.593

13.75

0.895

1.427

1.958

2.484

3.004

3.516

4.019

4.513

14.00

0.798

1.329

1.862

2.391

2.914

3.430

3.938

4.435

　　四、結論

　　1、根據BS模型、二叉樹法和蒙特卡羅模擬法計算的G滬機場認沽權證的理論價值區間為1.451元——2.160元；

　　2、在G滬機場股票波動率為29.43%的情況下，當股票價格由11元上漲為14元時，G滬機場權證理論價值由2.899元下降到1.299元；

　　3、在G滬機場股票價格為12.18元的情況下，當波動率為20%，G滬機場權證價值為1.712元；當波動率為40%時，權證價值為2.666元；當波動率60%時，權證價值為3.634元。

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