寶鋼權(quán)證的困惑：把脈權(quán)證狂躁癥

　　上海工程技術(shù)大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所副所長 葛開明

　　權(quán)證，在當(dāng)前略顯黯淡的股票市場一枝獨(dú)秀。尤其是在股權(quán)改革中率先面世的寶鋼權(quán)證，上市兩個月來成交量不斷攀升，甚至出現(xiàn)過一只權(quán)證超過比深交所全部股票一天成交金額的“盛況”。在上竄下跳的大幅震蕩中，應(yīng)該說，權(quán)證的價格已經(jīng)嚴(yán)重背離其內(nèi)在價值。盡管，上海證券交易所對寶鋼權(quán)證的異常交易進(jìn)行了調(diào)查，連續(xù)警示其異動并查處了部分

會員單位的違規(guī)行為。然而，近乎“瘋狂”的熱浪不但毫無收斂，反而有愈演愈烈的趨勢。對寶鋼權(quán)證如此炒作的負(fù)面效應(yīng)不能掉以輕心。寶鋼權(quán)證交易的火爆已經(jīng)不能簡單地用“投機(jī)”兩字來解釋。

　　在股改方案中，權(quán)證本來是用來作為公司對流通股股東的一種補(bǔ)償。作為一種金融創(chuàng)新工具，權(quán)證在理論上具有套期保值的功能，即能夠為其持有者提供避免正股(標(biāo)的股票)價格風(fēng)險的功能。耐人尋味的是，寶鋼權(quán)證的表現(xiàn)恰恰違背了發(fā)行者的初衷，不但沒有起到避險的作用，反而大大增加了市場風(fēng)險。

　　寶鋼權(quán)證風(fēng)險探究

　　有些人將寶鋼權(quán)證價格的非理性炒作歸因于T+0的交易制度。其實(shí)，T+0交易制度只不過提高了短線資金的利用率，在資金短缺的情況下，可以提高交易量，起到活躍市場的作用。盡管T+0常常為投機(jī)者所利用，但是，這種交易制度本身是中性的，它不能左右交易的性質(zhì)，也不會改變資金的趨利性。我們無法用T+0交易制度來解釋為何寶鋼權(quán)證的價格與其標(biāo)的股票寶鋼的價格背道而馳的反常現(xiàn)象。

　　有些人認(rèn)為寶鋼權(quán)證的炒作源于權(quán)證產(chǎn)品的稀缺性。由于權(quán)證產(chǎn)品供不應(yīng)求，導(dǎo)致了價格上揚(yáng)。然而，經(jīng)濟(jì)學(xué)中商品或資源的稀缺性是以其具有效用或價值為前提的。毫無價值或效用的“商品”(準(zhǔn)確地說，只能稱為“物品”)即便再稀缺也一文不值。因此，稀缺性同樣不能解釋以高價來購買根本沒有內(nèi)在價值權(quán)證的非理性博傻行為。因而我們認(rèn)為，即使增加權(quán)證的供應(yīng)恐怕也無助于根治權(quán)證交易的“狂躁癥”。

　　寶鋼權(quán)證的價格風(fēng)險只能從其定價機(jī)制上尋找。權(quán)證是期權(quán)的一種形式，它是由上市公司發(fā)行的認(rèn)購權(quán)證。寶鋼權(quán)證賦予其持有人在明年的8月30日，以4.50元的價格購買1股寶鋼股份公司普通股的權(quán)利。屆時，假如寶鋼股票的價格為5.00元，權(quán)證的持有人便有權(quán)以4.50元的價格購買1股寶鋼股份公司的普通股，從中賺取0.50元的差價。寶鋼的股價越高，權(quán)證的內(nèi)在價值隨之升高。如果到那時，寶鋼的股價低于4.50元，持有人可以選擇放棄權(quán)利。換句話說，如果寶鋼的股價低于4.50元，寶鋼權(quán)證將1分不值。可見，權(quán)證的內(nèi)在價值取決于標(biāo)的

