中信：招行權證低價上市引發權證市場大跌

　　中信證券 許建強

一周權證市場漲跌幅排名
權證名稱	權證價格	漲跌幅
華菱JTP1	1.531	31.87%
招行CMP1	0.547	31.49%
武鋼JTP1	0.73	-7.48%
萬科HRP1	0.486	-7.95%
鞍鋼JTC1	2.333	-8.11%
武鋼JTB1	0.74	-9.87%
鋼釩PGP1	1.46	-11.52%
機場JTP1	1.288	-11.54%
寶鋼JTB1	1.402	-16.05%

　　投資要點

　　上周，權證市場大幅下跌，7只老權證平均跌幅超過10%。跌幅最大的是寶鋼JTB1，一周下跌16.05%。新上市的招行CMP1收于0.547元，華菱JTP1收于1.531元，定位都較低。全周權證市場總成交額165.22億元，比前一周的144.41億元增加20.81億元，主要是由于兩只新權證上市，特別是招行CMP1成交非常活躍。

　　權證市場的暴跌，主要是由于招行CMP1上市后定位偏低引發整個權證市場的估值水平迅速下移，市場再度出現恐慌情緒。

　　從隱含波動率看，認購權證的平均隱含波動率下降到104%，認沽權證下降到55%。寶鋼JTB1的隱含波動率最高，為129%。招行CMP1隱含波動率僅32%，波動率溢價低于香港權證市場的平均水平。從溢價率看，萬科HRP1的溢價率最高，達到40.48%。華菱JTP1的溢價率最低，僅為9.19%。

　　上周，沒有券商創設權證。武鋼JTB1流通量目前為14.81億份，武鋼JTP1的流通量目前為10.51億份，機場JTP1的流通量減少100萬份，目前為3.36億份。招行CMP1價格太低，券商創設的利潤非常小，預計短期內不會有券商創設招行CMP1。

　　權證市場在未來一段時期仍將持續擴容，整體估值水平還將不斷下降，特別是一些原來定位高的老權證有很大的下跌空間，但市場泡沫不可能馬上消除。

　　預計本周二之后，隨著滬場JTP1的上市和招行CMP1可能被創設的影響逐漸消化，權證市場的恐慌情緒才會消除。招行CMP1目前定位偏低，有較大的反彈空間，建議投資者可以考慮買入。華菱JTP1、機場JTP1和鞍鋼JTC1也具備一定的投資價值。

　　上周走勢回顧

　　上周，A股市場呈現高位震蕩走勢，上證綜指一周下跌0.28%，收于1293.30點。而權證市場受招行CMP1上市定位遠低于市場預期的影響，大幅下跌。

　　7只老權證全部以下跌報收，平均跌幅超過10%。跌幅最大的是寶鋼JTB1，一周下跌16.05%。新上市的招行CMP1收于0.547元，比0.436元的上市參考價上漲31.49%；華菱JTP1收于1.531元，比1.161元的上市參考價上漲31.87%。全周權證市場總成交額165.22億元，比前一周的144.41億元增加20.81億元，主要是由于兩只新權證上市，特別是招行CMP1日均成交達27.51億元。成交額最小的是鋼釩PGP1，日均成交1.36億元。換手率最大的是招行CMP1，日均換手208.90%，日均換手率最小的是萬科HRP1，其次是武鋼JTB1。由于權證市場擴容，單只權證的成交額、換手率均顯著下降。

　　權證市場的暴跌，主要是由于招行CMP1上市定位偏低引發整個權證市場的估值水平迅速下移，市場再度出現恐慌情緒。從根本上說，一些老權證上市后價格定位一直偏高，下跌也是一種正常的價值回歸。

　　基本參數分析

　　目前，部分權證價格已接近其合理價值。從權證價格和其理論價值的比較來看，萬科HRP1是最高估的，目前萬科HRP1的理論價值僅0.018元，但其價格還有0.486元，兩者仍然相差巨大。鞍鋼JTC1的理論價值最高，達到1.595元，其次是華菱JTP1，為1.216元。大部分權證價格和理論價值的比值都在1-2之間，比較合理。

　　從隱含波動率上看，認購權證的平均隱含波動率下降到104%，認沽權證的平均隱含波動率下降到55%。寶鋼JTB1的隱含波動率最高，為129%，遠高于其30%的歷史波動率。招行CMP1的隱含波動率最低，為32%，比歷史波動率僅高了6%，且低于發行人在權證上市說明書中使用的33%的波動率。

