編者按：經過20多年的發展，我國資本市場正在迎來蛻變，市場參與各方均需解放思想。歷史告訴我們，下跌并不可怕，可怕的是失去理性。股民需要理性思考，資本市場的發展更需要理性的建議。華泰證券獨家支持，新浪財經聯手證券時報發起“拿什么拯救你，中國股市！”大討論，邀請專家、券商基金人士為中國股市的前途出謀劃策，也歡迎廣大網友積極參與，建言獻策！

　　推石的凡人

　　以有些教授等為代表的人物大力倡導我國新股發行應該實行注冊制，以便市場歸市場監管歸監管，是拯救A股的必備之選，更有人肆意篡改注冊制的實質，從字面理解提出發行人登記即可發行，能充分放開新股發行，能有效避免腐敗和三高發行，只有注冊制才能拯救A股，真是悲哀。筆者也認為注冊制能拯救A股，但出發點與原因與他們迥異。

　　在世界上，歐美日等實行注冊制，方式也有所不同，而發展中國家或地區如臺灣香港新加坡中國等實行核準制，大家都崇奉美國，那么筆者就以美國為例。

　　作為注冊制，也不是像國人想的那樣，到交易所或證交會登記一下就可以上市交易了，發行人招股書自提交之日起20天內如果證交會沒有答復就說明注冊成功，但證交會一旦提出意見就自動延期20天，以此類推，每提一次意見延遲20天。審核人員也會用書信或電話的方式積極與發行人、律師等溝通，直到發行人對審核人員提出來的缺陷作出滿意答復為止。在審核過程中，審核人員也是積極提問，第一輪一般有80個問題，第二輪30多個問題，以后幾輪均超過20個問題，我國第一輪是30來個問題，僅占美國40%，審核的細致程度遠不如美國的注冊制。

　　美國實行的是聯邦層面的注冊制，州層面基于藍天法則下的審核制，有三種形式，對大公司有登記注冊制，還有協調注冊制，審核注冊制，因此美國實際上是雙重注冊制。聯邦注冊制存在的前提是州層面的實質性審核，雙重注冊制背后的監管思想是“保護投資者利益的最好方法就是控制股份的進入市場”。

　　讓我們舉一個例子，美國TI公司通過了聯邦注冊，但在加利福尼亞州實質性審核階段被否決，否決的理由是公司CEO有違反勞工條例前科，有在同行業公司失敗的任職歷史，發行費用過高，公司流動資金為負，發行價格不公平。TI公司被否決的理由正是我國股市的最大弊端，值得我們借鑒。各地證監會派出機構已經蛻變為地方政府的附屬機構，缺乏獨立性，缺乏對投資者的保護，從每年的地方派出機構從年度規劃中可以看出，在規劃中都是要完成或爭取多少家公司上市和實現再融資，加強上市公司重組，而很少提到對投資者的保護，與美國州層面的證交會相比，工作的中心剛剛相反，一個是控制股份進入市場，一個是盡最大努力增加股份進入市場，美國股市屢創新高而中國股市屢創新低的奧秘也許就在這里。

　　美國聯邦證交會也對登記書進行審核，審核小組人員有律師、分析師、會計師以及發行人所屬行業的技術人員組成，如果是新興行業或高新技術行業，那么審核小組會對招股書進行更加廣泛的調查，審核時間相對較長。相對而言我國發審委員就缺乏各種行業的專業人才，很難判斷公司在行業的地位及技術含量；還有就是美國審核人員抱著我不靠審核公司過關為生，政府給我的薪酬足夠生活，因此很愿意跟發行人耗時間，直到發行人提供滿意答復為止。聯邦層面的審核初步意見叫“意見信”，主要關注以下問題：1新產品的生產銷售和客戶滿意度。2公司產品生產服務情況。3高級管理人員有無失敗的工作經歷。4有無關聯交易5管理層對公司的風險分析是否充分。

　　在聯邦層面，有一些缺陷是要被否決的缺陷主要有1未能充分準確披露募集資金使用情況2未能披露各條生產線分公司子公司的收入貢獻比例3未能解釋清楚歷史上有過不理或銷售下降的趨勢，把收入下降歸結于費用的增加是不被允許的，發行人應當解釋那些成本上升和上升的原因、上升趨勢是否會繼續。4關聯交易披露5招股書是否采用通俗的英語或表格，是否通俗易懂。5不能披露行業通用風險，要披露發行人特有的風險。

