資本市場(chǎng)創(chuàng)新--權(quán)證與衍生品論壇實(shí)錄

　　2006宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)春季年會(huì)于2006年2月24日在北京舉行，新浪財(cái)經(jīng)獨(dú)家網(wǎng)絡(luò)圖文直播。以下為資本市場(chǎng)創(chuàng)新—權(quán)證與衍生品論壇實(shí)錄：

　　林義相(天相投資顧問有限公司董事長(zhǎng))：

    接下來我們進(jìn)入今天會(huì)議的最后一節(jié)。我們這一節(jié)題目叫做：“資本

市場(chǎng)創(chuàng)新—權(quán)證與衍生品”。首先第一個(gè)做主題發(fā)言的是張光平先生，他是中國(guó)銀監(jiān)會(huì)業(yè)務(wù)創(chuàng)新監(jiān)管協(xié)作部副主任；再一個(gè)是胡俞越先生，他是北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長(zhǎng)；做點(diǎn)評(píng)的是中信證券研究部執(zhí)行總經(jīng)理徐剛先生和銀河證券研究中心副主任丁圣元先生。

　　下面我們請(qǐng)張光平先生發(fā)言，大家歡迎！

　　張光平(中國(guó)銀監(jiān)會(huì)業(yè)務(wù)創(chuàng)新監(jiān)管協(xié)作部副主任)：

　　大家下午好！非常高興接受主辦單位邀請(qǐng)，有機(jī)會(huì)跟大家一起來簡(jiǎn)單的討論資本市場(chǎng)創(chuàng)新的問題。剛才主持人已經(jīng)講了這一輪的題目：“資本市場(chǎng)創(chuàng)新權(quán)證與衍生產(chǎn)品”。確實(shí)，這個(gè)題目不是很容易找到切合點(diǎn)，我簡(jiǎn)單的利用15分鐘的時(shí)間談?wù)勎易约旱目捶ā?/p>

　　大家知道2003年10月銀監(jiān)會(huì)正式公布了金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品的交易管理辦法，這是我們政府第一個(gè)公布的辦法，04年2月正式開始實(shí)施，也就是那么幾天，我們看到了國(guó)務(wù)院關(guān)于資本市場(chǎng)改革發(fā)展的決定。我自己做研究產(chǎn)品，做了十幾年，一直關(guān)注這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展。04年等到銀監(jiān)會(huì)的債券管理辦法正式開始實(shí)施，和國(guó)務(wù)院的辦法正式公布出來以后，我自己確實(shí)感到相當(dāng)?shù)呐d奮。專門也了一篇文章叫做《迎接我國(guó)金融產(chǎn)品市場(chǎng)》。最近我們又講到人民幣調(diào)息，我現(xiàn)在感覺到我們已經(jīng)正式進(jìn)入了國(guó)內(nèi)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的初春時(shí)節(jié)。

　　我自己先談?wù)勎覍?duì)權(quán)證市場(chǎng)的看法，而且從權(quán)證衍生到國(guó)際市場(chǎng)的變化。權(quán)證剛剛推出來的時(shí)候有一段時(shí)間成交額比股票還高，說明我們市場(chǎng)對(duì)新產(chǎn)品的饑渴程度和熱心是相當(dāng)?shù)母邼q。這么多年我們市場(chǎng)里面很少有新的產(chǎn)品，所以有這樣一個(gè)饑渴程度和這樣的熱情，我們可以看出來，我們國(guó)內(nèi)廠內(nèi)的衍生產(chǎn)品在以后幾年，確實(shí)有相當(dāng)廣闊的發(fā)展前景。

　　雖然已經(jīng)成立了半年多了，權(quán)證幾個(gè)月交易相當(dāng)活躍。我們大家知道最近一個(gè)月交易有所降低。首先我覺得權(quán)證特別重要的第一個(gè)問題就是在我們國(guó)內(nèi)的限定市場(chǎng)里權(quán)證如何真正的找出來市場(chǎng)價(jià)格。在沒有賣東西交易的情況下，權(quán)證到底如何進(jìn)行合理定價(jià)。