　　從溢價率來看，萬科HRP1的溢價率是最高的，達到40.48%，即G萬科需要在剩余存續期內下跌40.48%，投資者才能最終獲利。其次是寶鋼JTB1，為39.86%，即其標的股票G寶鋼需要在剩余存續期內上漲39.86%，持有權證的投資者才能最終獲利。從溢價率上，我們可以發現兩個權證的價值高估程度可見一斑。華菱JTP1的溢價率最低，僅為9.19%。

　　一周創設情況

　　上周，沒有券商創設權證。武鋼JTB1流通量目前為14.81億份，武鋼JTP1的流通量目前為10.51億份，機場JTP1的流通量減少100萬份，目前為3.36億份。

　　預計短期內，券商不會大規模創設權證。3月7日，券商可以創設招行CMP1，但權證價格太低，券商創設的利潤非常小，創設熱情很低。

　　目前，券商為了創設武鋼JTB1而買入的G武鋼為10.07億股，占其流通總量的42.49%；而如果武鋼JTP1到期行權，由于是證券結算，投資者需要從市場上先買入G武鋼，而目前武鋼JTP1的流通總量達到10.51億份，投資者為了行權需要從市場上買入的股票占其流通量的44.35%。如果券商到期前不大量注銷已創設的權證，G武鋼股價會由于權證行權產生流動性問題。

　　市場動態及權證走勢展望

　　上周，青島海爾(600690)推出的股改方案中帶有權證，流通股每10股獲得1股股票和5份歐式認沽權證(行權價為4.22元，存續期為12個月)。

　　權證市場在未來一段時間仍將持續擴容，目前已推出但未上市的權證加上已經上市交易的權證總數達22只。權證市場的整體估值水平還將不斷下降，特別是一些定位很高的老權證有很大的下跌空間。

　　本周，市場最為關注的事件有兩個。第一，周二上海機場(600009)的5.68億份認沽權證--滬場JTP1(580996)將要上市，由于上周兩權證上市定位較低，預計滬場JTP1上市定位也不會很高，我們將參考已上市的機場JTP1和華菱JTP1，對滬場JTP1進行定價分析。第二，招行CMP1目前定位很低，能否大幅反彈對于整個權證市場來說意義重大。我們預計，因為市場普遍擔心券商創設招行CMP1會進一步打壓權證價格，所以周一權證市場仍缺乏反彈的基礎。從目前的市場來看，存在了一個惡性循環，一方面，招行CMP1的超低價低位，對其余高價、高估值權證產生壓力；而同時，由于權證市場的聯動性，老權證的下跌又打擊權證炒作人氣，使得定位已經很低的新權證也跟著下跌。權證市場充滿了恐慌氣氛。我們認為在這種價位，券商創設招行權證的熱情很低，而且未來認購權證有實時創設機制，券商傾向于創設認購權證，因此不會大量創設招行CMP1。我們認為，隨著滬場JTP1的上市，招行CMP1又沒有大量創設權證出來，權證市場的恐懼情緒會逐漸消除，市場才會有較大的反彈出現。

　　目前，招行CMP1的定位偏低。從香港市場來看，一般權證的隱含波動率比歷史波動率高10%-15%。招行CMP1目前的隱含波動率只有32%，其歷史波動率為26%，根據香港市場的情況，招行CMP1的波動率36%-41%左右比較合適，對應的價格為0.666元-0.799元，如果大盤調整，G招行繼續下跌，權證價值會進一步提高。目前招行CMP1價格僅為0.547元，有較大的上漲空間。另外，華菱JTP1、機場JTP1、鞍鋼JTC1目前的價格也較為合理，而且走勢與標的股票的關系也在加強，投資者可以關注。不過，權證市場整體趨勢仍然是向下的，只有短期的交易性機會。

　　說明：可以發行權證的標的股票需滿足以下四個條件：

　　(一)最近20個交易日流通股份市值不低于30億元；

　　(二)最近60個交易日股票交易累計換手率在25%以上；

　　(三)流通股股本不低于3億股；

　　(四)交易所規定的其他條件。

　　轉債轉股可以導致流通股股本增加和流通市值增加，一些有轉債的股票目前也可能已經符合發行權證的條件。

　　如果流通市值在30億元之上，流通股股本不到3億股，但比較接近，公司可以通過轉贈或者送股來達到權證發行條件。