如何看待伴隨權(quán)證產(chǎn)生的問題

　　作者:石蕾/文

　　一、何種企業(yè)股改適用權(quán)證

　　可以鼓勵(lì)大多數(shù)企業(yè)在股權(quán)分置改革中采用權(quán)證方案，但并不應(yīng)鼓勵(lì)所有企業(yè)特別是小企業(yè)的權(quán)證上市。現(xiàn)在推出權(quán)證股改方案的都是一些績優(yōu)的、大盤藍(lán)籌企業(yè)。申請(qǐng)?jiān)谏献C

所上市的權(quán)證，對(duì)其標(biāo)的證券的流通市值、換手率，以及流通股股本都有一定的要求。這樣規(guī)定是因?yàn)闄?quán)證產(chǎn)品高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)決定了標(biāo)的股票如果不具備相當(dāng)?shù)牧魍ㄒ?guī)模，標(biāo)的股票與權(quán)證價(jià)格聯(lián)動(dòng)所帶來的價(jià)格波動(dòng)和操縱風(fēng)險(xiǎn)將十分巨大。選擇規(guī)模大，流動(dòng)性強(qiáng)的市場龍頭股和大盤藍(lán)籌股作為標(biāo)的股票是權(quán)證交易活躍而又穩(wěn)定的重要基礎(chǔ)。

　　二、股本權(quán)證是否應(yīng)該上市交易

　　有專家指出，我們現(xiàn)在推出的權(quán)證不是標(biāo)準(zhǔn)的權(quán)證而是為配合股權(quán)分制改革而設(shè)計(jì)的股本權(quán)證，這樣的權(quán)證本不應(yīng)上市交易，所以建議管理層暫停新的權(quán)證上市交易。筆者認(rèn)為這個(gè)觀點(diǎn)有值得商榷之處：

　　第一， 如果股改權(quán)證不能上市交易，會(huì)因喪失流通性而價(jià)值下降，權(quán)證溢價(jià)的消失會(huì)令股改權(quán)證對(duì)流通股股東的吸引力也相應(yīng)下降，這樣不利于股改方案的順利通過。

　　第二， 建議不上市的觀點(diǎn)的主要論據(jù)是，目前在成熟市場上，交易的99%以上都是由金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)行的備兌權(quán)證，而股本權(quán)證一般并不上市交易，因而我們的股本權(quán)證也不宜上市交易。但問題是，我國的權(quán)證市場還只是處于初創(chuàng)階段，并不是成熟市場，不能夠完全套用那些成熟市場現(xiàn)有的模式。以世界權(quán)證交易量最大的香港市場為例，首只股本權(quán)證于1977年上市，而首只備兌權(quán)證到1989年才上市。幾十年間，股本權(quán)證都居于香港權(quán)證市場的主導(dǎo)地位，直到1999年股本權(quán)證占權(quán)證上市總數(shù)的百分比仍達(dá)到52%，只是從2000年起才逐漸讓位于備兌權(quán)證。因而，在中國權(quán)證市場發(fā)展的現(xiàn)階段，股本權(quán)證上市交易并非是不可行的。

　　三、怎樣才能抑制權(quán)證炒作

　　第一， 在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)在A股市場逐步推行T+0交易制度。目前權(quán)證實(shí)行T+0交易制度，但其對(duì)應(yīng)的正股仍實(shí)行T+1交易制度，交易機(jī)制的不匹配對(duì)市場運(yùn)行效率、機(jī)構(gòu)投資者的行為產(chǎn)生相當(dāng)大的影響，因而有必要在A股市場也逐步推出T+0交易制度。

　　第二， 積極發(fā)展做市商制度。在做市商機(jī)制下，發(fā)行人有義務(wù)維持權(quán)證的流動(dòng)量和合理的價(jià)位，市場出現(xiàn)人為炒作的機(jī)會(huì)相應(yīng)降低。

　　第三， 鼓勵(lì)券商創(chuàng)設(shè)備兌權(quán)證，完善連續(xù)創(chuàng)設(shè)制度。通過增加權(quán)證供應(yīng)量來降低權(quán)證價(jià)格被操縱可能性的主要方式一種是原發(fā)行人持續(xù)發(fā)行制度，另一種就是權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度。

　　第四， 對(duì)違規(guī)融資行為采取嚴(yán)刑峻法，保護(hù)中小投資者利益。

　　四、連續(xù)創(chuàng)設(shè)制度如何改進(jìn)

　　相比起寶鋼權(quán)證來說，武鋼權(quán)證可以被連續(xù)創(chuàng)設(shè)，連續(xù)創(chuàng)設(shè)制度對(duì)抑制炒作使權(quán)證價(jià)格趨于合理起了一定作用。由于推出得較為倉促，一些投資者對(duì)連續(xù)創(chuàng)設(shè)的出臺(tái)感到突然，而且目前的連續(xù)創(chuàng)設(shè)制度在運(yùn)作中暴露了一些沒有預(yù)想到的問題，需要不斷改進(jìn)：

　　第一， 券商所創(chuàng)設(shè)出來的權(quán)證與上市公司發(fā)行的股本權(quán)證在發(fā)行、上市和交易等方面沒有區(qū)別開來，造成了市場誤把券商創(chuàng)設(shè)的備兌權(quán)證理解為股本權(quán)證。而且不同券商是擁有不同信用和品牌，他們創(chuàng)設(shè)的備兌權(quán)證也應(yīng)有所區(qū)別，而不應(yīng)該使用同一個(gè)權(quán)證交易代碼，所有的備兌權(quán)證混在一起，日后如果出現(xiàn)問題，交易所很難找到源頭進(jìn)行處理。

　　第二， 連續(xù)創(chuàng)設(shè)制度中要求券商使用100%的擔(dān)保品也許是不得已而為之的做法，因?yàn)槿绻麤]有這個(gè)規(guī)定，很容易造成到期行權(quán)時(shí)券商無法履約的問題，勢(shì)必引發(fā)更大的市場混亂。但這一規(guī)定不但增加了券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證時(shí)巨額的資金壓力，更使券商無動(dòng)力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，重回與市場對(duì)賭的運(yùn)作模式。

　　目前的全額擔(dān)保制度，與國際上通行的通過delta對(duì)沖方式創(chuàng)設(shè)權(quán)證是不同的。

　　第三， 如果允許無限量創(chuàng)設(shè)，就可能出現(xiàn)市場上流通的權(quán)證數(shù)量大于流通的標(biāo)的

　　第四， 需要引入新的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。目前缺乏做空機(jī)制，單純依靠買賣正股并不能完全有效地對(duì)沖發(fā)行備兌權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)，特別是正股下跌可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，有必要考慮引入股票掛鉤票據(jù)或其他結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品等創(chuàng)新產(chǎn)品。

　　(作者為東海證券風(fēng)險(xiǎn)控制總監(jiān))