　　在我們這個(gè)機(jī)制之下，確實(shí)是不能直接交易的。還有操作層面上有一個(gè)巨大的問題，發(fā)行單位在買股票。但是對(duì)于看變權(quán)證來說，發(fā)行公司如何對(duì)它管理呢？這確實(shí)是一個(gè)特別重要的問題。權(quán)證我們知道在國(guó)際市場(chǎng)上面，實(shí)際上是股票期權(quán)的一種形式。股票期權(quán)從1973年一直到現(xiàn)在做了30多年了，從各股期權(quán)開始，到后面的股票期權(quán)已經(jīng)成為了廠內(nèi)期權(quán)很重要的形式。在發(fā)達(dá)國(guó)家(美國(guó))股票期權(quán)并不是很高，反而在一些歐洲比美國(guó)的程度還高一些，這說明了我們開始的時(shí)候從權(quán)證入手，對(duì)期權(quán)做了一定的研究。但是權(quán)證本身到底在國(guó)內(nèi)發(fā)展怎么樣呢？我自己沒有多大的把握。但是對(duì)于權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展，從定價(jià)、發(fā)行機(jī)構(gòu)、交易機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理各個(gè)方面，進(jìn)行進(jìn)一步的研究。尤其是特別重要的股票，這樣一些產(chǎn)品做很好的準(zhǔn)備。通過權(quán)證的試點(diǎn)和更多品種的推出，我們不但是為了各個(gè)期權(quán)，股票期權(quán)，還為以后其他的更多的期權(quán)做很多準(zhǔn)備。

　　關(guān)于我們國(guó)內(nèi)整個(gè)從銀行間的衍生產(chǎn)品，銀監(jiān)會(huì)推出的銀行間衍生產(chǎn)品有幾年多了，已經(jīng)有了相當(dāng)大的發(fā)展，主要還是外匯內(nèi)的衍生產(chǎn)品，尤其是在去年匯率機(jī)制改革以來，外匯類型的衍生產(chǎn)品超過人民幣的衍生產(chǎn)品，交易的程度比以前的活躍程度大大增加了。但是大大增加我們是歷史性的比較，和國(guó)際市場(chǎng)的比較我們的數(shù)量還是相當(dāng)多的。我在前面幾次以前的演講里面，專門給大家講到人民幣的延期，這是銀行間的事情。匯率改革機(jī)制推出來以后，我們比國(guó)外的量小了很多，現(xiàn)在我們國(guó)內(nèi)的人民幣延息匯率已經(jīng)成為了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。匯率機(jī)制不斷的經(jīng)過完善，加速發(fā)展我們國(guó)內(nèi)的銀行間的外匯衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，尤其是人民幣的延息市場(chǎng)。相當(dāng)于交易所里面的錢，這是相當(dāng)重要的。同時(shí)，還有我前面講到的股票市場(chǎng)，人民幣的期權(quán)也是一個(gè)相當(dāng)重要的產(chǎn)品。因?yàn)槲覀冎�道，市�?chǎng)里面沒有期權(quán)，我們就不可能得到基礎(chǔ)市場(chǎng)的波動(dòng)力相關(guān)的信息，沒有這方面的信息我們就很難對(duì)這類的產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。這是我講的相關(guān)的外匯市場(chǎng)，我們國(guó)內(nèi)人民幣相關(guān)的衍生產(chǎn)品退出來的重要性。

　　我們國(guó)內(nèi)市場(chǎng)應(yīng)該在以后幾年廠內(nèi)外衍生產(chǎn)品有什么發(fā)展前景，我覺得有五年左右。我們國(guó)內(nèi)廠內(nèi)衍生產(chǎn)品，我以前預(yù)測(cè)是在04年和05年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值沒有調(diào)整以前，我覺得至少有50萬億美元的場(chǎng)地交易金額。尤其是04年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)調(diào)整以后，還有05年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值公布以后，根據(jù)國(guó)際國(guó)內(nèi)衍生產(chǎn)品，2004年1144萬億相當(dāng)于國(guó)際市場(chǎng)28倍。2005年現(xiàn)在成交第四季度的數(shù)據(jù)還沒有，只有前三季度的23%。我們前三季度的增長(zhǎng)率，我們知道05年全球場(chǎng)地交易的衍生產(chǎn)品基本上可以超過1300萬億美元，相當(dāng)于是全球國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的30.8倍。主要的產(chǎn)品是利率期貨、利率期權(quán)。兩年三年金融衍生產(chǎn)品真正的提供以后，我覺得有五年的時(shí)間，我們國(guó)內(nèi)交易所交易的衍生產(chǎn)品，占到國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例僅占全球的一半，國(guó)內(nèi)應(yīng)該有80萬億的新衍生產(chǎn)品總成交量和金額。

　　怎么能夠真正的發(fā)覺這方面的潛力呢？我覺得產(chǎn)品是推出來了，怎么樣打好真正的市場(chǎng)基礎(chǔ)，使我們國(guó)內(nèi)的衍生產(chǎn)品真正的邁向持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的道路。我覺得我們很多的作業(yè)還沒有真正的開始做，這里面的作業(yè)還有很多。特別重要的一點(diǎn)是利率市場(chǎng)化的問題，衍生新產(chǎn)品沒有它的一個(gè)準(zhǔn)確的價(jià)格定位，我們很難期望它做交易。我剛才給大家講國(guó)內(nèi)解決了國(guó)內(nèi)的1/10左右。

