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見習記者 胡欣
北京報道
襁褓中的內地權證市場爭論不斷，其中尤以武鋼權證創設爭議之聲最大。
近日，有權威人士稱，交易所通過制度性的安排侵犯了武鋼流通股股東權益，致使股權分置改革對價縮水；交易所如此制度安排“非法”，并揚言要述諸法律手段，將交易所、創設人告上法庭，請求賠償。
“這是那些不懂權證的人在搞事，”某法律界人士則笑言，“說其違法根本就是無稽之談。”
爭議發端于武鋼備兌權證的發行。
11月28日，上交所下發的《關于證券公司創設武鋼權證有關事項的通知》(以下簡稱“《通知》”)正式實施。10家合格中介機構創設武鋼認沽權證11.27億份上市交易，29日，又有兩家機構創設9900萬份認沽權證。
新發權證不僅結束了武鋼權證價格的高歌猛進，反而掉頭向下全日跌停。至30日該權證已跌至1.11元附近，較最高價1.86元跌去四成多。
相比認沽權證機構累計創設12.26億份，認購權證共9家機構累計創設5.03億份，總量偏小，但其殺傷力也不容小視：自28日《通知》實施起，認購權證最大跌幅仍超過兩成。
一時間，怨氣像傳染病一樣漫延開來，也就有了“非法”的聲音傳出。不過，這次投資者們恐怕只能將不滿深埋。
“第三方創設武鋼權證無論是發行還是交易都是合法的，交易所、發行人的行為都是在現行法律框架之內進行的。”上海創元律師事務所律師鄭彧表示。
合法
“實際上，武鋼集團和武鋼股份根本與權證創設無關，起訴他們根據找不到發力點。”鄭彧表示。
此前，有觀點認為，股改權證是全流通對價的一部分，這部分權證所帶來收益還是損失都是流通股東所獨享的。股改方案正式實施后，權證的行權條件和總流通量也是不可變更的。
正是基于這個基礎，該觀點認為：
其一，權證發行數量由股東大會表決通過的，其他機構無權改變。
其二，創設武鋼權證改變了總流通量，侵犯了本應被法律保護的流通股東在股改當中所得到的成果。
據此，有法律界人士表示，創設權證的權利不在交易所和券商，應在股東大會。創設行為違反了《公司法》相關條款規定，投資者可據《公司法》起訴相關責任人。
“這個觀點看上去依據充分，很容易引導投資者。”鄭彧駁斥道，“實則推理前提混淆了股改權證與創設權證兩個根本不同屬性的證券產品。”
武鋼集團在股改方案中贈送給流通股股東的權證，即武鋼股改權證，發行人是武鋼集團，標的券是武鋼集團持有的現在暫不流通的股份，是股本權證；創設權證的發行人是券商，標的券是發行機構在二級市場上購買的流通股，是備兌憑證。
兩個權證雖然在執行價格、期限等諸多行權條件上相同，但是兩者的標的券的法律屬性不同，發行人不同，履約人不同，是兩個法律意義不同的產品。
“認識到這一點，上述觀點的邏輯基礎就不存在了。”鄭彧表示。
同時，創設權證需要股東大會批準，既沒有現實法律基礎也不合乎法理，國際上也沒有類似做法，而應該由交易所制訂相應規則，依據規則，創設權利屬創設權證的發行人。
對于發行，武鋼集團贈送流通股股東作為對價支付方式之一，其程序和結果都是合乎法律規范的。券商依據交易所的規定發行備兌權證也是符合法律規范的。
對于交易，武鋼集團關于武鋼股份股改對價的承諾是保證權證執行的權利，并沒有也不可能對權證的交易行為和交易價格做出任何承諾。交易所作為法定機構，有權對上市品種的交易方式進行安排。
對此，京都律師事務所律師何浦坤表示認同，“從發行和交易來看，參與其中的機構都不存在違反法律法規的行為”。
最主要的，武鋼股改說明書和權證上市公告書已經明確對第三方創設所帶來的市場風險進行了提示。“只有在非流通股股東武鋼集團在未取得股東大會同意的情況下增加或減少其贈送的權證，構成對原有贈送權證承諾的違反，流通股股東才有尋求法律保護的必要。”一法律界人士認為。