　　基于藍天法則下，所謂藍天法則就是“那些無恥的證券商企圖向投資者銷售的東西。”各個州秉承“公開公正平等的原則”都實行實質性審核，審核的內容有如下內容：1承銷發行費用，過高的費用會被認為稀釋公眾投資者利益，不能保證合理的資金比例落入發行人手中，過高的費用會被認為投資標的存在高投資者風險，而藍天法則就是要降低公眾投資者的投資風險。2便宜的股票，過多的低成本股票會被認為稀釋公眾投資者利益而被否決，藍天法則的宗旨就是公平。3發行價格是否合理，4股東投票權是否合理暢通。5歷史上股息發放情況。

　　筆者覺得，美國注冊制有幾點值得我國學習與借鑒，首先是審核延伸到發行人產品的客戶端，這就很難虛構用戶，虛構收入，有效避免綠大地新大地天能科技之類悲劇的發生，其次控制發行費用，把發行費用與發行標的的投資風險掛鉤，抑制發行人推高發行價的沖動，證交會還會對過高的發行費用行使否決權，就更能制約發行人支付高發行費用的可能性，3是過高的發行價格是對公眾投資者的損害有被否決的風險，4是必須詳細披露募集資金的使用，這三點結合起來，就有效的斬斷了三高發行的所有利益鏈條，我國三高發行正是由于承銷保薦費用與募集資金掛鉤，使券商有推高發行價格的利益沖動，再者監管者對募集資金的使用缺乏有效監管，如果也能像美國一樣你未能充分披露募集資金的使用行使否決權，發行人就不敢有超募的意圖，以免偷雞不成反蝕一把米，監管者如能參照美國人的做法，令人痛恨的三高發行將迎刃而解，超募資金閑置，資源優化配置功能喪失殆盡的局面也不會再來。5高管有失敗的任職經歷面臨發行人被否決，那么跳來跳去的職業董秘們恐怕要失業了，有利于公司高管的穩定。6過低的股票是對公眾投資者利益的侵犯，我國困擾資本市場的同股不同價問題制約著股市的健康發展，是原始股東源源不斷減持的原因所在，也是PE腐敗的根源，如果能對低成本持股說“不”，將徹底改變股市的面貌，促進股市的健康發展。既然券商不能低成本的得到股份，令人詬病的券商加直投的弊端也就云消煙散，絲毫沒有存在的必要7歷史上股息發放情況，臨近上市，大股東利用控股優勢，先把錢分光，再上市募資，像百隆東方連續高分紅，大股東先收回投資，再上市圈錢這樣的鬧劇就不會發生；8大量的專業人員參與審核，能有效規避技術造假和成本造價，因為同行業的技術人員對生產成本是心中有數的，也是能計算的。9對高新技術公司進行更加廣泛的調查，假高新企業也是我國資本市場的一個大毒瘤，15%的所得稅優惠對公司的業績影響是很大的，如一家食品公司被查出偽高新需補交數億元稅導致股價大跌，投資者損失慘重而且是索賠無門，管理層也是無動于衷，不采取任何補救或懲處措施。

　　作為注冊制，實行的前提是一個良好的事后懲治制度，而我國尚不具備這個條件，因此是不適宜的，但總是有些人鼓吹中國資本市場不缺錢，要推行國際板，并故意彎曲注冊制的真實面目，欺騙不明就里的人士，因此筆者總是抱著懷疑的態度，懷疑他們的用意，他們是為既得利益者吶喊，自金融危機以后，我國實行了前所未有的貨幣緊縮政策，中小企業的融資遇到前所未有的困難，中小企業一方面希望通過從資本市場融資解決資金瓶頸問題，更重要的是通過資本市場使自己的財富實現超額增值，以便有朝一日解禁套現，牟取暴利，君不見盡管股市熊冠全球，但排隊等著上市的隊伍確是長冠全球，保薦 人承銷商更是希望大開資本市場融資渠道，籍此賺取巨額承銷費用中飽私囊。

　　控制股份進入市場，解決大躍進式擴容；遏制低價持股，解決同股不同價；承銷費與投資者風險掛鉤，斬斷三高發行利益鏈；專業人員和廣泛調查源頭阻斷假高新；美國式的注冊制幾乎解決了中國股市的所有弊端，何愁中國股市不漲。怕就是怕歪嘴和尚念歪了經，像市場化發行一樣，吸收了 人家的糟粕，放棄了人家的精華。