　　外匯人民幣的衍生產(chǎn)品沒有利率市場(chǎng)化就很難做起來，我們可以期望國(guó)債期貨期權(quán)，利率的調(diào)息怎么促進(jìn)你的發(fā)展呢？這是很多方面的基礎(chǔ)工作、市場(chǎng)環(huán)境，我們?cè)陂_荒的同時(shí)還要修路、供水、供電。同時(shí)，還要有一些在沒有賣工期的情況之下，在基礎(chǔ)市場(chǎng)受控制的情況下，比如說我們的資本項(xiàng)目不光是現(xiàn)在不能放開，十年、八年都不能完全放開，這都是國(guó)際市場(chǎng)成熟的經(jīng)驗(yàn)一下子不能拿過來應(yīng)用的。我們同時(shí)要打好市場(chǎng)的基礎(chǔ)，同時(shí)還要加強(qiáng)市場(chǎng)方面的研究。還要做好相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管地方的工作。

　　春天已經(jīng)進(jìn)入了初春，但是怎么樣能夠走上持續(xù)、穩(wěn)定、發(fā)展的路子，還要有很多工作要做。謝謝大家！

　　林義相(天相投資顧問有公司董事長(zhǎng))：

　　證券市場(chǎng)的衍生品標(biāo)志著證券市場(chǎng)的發(fā)展，以及相應(yīng)的改革發(fā)展相聯(lián)系。交易制度的改革對(duì)權(quán)證市場(chǎng)的規(guī)范健康發(fā)展是非常重要的，我覺得有些權(quán)證跟股票之間市場(chǎng)的關(guān)系，權(quán)證快到期的時(shí)候表現(xiàn)的越來越明顯。因?yàn)檫@里面涉及到一個(gè)杠桿的問題。接下來我們請(qǐng)胡俞躍教授做主題發(fā)言。

　　胡俞越(北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長(zhǎng))：

　　謝謝主持人，謝謝大家！

　　我們這一節(jié)應(yīng)該說是今天下午的最后一節(jié)，題目是創(chuàng)新。我也覺得創(chuàng)新是今年“十一五”規(guī)劃里面的主旋律。剛才光平博士講了創(chuàng)新，光平博士在幾個(gè)月以前還是任職于上海證券交易所，前一陣子由于工作需要調(diào)到銀監(jiān)會(huì)工作。他主要講的是場(chǎng)外的國(guó)際市場(chǎng)的創(chuàng)新，我想場(chǎng)內(nèi)的期貨交易的創(chuàng)新。

　　我想這是中國(guó)期貨職場(chǎng)已經(jīng)過去了五年，過去的五年也恰好是“十五”規(guī)劃的五年，這五年我們進(jìn)行了一些評(píng)價(jià)和反思。我們對(duì)“十五”期間通過期貨市場(chǎng)出現(xiàn)的問題和差距做一分析。最后在“十五”期間對(duì)期貨市場(chǎng)進(jìn)行簡(jiǎn)單的展望。

　　我歸納了“十五”期間中國(guó)期貨市場(chǎng)的成績(jī)，我歸納了十條。

　　1、政府高層和社會(huì)公眾對(duì)期貨市場(chǎng)功能與作用的認(rèn)識(shí)有所提高。

　　2、法律法規(guī)的基本框架初步形成。我這里列了一個(gè)條例四個(gè)辦法和司法解釋等等，這些都是在“十五”期間制定和頒布。

　　3、監(jiān)管體制基本理順，監(jiān)管思路、監(jiān)管手段有所轉(zhuǎn)變。

　　4、新品種推出開始啟動(dòng)。在過去的幾年當(dāng)中，在清理整頓期間，品種的推出都屬于停滯狀態(tài)，在“十五”期間到現(xiàn)在為止又推出兩個(gè)新品種，到目前為止我們國(guó)內(nèi)的期貨品種大概有11種，主要是農(nóng)產(chǎn)品和基礎(chǔ)工業(yè)產(chǎn)品。

　　5、這個(gè)表反映的是在“十五”期間期貨市場(chǎng)的交易量和交易額的公布情況。

　　6、期貨經(jīng)濟(jì)公司情況略有好轉(zhuǎn)。

　　7、期貨業(yè)人才培養(yǎng)逐步恢復(fù)。從2000年開始，實(shí)行了期貨從業(yè)人員的資格從業(yè)考試，這里我列舉了從01年到05年的考試和從業(yè)人員情況。