　　權(quán)證是一種衍生金融工具，它的主要特征就是其價格取決于(或者說派生于)標(biāo)的證券的價格。衍生產(chǎn)品的價格與標(biāo)的資產(chǎn)的價格之間理論上的內(nèi)在聯(lián)系是通過套期保值的市場機(jī)制來實(shí)現(xiàn)的。所謂套期保值，是指投資者通過在現(xiàn)貨市場和期權(quán)市場上同時做兩筆方向相反的交易，即在一個市場做多的同時，在另一個市場做空， 以規(guī)避資產(chǎn)價格風(fēng)險的一種投資策略。例如，買進(jìn)并持有A公司股票的投資者(在股票市場處于多頭部位)，為了防范股票下跌的風(fēng)險，可以在期權(quán)市場持有認(rèn)沽股權(quán)又稱為賣出權(quán)(在期權(quán)市場處于空頭部位)。當(dāng)A公司股票價格下跌時，他就能以期權(quán)市場上的收益彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場上的虧損。如果，A公司股票價格上漲，他可以放棄以約定價格賣出的權(quán)利，保留了現(xiàn)貨市場上持有的股票升值的機(jī)會。上述的套期保值策略中，由于投資者在兩個價格相關(guān)聯(lián)的市場上處于不同的交易部位，從而回避了股票價格波動的風(fēng)險。

　　套期保值的交易策略需要在現(xiàn)貨與衍生產(chǎn)品兩個市場上同時進(jìn)行方向相反的交易，從而將兩個市場上的價格，即股票的現(xiàn)貨價與期權(quán)的價格緊緊地聯(lián)系起來。一旦期權(quán)的價格偏離其內(nèi)在價值，投資者就可以通過套利，賺取其中存在的無風(fēng)險收益，并使期權(quán)的價格向其內(nèi)在價值回歸。因而，套期保值或套利機(jī)制的存在是權(quán)證得以合理定價的必要充分條件。

　　由此可以認(rèn)為，寶鋼權(quán)證的價格之所以游離于正股的價格走勢，其原因就在于我們?nèi)狈υ趦蓚�市場進(jìn)行套期保值的機(jī)制。在只能做多，不能做空的現(xiàn)貨與權(quán)證市場中，投資者無法建立起一多一空的投資組合，從而無法在兩種價格之間建立相互依存的聯(lián)系。在行權(quán)日之前，寶鋼權(quán)證的價格根本不受寶鋼股票價格的約束，就像斷了線的風(fēng)箏，權(quán)證價格可以不用遵循衍生產(chǎn)品的定價準(zhǔn)則。

　　寶鋼權(quán)證的價格背離寶鋼股票的價格的現(xiàn)象表明：現(xiàn)在的寶鋼權(quán)證已經(jīng)淪落為市場游資搏殺的“籌碼”。由此可見，當(dāng)前寶鋼權(quán)證交易的風(fēng)險并不是投機(jī)風(fēng)險，更不是投資風(fēng)險，而是權(quán)證以及權(quán)證市場被異化的風(fēng)險。因此，寶鋼權(quán)證“狂躁癥”的根治方案只能是在股票現(xiàn)貨市場與期權(quán)市場之間構(gòu)筑套期保值的市場機(jī)制，建立標(biāo)的股票與權(quán)證價格的內(nèi)在聯(lián)系，確立權(quán)證定價的科學(xué)準(zhǔn)則。

　　構(gòu)筑套保機(jī)制以理性定價

　　假如存在套期保值的市場機(jī)制的話，在當(dāng)前權(quán)證價格相對于寶鋼股票過高的形勢下，投資者完全可以組成一個在現(xiàn)貨(股票)市場上做多，在權(quán)證市場上做空的組合，以套取兩者之間不合理的價格關(guān)系產(chǎn)生的無風(fēng)險利潤。即在現(xiàn)貨市場上以3.90元的價格買進(jìn)寶鋼股票并持有到明年8月30日，同時在期權(quán)市場上以1.80元的價格賣出寶鋼權(quán)證(即承擔(dān)屆時對方行權(quán)時以4.50元的價格出售寶鋼股票的義務(wù))。到明年8月30日，假如寶鋼股票的價格高于4.50元, 對方要求行權(quán)時，該投資者可以將自己持有的寶鋼股票以4.50元的價格出售以履行合約規(guī)定的義務(wù)。這時該投資者在寶鋼股票的買賣中可以獲利0.60元，加上出售權(quán)證所得的1.80元，總共收益2.40元； 如屆時寶鋼股票的價格低于4.50元，對方就不會行權(quán)，該投資者也能獲得出售權(quán)證所得1.80元。

