中信證券：權證市場周報(13日-17日)

　　中信證券 許建強

　　投資要點

　　上周，權證市場在經過一段時間的平臺整理后，選擇了再度下跌。7只權證全部以下跌報收，彼此之間的聯動性依然很強。跌幅最大的是武鋼JTB1，一周下跌15.29%；跌幅最小的

是寶鋼JTB1，一周下跌3.72%。全周權證市場總成交額141.55億元，平均每日28.31億元，與前一周的日均44.31億元相比，大幅萎縮36.11%。成交額最大的是寶鋼JTB1，日均成交8.50億元；成交額最小的是鋼釩PGP1，日均成交1.92億元。

　　權證市場周后期出現大幅下跌，主要是受“實時創設”的消息影響。

　　從隱含波動率上看，目前認購權證的平均隱含波動率為102.90%，認沽權證的平均隱含波動率下降到65.17%。寶鋼JTB1的隱含波動率有所上升，目前為137.29%，遠高于其30%的歷史波動率。機場JTP1的隱含波動率最低，為48.40%。從溢價率來看，寶鋼JTB1的溢價率也是最高的，達到45.40%，即其標的

　　上周，券商創設注銷權證的熱情有所降低。在周一，海通證券創設了600萬份武鋼JTB1，國泰君安創設了2000萬份武鋼JTP1。在隨后的四天內，沒有券商創設或者注銷權證。目前，武鋼JTB1的流通量為14.83億份，武鋼JTP1的流通量為10.91億份，機場JTP1的流通量仍舊為3.37億份。

　　實時創設的消息對權證市場的人氣打擊很大，預計本周權證市場將以探底為主，個別權證有可能跌破前期底部。而如果有新權證上市的消息公布，權證市場可能會有所反彈，但反彈力度不會很大。由于G鞍鋼走勢強勁，我們建議密切關注鞍鋼JTC1，該權證有可能成為權證市場下一波反彈的領頭羊。

　　 上周走勢回顧

　　上周，A股市場呈現沖高回落的走勢，上證綜指下跌1.19%，收于1267.41點。權證市場在周前期震蕩整理，市場較為平靜；但在最后兩個交易日，由于政策面因素，權證市場連續大幅下跌，部分權證價格又回到前期底部附近。

　　7只權證全部以下跌報收，彼此之間的聯動性依然很強。跌幅最大的是武鋼JTB1，一周下跌15.29%；跌幅最小的是寶鋼JTB1，一周下跌3.72%。全周權證市場總成交額141.55億元，平均每日28.31億元，與前一周的日均44.31億元相比，大幅萎縮36.11%。成交額最大的是寶鋼JTB1，日均成交8.50億元；成交額最小的是鋼釩PGP1，日均成交1.92億元。換手率最高的是寶鋼JTB1，日均換手135.22%，其次是鞍鋼JTC1和機場JTP1。換手率最小的是武鋼JTP1和萬科HRP1。

　　權證市場周后期出現大幅下跌，主要是受“實時創設”的消息影響。中國證券登記結算有限責任公司和上海證券交易所在2月18日組織認購權證實時創設相關業務的聯網測試，這將使券商的創設行為更加便利，創設風險減小，券商創設權證的積極性將更高。雖然“實時創設”規則只是針對以后新發行上市的權證，但規則的出臺表明了監管層規范權證市場、打擊權證惡炒的決心，對權證炒作者的心理影響很大。同時，新上市權證的價格定位將有所下降，而由于權證價格之間的聯動性，權證市場整體的估值區間將會下移。附錄將對“實時創設”和目前的創設流程作更細致的介紹。

　　基本參數分析

　　目前，權證價格仍然遠高于其合理價值。從權證價格和其理論價值的比較來看，寶鋼JTB1仍然是最高估的，目前按照歷史波動率計算得到的寶鋼JTB1的理論價值只有0.228元，而其市場價格達到1.476元，相差巨大。由于G鞍鋼繼續上漲，鞍鋼JTC1的理論價值有所上升，目前達到1.461元。G鋼釩本周下跌6.28%，鋼釩PGP1的理論價值也有所上升，達到1.018元。

　　從隱含波動率上看，目前認購權證的平均隱含波動率為102.90%，認沽權證的平均隱含波動率下降到65.17%。寶鋼JTB1的隱含波動率有所上升，目前為137.29%，遠高于其30%的歷史波動率。機場JTP1的隱含波動率最低，為48.40%，與前一周相比有大幅下降。從隱含波動率與歷史波動率的比值來看，寶鋼JTB1的價值高估程度是最嚴重的，武鋼JTP1和機場JTP1的隱含波動率與歷史波動率之比小于1，而其余四只權證該比例維持在2-3之間。