　　8、對(duì)外開放步伐開始邁進(jìn)。

　　9、市場(chǎng)功能初步發(fā)揮。

　　10、在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中的地位有所提升。

　　在“十五”期間中國(guó)期貨市場(chǎng)還存在很多問題，總體上來說我對(duì)“十五”期間中國(guó)期貨的發(fā)展有很多不滿意的地方。我這里用了五嘆，總的來說發(fā)展的速度太慢，步子太小。我們悲嘆，一系列錯(cuò)綜復(fù)雜的問題如毒瘤般依然纏繞在其身上，束住了它前進(jìn)的步伐；當(dāng)我們與走在前面的歐美期貨市場(chǎng)做比較的時(shí)候，我們感嘆國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)與老大哥們的差距是越來越大。當(dāng)我們看看臺(tái)灣、韓國(guó)的期貨市場(chǎng)的時(shí)候，我們感嘆這些小老弟們突飛猛進(jìn)把我們甩到了后面。當(dāng)我們反思中國(guó)期貨市場(chǎng)五年得失的時(shí)候，我們哀嘆中航油事件，大陸風(fēng)波，鐵礦石漲價(jià)等一系列風(fēng)險(xiǎn)實(shí)踐，已經(jīng)遭受了期貨市場(chǎng)的發(fā)展滯后，束手無策。

　　1、期貨市場(chǎng)發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的安全與質(zhì)量受到了嚴(yán)重的威脅。我這里用了03年的事件，中國(guó)的GDP占世界GDP的4.268%，進(jìn)出口總額占全球進(jìn)出口總額的5.583%，但中國(guó)期貨交易額僅占世界期貨、期權(quán)交易額的0.15%。我們看到中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的依存度越來越高，像基礎(chǔ)原材料、農(nóng)產(chǎn)品、能源等等大部分產(chǎn)品的進(jìn)口越來越多，這被國(guó)際市場(chǎng)上稱作為“中國(guó)因素”，但是我們發(fā)現(xiàn)“中國(guó)因素”并不處于中國(guó)，反倒被國(guó)際炒家利用，我國(guó)大宗材料陷入了一買就漲的怪圈。

　　2、法律法規(guī)與監(jiān)管體制嚴(yán)重滯后，成為期貨市場(chǎng)發(fā)展的“絆腳石”。再看看我們的證券市場(chǎng)，盡管問題錯(cuò)綜復(fù)雜也陷入了困境，但是它的立法步伐已經(jīng)大大的領(lǐng)先于期貨市場(chǎng)。從99年開始以《證券法》、《公司法》、《證券投資基金法》為主題的法律體系也已基本構(gòu)建。就期貨市場(chǎng)來說，到目前為止依舊是以規(guī)范作為主要監(jiān)管的原則，而忽視發(fā)展的重要性。這樣就產(chǎn)生了期貨市場(chǎng)上監(jiān)管者的缺位、越位和錯(cuò)位。什么是缺位、什么是越位、什么是錯(cuò)位。制度建設(shè)之后該管的沒有管，這就是監(jiān)管者的缺位。不該管的還要管，證監(jiān)會(huì)與其交易所的履行的職能，特別是監(jiān)管者錯(cuò)位和越位。

　　3、品種結(jié)構(gòu)單一，沒有建立長(zhǎng)效推出機(jī)制，大大影響了期貨市場(chǎng)的交易規(guī)模。

　　第一，品種推出批準(zhǔn)權(quán)賦予證監(jiān)會(huì)是非市場(chǎng)化行為推出。

　　第二，證監(jiān)會(huì)沒有建立品種推出的長(zhǎng)效機(jī)制。這里我有幾個(gè)數(shù)字，剛才我也提到了，我們交易量和交易額，這五年的情況，我們期貨的交易額基本上差不多是持平的，保持平步。

　　4、交易所的組織形式比較混亂，利益分配機(jī)制不均衡，制約了期貨經(jīng)紀(jì)行業(yè)的規(guī)模和質(zhì)量。

　　第一，期貨交易所組織形式的本質(zhì)值得商酌。

　　第二，期貨經(jīng)紀(jì)公司會(huì)員權(quán)利與義務(wù)不對(duì)等，造成交易所與會(huì)員在利益分配機(jī)制上嚴(yán)重失衡。

　　目前國(guó)內(nèi)形成了大交易所、小期貨公司的局面，期貨公司已經(jīng)淪為交易所的打工仔。交易所美其名曰為會(huì)員制的非盈利性組織，卻成了期貨市場(chǎng)的贏利大戶。