　　注冊制在中國并不適宜

　　以某些教授為代表的人士人總是鼓吹注冊制，把拯救A股的重任寄托在注冊制上，有一位所謂的專家更是大言不韙：“其實市場中最大的投機因素就是重組和殼資源，如果公司想上市就注冊上市，誰還會去搞重組上市，那些爛公司早沒有人要了，價值投資的理念早就樹立了。還不如索性推出注冊制，讓該下跌的股票一次性跌個夠。”實際上他們根本就不懂注冊制，或是別有用心，在金融危機以后中小企業融資遇到前所未有的困難，給中小企業輸血成了當務之急，再者大批PE隨著IPO大擴容應運而生，大量資金沉淀其中，如果IPO放緩，怎樣出局就是一個大問題，券商等中介機構急需從IPO中得到資金補充血液，因此總有些別有用心的人想法設法為既得利益集團謀取即得利益，打著市場化改革的幌子故意曲解注冊制就是一個好主意，既顯得自己高尚，又可以撈點好處，真是一舉兩得，可惜負有把關責任的編輯和責任編輯不知是自己知識缺乏還是迫于人家的名望，隨意刊發一些錯誤論調，讓一些不負責任的言論喧囂塵世，影響領導層決策，誤導投資者。實際上在金融危機以后，美國許多從業人士和投資者認為應該取締注冊制，實行更加嚴格的實質性審核，盡管沒有取消注冊制，但我國一些人士卻大力鼓吹引進一個面臨淘汰的發行制度，不知居心何在？

　　美國注冊制建立的前提是1911年美國堪薩斯州率先頒布的藍天法，堪薩斯州是一個農業州，居民們常常被欺騙購買股票而血本無歸，當時一位銀行監管委員會官員多利積極倡導實質監管的好處，并在1910年在州議會上做了立法聽證，最后與1911年3月10日通過了藍天法的有關立法程序，取名藍天意味著“防止無恥的券商向投資者出售股票”，隨后各個州爭相仿效，紛紛建立自己的藍天法則，藍天法則的宗旨是“對投資者最好的保護就是減少股份進入市場”，藍天法則最主要的是以德克薩斯州為代表的優劣管理制和證券注冊與公開兩種，因此美國注冊制是在聯邦層面實行注冊制，而在州層面實施嚴格的核準制，是一個雙重意義的注冊制而不是簡單的注冊制，實際上，聯邦層面的注冊制只是州層面實質性審核的一個補充，只有在州層面的嚴格實質性審核的基礎上才有聯邦層面的合規性審核，何況在聯邦的合規性審核中也包含某些方面的實質性審核，而且比我國還要細致嚴格，并不像那位專家說的想上市注冊即可，有興趣的讀者可以參看筆者的有關博客。在1929年股災后，美國也面臨著制定一部聯邦證券法來監管資本市場，當時市場也存在“優劣管理”和形式審核兩派，按照羅斯福總統的施政綱領：“我們主張發行國內外公司股票和債券時，發行人應將紅利、傭金、本金、利息的真實信息呈交政府備案和刊行與發行廣告之上，以此來保護投資者大眾。”經過一番爭論，最終放棄”藍天法則”中的“優劣哲學”而選用英國的披露哲學和紐約州的《馬丁法》的欺詐理論。究其原因一是紐約證券交易所(微博)太過強大，成為影響國會立法的重要力量，二是金融家與其他一些人士擔心過分嚴厲的藍天法則會消弱紐約州的金融中心地位，三是改革者擔心官員不那么讓人放心和誠實，如果采用藍天法則會給證券銷售提供腐敗的機會。

　　美國注冊制的立法基礎和哲學思想除了上述提到的兩位外，還有一位是美國法學家劉易斯·布蘭迪西，和他的著作《他人的金錢》，布蘭迪西說：“公開制度作為現代社會與產業弊病的矯正政策而被推崇。”“太陽是最有效的消毒劑，電光是最有能力的警察。”基于這一假設，證券發行只要信息及時、公開、真實和完全、市場機制與法律機制完全，資本市場本身就會做出選擇。