瑕疵？
作為武鋼股改對價支付，贈送給流通股股東的股本權證武鋼認購權證(580001)、武鋼認沽權證(580999)11月23日上市交易，而合格機構依據《通知》創設的備兌權證武鋼認購權證(580001)、武鋼認沽權證(580999)于11月29日陸續上市交易。
“問題的癥結是在交易制度上的瑕疵。”萬國測評張長虹告訴記者，“兩種不同屬性的產品放在一起交易，不符合國際慣例，其合理性也值得商榷。”
一個現實的例子，建行上市后，香港共13家合格機構發行24個權證產品，每個權證產品都是單獨交易。
按照內地現行規則，不同品種在同一平臺下交易，備兌權證增加了市場供給，勢必造成武鋼贈送流通股股東的股本權證的價格波動。從這個角度上說，交易制度確實影響了股本權證的價格。
但律師鄭彧表示，現行法律規定沒有禁止交易所將不同發行人發行的權證放在同一交易平臺，此舉“于法有據，但于理不妥”。
張長虹認為，這種交易安排可能會因創設人自身問題而引起權證市場的混亂。“所有品種在一個平臺下交易，當有創設人出現問題時，即使對權證的履約不構成任何影響，也會對市場信心產生影響。”
他建議，將所有不同發行人發行的權證分開交易也許是一個行之有效的辦法。
對此，華生教授表示，分開交易或許可以解決暫時的問題，但因武鋼股本權證與備兌權證的條件相同，備兌權證的發行對股本權證的交易還是會構成一定的市場沖擊，還會授人以“話柄”。
他認為，最可能行之有效的辦法是采用國際通行做法，股本權證不上市交易。“德國、香港等世界上權證發達地區，上市交易權證的95%以上都是備兌憑證，股本權證交易量很少。”
事實上，權證制度的瑕疵不僅僅體現在交易制度上。
首先，股本權證與備兌權證未能詳細區別，《權證管理暫行辦法》(以下簡稱“《辦法》”)第二條承認股本權證與備兌權證的區別，但在發行、上市、交易等具體條款上并沒有對股本權證和備兌權證進行詳細區別。
其次，股本權證規則內容少。《辦法》大部分條款都是對備兌權證的規定，涉及到股本權證的規定少之又少，而最先“亮相”的卻是股本權證，缺少相應的規范造成武鋼權證的爭議四起。
此外，權證制度在首日價格確定等方面也還存在瑕疵。
改進
“欠缺對權證市場總體設計，在股改對價方案中倉促‘上馬’股本權證，導致了權證市場出現諸多問題的根本原因。”華生表示。
在沒有充分估計到權證的市場“威力”的情況下，倉促引進品種單一、發行人固定、發行數量固定的股本權證，并將之掛牌交易，直接導致市場權證產品的爆炒，市場價格遠遠偏離權證價值基礎暴漲暴跌。
進而，為了抑制市場濃烈的投機氣氛，在欠嚴密的發行、交易制度設計下推出可連續創設的備兌權證，又將兩者的交易“捏合”起來，又導致了武鋼權證的亂局。
因此，華生認為不能簡單的就問題解決問題，應當反思之前的做法，給出權證市場整體發展的政策，穩定市場預期。
交易所人士則透露，目前交易所正在積極對權證市場進行整體規劃設計并將適時推出相應的制度安排。
12月2日，深交所發布了《關于證券公司創設權證有關事項的通知》。
研究人士認為，《通知》吸取了上交所權證發展過程中的經驗教訓，與上交所的規則比較主要改進了三個方面：對首次發行數量進行限定，避免首次創設數量過大對市場造成大的沖擊；對權證總量進行限定，避免出現權證對應的標的券數量大于正股數量。上證所雖然在具體操作時會對總量限制，但并沒有明文進行規定；將新設權證的交易日延遲1個交易日，設為T＋2日方可交易，給市場更多的時間去消化新創設的權證。
該人士表示，《通知》雖不完善，但畢竟對原有的漏洞和不當之處進行了改進，未來肯定還會有改進的地方。“毫無疑問，上交所也會對現有規則進行改進。”
(本報記者汪恭彬對本文亦有貢獻)
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