　　5、期貨經(jīng)紀(jì)公司受到了很多政治因素的約束，規(guī)模小效益差，離“具有競(jìng)爭(zhēng)力現(xiàn)代金融企業(yè)”相距甚遠(yuǎn)�，F(xiàn)在中國(guó)期貨經(jīng)紀(jì)行業(yè)有180家期貨經(jīng)紀(jì)公司，所有公司的總注冊(cè)資本只有6個(gè)億，整個(gè)行業(yè)保證金額大約在60億。把所有的期貨經(jīng)紀(jì)公司加起來比不上一家證券公司，把所有的證券公司加起來比不上一家銀行。五年中有兩年全行業(yè)虧損，三年贏利中贏利水平又差。

　　6、對(duì)外開放步履艱難且頻頻受阻，市場(chǎng)功能發(fā)揮受到制約，角逐國(guó)際商品定價(jià)權(quán)成為空想。

　　第一，目前有31家所謂的國(guó)有企業(yè)獲得境外套期保值資格，其他所有制性的企業(yè)沒有一家擁有此授權(quán)。

　　第二，期貨公司的代理外盤業(yè)務(wù)尚未起步，對(duì)外開放的步履艱難嚴(yán)重影響了中國(guó)期貨市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。

　　7、投資者結(jié)構(gòu)不合理，期貨市場(chǎng)投機(jī)風(fēng)氣過濃，影響了期貨市場(chǎng)功能發(fā)揮。

　　這里面基金起到了一個(gè)舉足輕重的作用。中國(guó)期貨市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)不合理我就不展開說了。

　　8、從業(yè)人員的素質(zhì)參差不齊，高素質(zhì)的專門人才鳳毛麟角，嚴(yán)重阻礙市場(chǎng)發(fā)展。

　　在“十一五”期間期貨市場(chǎng)應(yīng)該有一個(gè)突飛猛進(jìn)的發(fā)展，應(yīng)該以創(chuàng)新做法出發(fā)點(diǎn)。加快制度創(chuàng)新和監(jiān)管體的創(chuàng)新，推動(dòng)期貨市場(chǎng)快速穩(wěn)健的發(fā)展。創(chuàng)新品種的推出機(jī)制，盡快的推出商品期權(quán)金融期貨期權(quán)，徹底改變中國(guó)期貨市場(chǎng)的格局。

　　我這里列了一個(gè)表，是對(duì)“十一五”期間中國(guó)期貨市場(chǎng)的品種創(chuàng)新簡(jiǎn)單的設(shè)想時(shí)間表，大家可以看到在最右邊的欄里面，我把國(guó)債期貨列在前面，而把股指期貨列在后面。金融期貨有很多。盡快的創(chuàng)新交易所的體制，促進(jìn)期貨市場(chǎng)的贏利機(jī)制的競(jìng)爭(zhēng)。通過業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新，拓寬期貨公司的贏利渠道，把期貨公司打造成為具有競(jìng)爭(zhēng)力的現(xiàn)代贏利企業(yè)。加快對(duì)外開放步伐，促使中國(guó)期貨市場(chǎng)不斷創(chuàng)新。爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)，逐步成為國(guó)際商品定價(jià)中心之一。

　　由于時(shí)間關(guān)系我就簡(jiǎn)單講到這里，謝謝大家！

　　林義相(天相投資顧問有限公司董事長(zhǎng))：

　　由于時(shí)間關(guān)系，下面我們進(jìn)入點(diǎn)評(píng)階段，第一個(gè)是中信證券研究部執(zhí)行總經(jīng)理徐剛先生。

　　徐剛(中信證券研究部執(zhí)行總經(jīng)理)：

　　非常感謝《證券市場(chǎng)周刊》給我這樣一個(gè)機(jī)會(huì)來做點(diǎn)評(píng)，我只談關(guān)于創(chuàng)新的兩個(gè)問題：

　　第一，創(chuàng)新主體的問題。

　　第二，還是創(chuàng)新主體的問題。

　　關(guān)于資本市場(chǎng)的創(chuàng)新問題，我記得20多年前的時(shí)候，我們穿綠軍裝，基本上沒打領(lǐng)帶的。可是說這個(gè)事實(shí)際上就想對(duì)比現(xiàn)在，現(xiàn)在銀行是高額的儲(chǔ)蓄，銀行資產(chǎn)是整個(gè)金融資產(chǎn)的老大。實(shí)際上這個(gè)就是金融資產(chǎn)的單一。它的原因就是金融產(chǎn)品創(chuàng)新不足，只有銀行存款一種工具。當(dāng)時(shí)我們解決產(chǎn)品商品的短缺，一個(gè)簡(jiǎn)單的辦法就是市場(chǎng)化。現(xiàn)在感覺我們的金融業(yè)還是在非常嚴(yán)重的環(huán)節(jié)之中，供應(yīng)嚴(yán)重不足。所以說大家每年都在談金融創(chuàng)新，每家公司寫報(bào)告的時(shí)候也在談創(chuàng)新。