　　從世界資本市場的法規和資本市場的運行來看， 注冊制和核準制并沒有明顯的優劣之分，在世界資本市場上并存著，注冊制代表是美日，核準制是德國，美日德三國的資本市場都很成熟，投資者也很理性素質也很高，實在分不出孰優孰劣。兩者的區別就是法律制度和背后的理論思想，在很多時候注冊制和核準制是共存的，很難區分的清楚，如美國在聯邦層面是注冊制但在州層面是核準制，即使在聯邦層面的核準制也實行某些方面的實質性審核。而日本的交易所也對發行人進行嚴格的實質性審核。

　　注冊制也有缺點，并不像國人所說的那么十全十美，也不是一份靈丹妙藥可以拯救中國股市于危難之際，注冊制建立在信息公開上，是基于“有效率資本市場”假說，也就是證券價格與發行人信息之間存在著因果關系，發行人公開的信息能夠及時的反映到正在交易的證券標的價格上，但現實中，市場化最為成熟的美國也不存在強式市場，紐約交易所也只能算是半強式市場，因此從投資者角度講，完全信息披露也不能完全保護投資者的利益，這一點在新興市場表現的更為明顯，由于這些缺陷的存在，人們更加關注核準制。

　　美國式注冊制在我國根本不適合。理由有以下幾點。

　　1，我國資本市場的法律規章并不健全。注冊制實行的前提是信息公開公平及時，公開公平成為證券法律制度的基本思想，各項制度都是這一原則下的具體化和細化。我國證券法對監管機構、發行人、承銷商和保薦人、投資者等市場參與者的相關法律還沒有完全建立，注冊制根本無法發揮作用。在目前的A股市場，最缺乏的就是信息的公平及時，又缺乏對違法者細化的懲治措施，讓違法者往往免于處罰而逍遙法外，在追求融資最大化下，僅這一點就與注冊制的初衷“對投資者最好的保護就是控制股份進入市場”背道而馳，監管者又是往往對違法者睜一只眼閉一只眼，更是讓造假者有恃無恐，此時實行登記就發行資本市場無疑成為融資者的天堂，而成為投資者的地獄，A股市場本來就是投資者的地獄，此時實行登記即上市正像專家說的就讓其跌個透，把投資者都打入18層地獄不得翻身，才稱他們的意。

　　2，注冊制實行事后控制，因為合規審核不保證發行人的質量，因此投資者只要在投資過程中發覺發行人有虛假的陳述，就可以要求發行人提供賠償，在美國損害賠償由聯邦或地方法院作出裁定，監管機構無權決定損害賠償，受益于美國獨特的法律體系，集體訴訟賠償機制讓造假者聞風喪膽，一旦被起訴，將面臨巨額賠償的可能，讓發行人根本不敢有造假的念頭，而投資者不用支付任何成本就可以獲得賠償，再者根據薩班斯法案，一旦證交會查實發行人或中介機構有虛假陳述，都將面臨巨額罰款和牢底坐穿的厄運，造假所得與受到懲處不可同日而語，因此只有發行人承擔的責任與融資相匹配才有可能實行注冊制，而在我國讓投資者憤慨的就是造假所得與受到的懲處簡直是撓癢癢，而且投資者一旦受到損害，索賠無門是一個普遍現象，再者上市企業都是地方明星企業，往往受到當地政府的百般寵愛，而我國司法系統受地方政府的制約在短期內無法改變，要向上市企業索賠更是難上加難，綠大地就是地方干擾下的一個最好樣板。

　　3，注冊制的前提是信息及時公開的披露，但我國的信息披露制度根本談不上及時公開，更不用說公正，許多公司熱衷于一些似是而非的概念，對信息的披露更是模棱兩可，讓投資者無從判斷，此時奢談注冊制真是無稽之談。

　　4，我國的交易所不可能對發行人進行嚴格的實質性審核，兩家交易所現在就對上市資源進行明里暗里地爭奪，深交所打著為中小企業解決融資難的問題欲拉攏城商行農商行上市，上交所則到江浙拉攏江浙企業去上交所掛牌，甚至向名聲惡劣的中概股拋出橄欖枝。南都電源就是中概股回歸的樣板，結果如何，成為了創業板十大吸金王之一。

　　5，注冊制可能導致許多質量低劣的企業上市融資，而市場的退出機制具有一定的遲后性，可能加大市場的投機性，對資本市場的安全性構成一定得危險，而我國目前市場的退出機制還根本沒有正式建立，此時實行注冊制更是弊多于利。即使退出機制建立了，但投資者救濟機制沒有建立，投資者有可能成為造假者退市的買單者，成為資本市場一個新的不公

　　編后語：

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