丁儉王躍東：權證創設制度的弊端分析

http://whmsebhyy.com 2005年12月19日 16:25 證券導報

　　中國建銀投資證券有限責任公司丁儉王躍東

　　一、目前深滬權證價格已蘊含高風險

　　權證，如果作為獨立的投資品種，權證具有高收益和高風險性的特征。

　　在西方成熟市場，權證一般是作為杠桿工具或風險對沖工具而不是作為獨立的投資品種。在全球證券市場，幾乎沒有機構投資者純粹以權證作為投資對象。對投資者來說，認購權證可使其在目前時間鎖定未來的股票購買價格，而其是否行使認購權利取決于未來的股價。因此，投資者可通過購入認購權證來獲得合理的訂價機會，或達到規避風險的目的。此外，認購權證的風險有限，而利潤并無上限，投資者也可利用認購權證達到“以小搏大”的目的。在買入股票的同時購買認沽權證，投資者在付出權證代價的同時，有效避免了其標的股票下跌的持倉風險，而可以充分享受正股價格上漲帶來的收益。

　　權證的價格由五個因素決定：標的

證券價格、行權價、標的證券波動率、權證剩余期限、無風險利率，按照該模型的計算，我國市場上現有的權證價格見附表。

　　將理論模型計算的價格與市場的實際價格相對照，可以發現，市場價格遠遠高于模型計算的價格，我國的權證價格已經蘊含高風險。

　　二、權證創設機制對市場的影響

　　正是由于權證價格過度膨脹，為壓制投機，11月21日管理層在武鋼權證上市的同時推出了權證創設機制，并在28日試行權證創設制度。

　　1、創設制度的弊端

　　從管理層推出創設制度的動機來看，創設制度具有機動靈活地調節權證市場供求的作用。當權證價格過高時，創設可以有效增加權證的供應量，平抑過高的權證價格；而當權證價格過低時，創設人又可以以較低的價格從二級市場將權證購回并注銷，市場的權證供應量減小，將促使原先過低的權證價格得到回升。

　　但從國際經驗來看，創設制度并沒有在歐美、香港等成熟市場全面實施的先例。這是由于這種制度本身具有一定的缺陷。

　　(1)創設制度給權證發行人帶來不公平。權證的發行過程充滿技術含量，而且蘊含著一定的風險。發行人需要進行市場調研、產品設計、風險評估、申報、審批、籌措資金、買入

股票、產品宣傳及路演等許多程序，還必須要對標的證券價格的未來走勢有準確的把握，對權證發行市場的需求有清楚的了解，才能成功地發行權證產品。在權證發行以后，只能被動地等待權證持有人按照約定的條款行權，不能注銷。相對于權證發行人來講，權證創設人則處于壓倒性的優勢地位。首先，創設幾乎是無成本的，創設人未經發行人同意就可以無償使用發行人的知識產權。其次，創設的周期很短，因而遭遇市場大幅波動的風險較小。第三，創設人可以選擇在權證價格較高時賣出，在權證價格較低時買入并注銷，以賺取差價，也可以選擇在賣出以后不再買入，坐等權證持有人到期行權。

　　綜合以上三點，創設人比發行人在各方面都占有優勢，而無須承擔發行人的許多義務和風險。所以說，創設制度實際上是一種寄生蟲制度。這種制度如果普遍實施，必將給權證的發行市場造成災難性的打擊：大家都爭著做創設人，沒有人愿意做發行人。

　　(2)創設制度給投資者帶來不公平。規范的市場應當有規范的制度，制度的制定應當以公平、公正、公開為基本原則，與投資者的利益密切相關的各種措施都不應當造成對投資者的不公平，同時也應當給投資者以相當的心理預期和必要的時間緩沖。創設制度的實施使得權證的供應量可以在短時間內大幅波動，不給投資者以任何的準備和預期，必將對投資者的利益造成很大的沖擊。

　　(3)創設制度預期的平抑價格的作用可能難以有效發揮。從創設制度試行的情況來看，價格平抑作用對認沽權證較為明顯，而對認購權證則不夠理想，這是由創設制度本身決定的。創設認沽權證要求以全額現金作抵押，現金的流動是自由的和無摩擦的，所以在很短的時間內可以創設出大量的認沽權證；而創設認購權證要求以標的股票作抵押，因而給創設人創設認購權證帶來一定的障礙，創設認購權證的數量難以在短期內迅速放大，面對龐大的需求饑渴，預期中的平抑價格的機制便顯得力不從心，甚至還有可能加劇價格泡沫的產生。從歷史經驗看，泡沫破滅的過程往往伴隨著證券價格的大幅震蕩，我國證券市場也很難擺脫這種規律。

　　2、創設制度給券商帶來套利機會

　　(1)從當前權證市場價格及相應正股股價分析，券商創設權證存在無風險套利的機會，券商創設權證的利潤較為豐厚。因此，資格券商有很強烈的創設動力，從而對目前權證價格構成壓力。

　　(2)在全額擔保條件下，券商創設認購權證需要在二級市場購入等額正股作為擔保，因此對標的股票價格將起到推動作用。

　　(3)由于創設認沽權證只需存現金，不需先買股票，手續相對簡單，風險也相對小一些，因此券商創設認沽權證的動力更強。

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