　　原因是什么呢？因?yàn)樵谥袊?guó)金融創(chuàng)新的主體永遠(yuǎn)是政府，而不是市場(chǎng)參與主體。每一項(xiàng)金融產(chǎn)品的批準(zhǔn)都是由政府批準(zhǔn)，像剛才胡老師講的期貨市場(chǎng)，不管是大眾還是什么油都是國(guó)務(wù)院批的，證監(jiān)會(huì)不批準(zhǔn)。權(quán)證是一個(gè)非標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)合約，由交易所主導(dǎo)的標(biāo)準(zhǔn)契約。金融期貨問題現(xiàn)在在市場(chǎng)上炒得很厲害，為了這個(gè)品種專門設(shè)立了一個(gè)交易所，把這個(gè)品種納入管制的范圍之內(nèi)。在海外，金融也是從場(chǎng)外開始做的，從全球第一個(gè)從事期貨是價(jià)值線的水平。在這不說交易，就說指數(shù)這個(gè)事，實(shí)際上完全是一個(gè)市場(chǎng)化的東西。但是咱們也要由監(jiān)管部門來規(guī)定，指數(shù)是由滬深兩個(gè)交易所規(guī)定。我記得更早的時(shí)候，有一個(gè)指數(shù)叫上證三零的指數(shù)，他每年調(diào)樣文組，實(shí)際上就是要報(bào)證監(jiān)會(huì)和國(guó)務(wù)院。正是在這種管制之下，實(shí)際上市場(chǎng)有一個(gè)比較獨(dú)特的現(xiàn)象，市場(chǎng)唯一比較靈活的地方是什么呢？因?yàn)檎�府是金融產(chǎn)品的主導(dǎo)者，如果政府之間出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)的話，這個(gè)市場(chǎng)就比較活躍。中信證券過去一年圍繞著債券市場(chǎng)也掙了不少錢，發(fā)改委定利率，證監(jiān)會(huì)批上市，幾個(gè)部門同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)�，F(xiàn)在創(chuàng)新的主體基本是政府。

　　怎么解決這個(gè)問題呢？實(shí)際上很簡(jiǎn)單，我們要放權(quán)讓利，把創(chuàng)新主導(dǎo)權(quán)交給市場(chǎng)主體。它本質(zhì)是為市場(chǎng)創(chuàng)造產(chǎn)品，交易所是怎么產(chǎn)生的呢？在華爾街每一個(gè)證券公司都是一個(gè)小交易所。但是都做不了，我們五個(gè)證券公司，互相之間自己的客戶拖不了的時(shí)候怎么辦呢？然后我們商量成立了一個(gè)交易所。所以證券公司一開始就是這四家牌照，發(fā)行、休息、自管、自營(yíng)。同時(shí)在這種情況下，可是在資本市場(chǎng)外沿在擴(kuò)大，除了證監(jiān)會(huì)管轄資本市場(chǎng)，還有銀行管轄下的資本市場(chǎng)，還有證監(jiān)會(huì)管轄的資本市場(chǎng)等等。

　　我前一段時(shí)間寫了一篇文章叫“群雄逐鹿天下三分”，我們也覺得證券公司對(duì)于資本市場(chǎng)來講，唯一的解決辦法就是監(jiān)管部門要為證券公司松綁。就是說金融市場(chǎng)的對(duì)外開放之前，一定要先對(duì)內(nèi)開放。對(duì)內(nèi)開放實(shí)際上就是說對(duì)行業(yè)開放，他們也應(yīng)該對(duì)我們開放�，F(xiàn)在保險(xiǎn)公司進(jìn)入證券市場(chǎng)，其中有一個(gè)最滑稽的事情，保險(xiǎn)公司直接擁有了交易所只有會(huì)員才有的行為，中國(guó)本身的證券業(yè)卻不能反過來進(jìn)入別人的市場(chǎng)。證券公司做的所有股票，都是一級(jí)托管。融資就變成了一種游戲，在海外、香港我們看只要作為的基金公司投資者都是托管在證券公司的。所以說我們覺得未來金融創(chuàng)新發(fā)展唯一的發(fā)展途徑，就是為資本市場(chǎng)創(chuàng)新松綁，就像美國(guó)資本市場(chǎng)一樣越來越發(fā)達(dá)起來。