　　從溢價率來看，寶鋼JTB1的溢價率也是最高的，達到45.40%，即其標的股票G寶鋼需要在剩余存續期內上漲45.40%，持有權證的投資者才能最終獲利。其次是萬科HRP1，為42.66%，即G萬科需要在剩余存續期內下跌42.66%，投資者才能最終獲利。從溢價率上，我們可以發現兩個權證的價值高估程度可見一斑。機場JTP1的溢價率最低，為11.65%。

　　一周創設情況

　　上周，券商創設注銷權證的熱情有所降低。在周一，海通證券創設了600萬份武鋼JTB1，國泰君安創設了2000萬份武鋼JTP1。在隨后的四天內，沒有券商創設或者注銷權證。權證市場經過反彈之后，短期走勢難以判斷，券商集體選擇了觀望。目前，武鋼JTB1的流通量為14.83億份，武鋼JTP1的流通量為10.91億份，機場JTP1的流通量仍舊為3.37億份。

　　目前，券商為了創設武鋼JTB1而買入的G武鋼為10.09億股，占其流通總量的42.57；而如果武鋼JTP1到期行權，由于是證券結算，投資者需要從市場上先買入G武鋼，而目前武鋼JTP1的流通總量達到10.91億份，投資者為了行權需要從市場上買入的股票占其流通量的46.03%。如果券商到期前不大量注銷已創設的權證，G武鋼股價會由于權證行權產生流動性問題。

　　市場動態及權證走勢展望

　　上周，上海機場(600009)通過了股權分置改革方案，流通股股東每10股獲得1.9股股份和7.5份存續期為12個月、行權價為13.60元的歐式認沽權證。而此前公布權證方案的鹽田港(000088)則在新方案中取消了權證，改為每10股送2.5股和6.53元現金。

　　另外，招商銀行(600036)和華菱管線(000932)的股權分置改革方案早就通過，但股票上周未復牌。預計本周兩只股票都將復牌，而權證也將在本周末或下周初上市。從之前的情況來看，由于投資者預期新權證上市首日都會大幅上漲甚至漲停，新權證上市消息會刺激老權證趁機反彈，因此市場對招商銀行權證的上市較為關注。

　　實時創設的消息對權證市場的人氣打擊很大，預計本周權證市場將以探底為主，個別權證有可能跌破前期底部。而如果有新權證上市的消息公布，權證市場可能會有所反彈，但反彈力度不會很大。

　　個別權證方面，寶鋼JTB1和鞍鋼JTC1一直是最活躍的兩只權證，但寶鋼JTB1定價過高，而其標的股票G寶鋼走勢明顯偏弱，該權證風險太大。相比較而言，鞍鋼JTC1目前的隱含波動率已經大幅下降，由于鞍鋼新軋H股目前的價格在5.8元左右，遠高于A股股價，因此G鞍鋼的上漲空間較大，鞍鋼JTC1存在一定的機會。但由于權證價格的聯動性很強，鞍鋼JTC1單獨走出大幅上漲行情的可能性較小。我們建議密切關注鞍鋼JTC1，如果G鞍鋼繼續震蕩上行，而權證市場有止跌起穩跡象，鞍鋼JTC1很有可能成為權證市場下一波反彈的領頭羊。另外，如果投資者看空后期股市，機場JTP1目前也具備了一定的投資價值，但由于其上市后走勢一直偏弱，對其期望不要過高。而對于萬科HRP1，我們從它發行的那天起，始終認為它到期將是廢紙一張。

　　附錄

　　創設過程比較

　　目前的手工創設流程為：

　　T-1日，券商去登記結算公司辦理擔保證券過戶證明或擔保資金余額證明；

　　T日，券商去交易所申請創設；

　　T+1日，創設權證可以上市交易。

　　注銷權證流程：

　　T-1日，券商去登記結算公司辦理擔保證券持有數量證明或擔保資金余額證明；

　　T日，券商去交易所申請注銷；

　　T+1日，權證注銷，釋放的擔保錢券可以用于交易。

　　今后將要實施的實時創設注銷只適用于新發行上市的認購權證，老權證仍舊用老辦法。新創設制度大大簡化了創設流程。要點如下：

　　當日買進的標的證券，當日可用于創設權證。當日創設的權證，當日可以賣出。

　　權證創設的申報數量為1,000份的整數倍，單筆申報最大數量不超過1，000萬份。

　　當日買進或創設的權證，當日可用于申請注銷。

　　權證注銷的申報數量為1,000份的整數倍，單筆申報最大數量不超過1，000萬份。

　　資料來源：中信數量化投資分析系統

　　說明：可以發行權證的標的股票需滿足以下四個條件：

　　(一)最近20個交易日流通股份市值不低于30億元；

　　(二)最近60個交易日股票交易累計換手率在25%以上；

　　(三)流通股股本不低于3億股；

　　(四)交易所規定的其他條件。

　　轉債轉股可以導致流通股股本增加和流通市值增加，一些有轉債的股票目前也可能已經符合發行權證的條件。

　　如果流通市值在30億元之上，流通股股本不到3億股，但比較接近，公司可以通過轉贈或者送股來達到權證發行條件。

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