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□ 中信證券 許建強
G武鋼(600005)是第一家成功推出認購加認沽組合權證的股改公司，其權證將于11月23日在上海證券交易所上市交易。作為股改對價，流通股股東得到的補償是明顯的。當G武鋼的價格下跌時，認沽權證的價值會上升，對沖掉股價下跌的部分風險；當G武鋼的價格上漲時，認購權證的價值會上升，投資者獲利。而且由于認購權證的行權價比認沽權證的行權價
低，在到期時，兩個權證中至少有一個會行權。具體來說，到期時，如果股價在2.90元之下時，認購權證不行權，持有認沽權證的投資者以3.13元的價格把G武鋼賣給發行人；當股價在3.13元之上時，認沽權證不行權，持有認購權證的投資者以2.90元的價格向發行人購買G武鋼；當股價在2.90元-3.13元時，兩個權證都行權，作為發行人的武鋼集團以3.13元的價格從投資者手中買入股票，另一方面，再以2.90元的價格向投資者出售股票。從整體上看，武鋼集團到期至少支付0.23元的差價。
雖然兩個權證是作為組合推出的，但最后是獨立上市交易的，可以分別定價。武鋼權證的行權日是存續期的最后5個交易日，嚴格地說，是一種百慕大式權證，但因為權證的行權日在存續期末，對權證價值影響不大，我們仍舊把這兩個權證看成是歐式權證，用經典的Black-Scholes模型來測算它們的價值。我們以11月21日收盤價2.51元作為股票現價，以銀行一年期定期存款利率2.25%作為無風險利率，存續期為條款中的1年。我們通過對武鋼股份歷史股價的收益率的計算，得到武鋼股份的240日歷史波動率在36%左右。(圖1)
應用Black-Scholes模型，我們得到武鋼認購權證的理論價值是0.240元，認沽權證的理論價值是0.731元。根據香港權證市場以及海外成熟市場的經驗，權證上市后，其隱含波動率一般會比歷史波動率高10%-15%，據此我們認為武鋼權證上市后合理的隱含波動率為46%-51%，對應的認購權證的合理價格為0.340-0.390元，認沽權證的合理價格為0.827元-0.877元。
理論上講，通過權證＋股票、權證＋權證之間的策略組合，可以形成多種具有不同收益特性的投資組合。比如，投資者手中持有股票，他可以買入一個認沽權證，鎖定其下跌風險，而又不放棄股票大幅上漲帶來的收益；如果投資者預期股票價格由于某種原因會大幅波動，不是大幅上漲就是大幅下跌，那么他可以買入一個認購權證加一個認沽權證，在上漲和下跌時都受益。從目前寶鋼權證走勢來看，組合策略的可行性不大，因為權證價格遠遠高于其理論價值，使得套期保值的成本偏高，權證＋股票的投資組合不大可行。
在國外，由于期權和股票都可以賣空，股票價格和權證價格之間通過看漲-看跌期權平價公式put-call parity聯系起來，如果權證市場價格偏離其理論價格，投資者就可以通過買入低估的組合、賣出高估的組合來進行套利。但在中國，沒有做空機制，如果權證被炒作，價格被操縱，投資者仍舊沒有辦法進行套利，這也是在中國權證容易被炒作的原因之一。
對于一般投資者來說，要完全掌握權證定價理論是比較困難的，投資者可以根據對標的資產到期價格的預期給權證簡單定價。G武鋼的質地不錯，但是由于鋼鐵行業處于周期性不景氣階段，投資者對股價不太樂觀，所以上市后，認沽權證的價格可能會更高。另外，根據近期寶鋼權證的二級市場表現來看，武鋼權證上市后，遭遇爆炒的可能性非常大，存在上市首日認購認沽雙雙漲停的可能。由于武鋼權證上市后的走勢在很大程度上取決于投資者的炒作程度，走勢很難預測。對于穩健的價值投資者，我們建議，當權證價格低于我們這兒提供的合理市場價時，可以考慮買入權證；當權證價格被過分高估時，應考慮賣出，具體地，認購權證超過1元，認沽權證超過1.5元。對于短線交易者，在炒作權證時，也要控制自己的倉位。我們覺得，隨著權證市場的擴容，投資者的成熟，權證投機將減少，權證價格也將反映其價值。
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