　　林義相(天相投資顧問有限公司董事長(zhǎng))：

　　接下來我們請(qǐng)銀河證券研究中心副主任丁圣元先生做一個(gè)評(píng)論。

　　丁圣元(銀河證券研究中心副主任)：

　　我想說的大概有三個(gè)方面的意思：

　　第一，金融市場(chǎng)生態(tài)多樣性。

　　第二，新產(chǎn)品新方式和新理念。

　　第三，資本市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新應(yīng)注意的問題。

　　第一層意思特別想強(qiáng)調(diào)多樣性，過去有人講了解你自己，了解自己以后更多的人組成了市場(chǎng)。這個(gè)不一樣是怎么形成的呢？就是因?yàn)槭袌?chǎng)的多樣性，這個(gè)很重要。所以市場(chǎng)的參與者來得越廣泛越好，交易的方式來得越廣泛越好，交易的理念來得越廣泛越好，這樣才使他擺脫任何人的影響，使他能夠成為一個(gè)相對(duì)比較好的因素。

　　我們講金融市場(chǎng)，有發(fā)現(xiàn)價(jià)格——金融市場(chǎng)創(chuàng)造價(jià)值的基礎(chǔ)。其余功能統(tǒng)統(tǒng)建立在發(fā)現(xiàn)價(jià)格之上。現(xiàn)在看看我們幾個(gè)新產(chǎn)品它有什么意義，過去在我們所里面有一種統(tǒng)計(jì)，有70%可以用系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)來統(tǒng)計(jì)，如果說這樣的話交易大盤是很重要的。

　　我們這樣一個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)極高的情況下，交易大盤更加重要。我們國(guó)家在參與競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的時(shí)候，沒有足夠的人才儲(chǔ)備，人才儲(chǔ)備從哪兒來呢？人才儲(chǔ)備不是主觀意識(shí)決定的，讓投資者自己去交易、自己去競(jìng)爭(zhēng)，自己去培養(yǎng)自己，最終有很多人才出來。如果通過行政政策的手段，這樣競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果不會(huì)有很多的人才。

　　資金杠桿在期貨市場(chǎng)早就已經(jīng)有了，但是還不是市場(chǎng)的主流，在股票市場(chǎng)有價(jià)值。如果沒有一點(diǎn)準(zhǔn)備，無論從投資人或者是證券公司做風(fēng)險(xiǎn)的控制和方式都有一定的困難，我想這個(gè)事也一定不好受。

　　我作為從業(yè)人員想提醒幾個(gè)問題，前幾位都提到市場(chǎng)基礎(chǔ)和舞臺(tái)的關(guān)系。我們往往有一種傾向，產(chǎn)品很熱鬧的感覺覺得是一種創(chuàng)新，一種交帳。我個(gè)人以為作為我們這樣的市場(chǎng)，透明度和規(guī)范性，特別是是實(shí)際中的制度以及市場(chǎng)的監(jiān)管監(jiān)督也是很重要的，和新產(chǎn)品的多寡沒有關(guān)系。如果前面那個(gè)事沒有做好，再來新的事對(duì)你做事的方式也不會(huì)有改進(jìn)。所以把產(chǎn)品形式的多樣化當(dāng)成是我們所迫切需要要做的工作。很有意思的是什么呢？一般來講我們可以看到交易量很大，但是連續(xù)性很差。結(jié)果兩個(gè)部門反過來借助國(guó)債還帳，這個(gè)問題就來了，就像一開始張光平說的那樣。

　　市場(chǎng)基礎(chǔ)是一個(gè)價(jià)值鏈，每個(gè)人的角色，而且是鏈條的，有什么特點(diǎn)，整個(gè)鏈條是一環(huán)扣一環(huán)的。建設(shè)一個(gè)和諧的社會(huì)，強(qiáng)調(diào)鏈條的和諧很重要。最后說形式和內(nèi)容的問題，你這里面做出來的東西是主觀的，技術(shù)含量比較小，最終會(huì)損害整個(gè)市場(chǎng)。如果大家去中介機(jī)構(gòu)好像事太多了，大家也會(huì)有意見。

　　我要說的就這些，謝謝各位！

　　胡俞越(北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長(zhǎng))：

　　我剛才講的主要是問題，回到我們題目上的是創(chuàng)新。

　　第一，三家交易所都在積極的研究、開發(fā)和推出期權(quán)。剛才光平博士提出了權(quán)證。為期貨的推出非常好的準(zhǔn)備，也培育了龐大的隊(duì)伍，這是值得期待的。