　　當(dāng)然，這種基于權(quán)證價格與標(biāo)的股票價格背離的基礎(chǔ)上，風(fēng)險極小、獲利豐厚的套利機(jī)會不可能持續(xù)太久。在投資者不斷套利的過程中，過高的寶鋼權(quán)證價格將在空頭的壓力下回落；相對過低的寶鋼股票價格在多頭的追捧下將會上漲，不合理的權(quán)證價格將被逐漸糾正，直到兩者之間恢復(fù)到正常關(guān)系。可見，套期保值的市場機(jī)制可以確立理性的權(quán)證定價準(zhǔn)則。

　　從套期保值的效果出發(fā)，最好在股票的現(xiàn)貨市場與期權(quán)市場都具有做空的交易機(jī)制。然而，目前在現(xiàn)貨市場上有上千只股票，全面引入做空機(jī)制涉及面大，情況復(fù)雜，難度比較高。從穩(wěn)妥的角度出發(fā)，我們建議不妨先在期權(quán)市場上進(jìn)行做空機(jī)制的試點(diǎn)，允許投資者既可以買入寶鋼權(quán)證，也可以做空寶鋼權(quán)證(即允許賣出自己并不持有的寶鋼權(quán)證)。這樣就可以通過投資者的套利來抑制權(quán)證價格的瘋漲，迫使其向內(nèi)在價值回歸。引入期權(quán)做空機(jī)制的另一個好處是：可以彌補(bǔ)現(xiàn)在的寶鋼權(quán)證只能提供規(guī)避寶鋼股票價格上漲風(fēng)險的功能，沒有提供規(guī)避寶鋼股票價格下跌風(fēng)險的功能的缺憾。

　　考慮到做空機(jī)制的風(fēng)險以及權(quán)證產(chǎn)品的特殊性，我們主張：只允許持有寶鋼股票的投資者，即只有寶鋼的股東，可以做空相同數(shù)量的寶鋼權(quán)證，而且在權(quán)證的倉位對沖之前鎖定其寶鋼股票的倉位。就是說，只允許投資者利用做空機(jī)制進(jìn)行套期保值，而把投機(jī)者擋在門外，以避免市場風(fēng)險和違約風(fēng)險。

　　或許有人質(zhì)疑：“權(quán)證從來就沒有做空機(jī)制的先例”。確實(shí)，在國外市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家里也不允許其他投資者做空權(quán)證。其理由主要有兩條：第一，權(quán)證是由上市公司發(fā)行的一種以自身新股票為標(biāo)的證券的認(rèn)購權(quán)。當(dāng)權(quán)證的持有人行權(quán)時，上市公司發(fā)行新的公司股票出售給權(quán)證的持有人。鑒于其他機(jī)構(gòu)或個人都沒有發(fā)行寶鋼股票的權(quán)利，屆時無法履行出售寶鋼公司新股票的義務(wù)，因而規(guī)定任何機(jī)構(gòu)或個人都不能發(fā)行(或做空)其他上市公司的權(quán)證。然而，我們建議只有持有寶鋼股票的投資者才可以做空(出售)寶鋼權(quán)證。在對方行權(quán)時，他們可以出售自己持有的寶鋼股票，不需要發(fā)行寶鋼的新股票，因而不會有違約的風(fēng)險，從而解決了權(quán)證的其他出售者(做空者)無法履約的問題，而且，還不影響寶鋼股票的流通量。從嚴(yán)格的意義上講，我們的建議只是引入與寶鋼權(quán)證合約條款相同的，由寶鋼的流通股股東出售的寶鋼股票期權(quán)，雖然并非真正意義的權(quán)證，但是它完全可以發(fā)揮套期保值和權(quán)證價格發(fā)現(xiàn)的功能。第二，國外市場上已經(jīng)有相應(yīng)的股票期權(quán)交易品種，因而沒有必要再利用權(quán)證做空進(jìn)行套期保值交易；在這些國家里，股票期權(quán)的價格已經(jīng)起到了標(biāo)的證券相同的權(quán)證價格的樣板作用，即使權(quán)證沒有做空的機(jī)制，權(quán)證價格也不會背離其標(biāo)的證券的價格。鑒于我國的金融市場上沒有期權(quán)產(chǎn)品，缺少套利機(jī)制來發(fā)現(xiàn)權(quán)證的價格，因而只能在現(xiàn)有的權(quán)證市場上，建立變通的套期保值機(jī)制。總之，國內(nèi)外市場的成熟程度不同，出現(xiàn)的問題不一樣，采取的對策自然不會完全相同。我們不能以國外沒有先例為由束縛自己的手腳。 可以說，盡快完善權(quán)證的市場機(jī)制，推動金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展已經(jīng)刻不容緩。