　　第二，大家可能都關(guān)注，一月份以后第四家金融衍生品交易所已經(jīng)進(jìn)入了籌備階段�，F(xiàn)在盡管很低調(diào)，據(jù)我所了解的情況籌備工作已經(jīng)開始展開進(jìn)行了。有的媒體在打電話問我，將在今年六、七月份掛牌，我覺得是不可能的。股改完成以后還不知道，股質(zhì)期貨至少在今年沒戲，明年是否游戲我也沒有把握。所以我在這里為什么把國(guó)債期貨列在前面是有我的考慮的。

　　大家知道在95年5月18號(hào)叫暫行國(guó)債期貨交易所，我認(rèn)為現(xiàn)在恢復(fù)國(guó)債期貨時(shí)機(jī)成熟了，所以我覺得金融衍生品交易所的掛牌成立和同時(shí)上市某一個(gè)金融期貨品種，是同時(shí)進(jìn)行的。不能這樣認(rèn)為一個(gè)交易所開發(fā)什么都沒有，什么都不賣。當(dāng)然將要成立的第四家上市交易所，他們什么時(shí)候上市我也不清楚，但是我個(gè)人的解釋是國(guó)債期貨。

　　第一，利率市場(chǎng)化。

　　三十年前美國(guó)推出國(guó)債期貨的時(shí)候，美國(guó)也并沒有完全的實(shí)現(xiàn)利率最大化。國(guó)債期貨呢？就可以促進(jìn)利率市場(chǎng)化，推進(jìn)利率市場(chǎng)化。我們的利率市場(chǎng)化在前年，利率市場(chǎng)化的最后一步我覺得還很難。所以我希望通過國(guó)債期貨的推出。

　　第二，國(guó)債期貨的機(jī)構(gòu)投資者完全成熟了。所謂的機(jī)構(gòu)投資者就是銀行、證券、保險(xiǎn)、基金。他們不僅是國(guó)債持有者、投資者，他們同時(shí)也是國(guó)債的經(jīng)銷商，他們投資于國(guó)債，他們有投資的需求。所以從投資的角度來說我認(rèn)為時(shí)機(jī)非常成熟，比起現(xiàn)有的其他衍生商品結(jié)構(gòu)，我認(rèn)為是合理的。所以我覺得恢復(fù)國(guó)債期貨是只欠東風(fēng)，欠什么東風(fēng)很難，主管部門利益之間的協(xié)調(diào)。要上市國(guó)債以后，證監(jiān)會(huì)管轄下的交易所。這個(gè)難度是不小的。謝謝！

　　林義相(天相投資顧問有公司董事長(zhǎng))：

　　我想期貨交易所可能就是期貨。接下來我們是總結(jié)性的發(fā)言，我們請(qǐng)張光平博士給我們做總結(jié)。

　　張光平(中國(guó)銀監(jiān)會(huì)業(yè)務(wù)創(chuàng)新監(jiān)管辦公室協(xié)作部副主任)：

　　第一，我在上海期貨交易所做了年，商品期貨期權(quán)是一個(gè)最成熟的基本產(chǎn)品，流通性很好，有自然的流通機(jī)制。

　　第二，我們前面主要講的是廠內(nèi)衍生產(chǎn)品已經(jīng)做到了相當(dāng)?shù)某潭攘耍�但是我們有天然的缺陷，我們整個(gè)金融市場(chǎng)沒有場(chǎng)地產(chǎn)品。我們不可能對(duì)我們的場(chǎng)外產(chǎn)品進(jìn)行準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)管理。如果進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理一定要用借用境外的境外管理，所以要真正的推出我們國(guó)內(nèi)的產(chǎn)品創(chuàng)新。有了場(chǎng)外產(chǎn)品的發(fā)展，為廠內(nèi)的發(fā)展真正的提供了需求，場(chǎng)外產(chǎn)品的進(jìn)一步發(fā)展。我自己感覺到經(jīng)過一段時(shí)間，達(dá)到瓶頸點(diǎn)突破以后，應(yīng)該會(huì)有相當(dāng)高的發(fā)展。謝謝大家！

　　林義相(天相投資顧問有限公司董事長(zhǎng))：

　　謝謝我們的主講嘉賓，也謝謝我們的評(píng)論嘉賓。最后一節(jié)已經(jīng)結(jié)束了，謝謝大家！

　　主持人：

　　謝謝最后一組的演講嘉賓！我代表主辦方感謝所有應(yīng)該感謝的方方面面，“2006宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)春季年會(huì)”是我們一年一度要搞的重大活動(dòng)，今年這次我們認(rèn)為應(yīng)該說是圓滿成功，我們歡迎在座的各位嘉賓明年再來，有多少愛可以重來，有多少嘉賓可以重來，也是檢驗(yàn)我們這個(gè)會(huì)是否成功的標(biāo)志。

　　謝謝大家！