編者按：經過20多年的發展，我國資本市場正在迎來蛻變，市場參與各方均需解放思想。歷史告訴我們，下跌并不可怕，可怕的是失去理性。股民需要理性思考，資本市場的發展更需要理性的建議。華泰證券獨家支持，新浪財經聯手證券時報發起“拿什么拯救你，中國股市！”大討論，邀請專家、券商基金人士為中國股市的前途出謀劃策，也歡迎廣大網友積極參與，建言獻策！

　　江志前   bd8539@tom.com

　　上證指數繼前年、去年分別下跌14%和22%后，今年1-8月又下跌7%。投資者對股市已經到了怨聲載道的程度，A股賬戶持股比例萎縮至2008年以來最低水平。股市低迷至此，二級市場投資者已苦不堪言，但新股上市發行仍然不斷不敗。境外已上市的中國公司想回來上市，境內上市的原始股東和高管鎖定期一完，就忙著拋售套現，與境外市場熊市中新股發不出去、大股東和高管不但不減持，反而紛紛增持適成對照。可見A股市場的估值在中國企業眼中，還是世界上最好的地方。我國股市還有9萬億市值的大小非待解禁，三分之一以上的上市公司將再融資，即便在目前市場低迷的情況下，仍有近上千家企業在排隊等候上市。過去10年，中國股市跌了8.6%，上市公司卻融資近12萬億元，其中股權融資近4萬億元、債權融資近8萬億元。近幾年股市不停地跌，中國IPO募資卻稱冠全球。2008初到2011底的四年盡管股指跌去六成，股市仍然為企業首發和再融資1.7萬億元。

　　2007年十七大首提“創造條件讓更多群眾擁有財產性收入”，5年過去，居民的股市資產卻從2007年最高點(6124)縮水67%，使黨的信譽受到嚴重損害。再看今年上半年各國經濟和股市走勢。二季度GDP同比增長率，英國－0.5%，美國1.7%。中國為7.6%。而今年以來，道瓊斯指數上升7.7%，英國股市上揚3.67%，中國股市1-8月跌去7%。因此，把股市低迷原因主要歸于經濟原因，是說不通的。

　　那么，是什么導致股市反經濟運行下跌？主要原因是在現存制度的庇護下IPO非理性大擴容導致股市供求失衡。我國資本市場存在片面追求效率(融資總額)的問題，A股市場是只為融資者服務，對投資者利益保護重視得很不夠，尤其是高發行價，高超募資金，高比例業績變臉的“三高”現象最為嚴重和普遍，而新股“三高”發行之后的頻頻破發，使眾多中小投資者虧損嚴重，打擊了市場人氣和信心。

　　2009年，在新股發行暫停9個月之后，隨著《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》出臺，新股發行也開閘了。改革后的發行制度核心是定價機制市場化，首先是詢價的市場化。2010年，為了抑制IPO重啟后出現的“三高”發行，《關于深化新股發行體制改革的指導意見》開始實施，其主要特點是進一步完善報價申購和配售約束機制，擴大詢價對象范圍，充實網下機構投資者，增強定價信息透明度，完善回撥機制和中止發行機制。雖然上述指導意見對“三高”發行起到了一定的抑制作用，但并沒有從根本上改變。2011年，在A股市場連續下跌，普遍市盈率只有10倍，20倍的情況下，發行市盈率在40倍以上的大有股在，甚至出現華錄百納(300291，收盤價57.16元)82倍的發行市盈率。《每日經濟新聞》統計發現，2011年發行上市的270只新股中，發行市盈率超過50倍的有94只，占比高達35%，整體平均發行市盈率高達46倍。數據顯示，過去一年上市的新股中，股價破發者達92只，占比34%。

　　很多人都不禁要問：明明市場上可以以更低的價格買到同類股票，為什么機構要給予如此高的詢價，高價購買的意義何在？答案就是：這些哄抬股價的機構用的不是自己的錢！不管新股上市是不是破發，經理人的管理費是一分錢也不能少的。中小投資者在新股的發行中并沒有定價權，熊市中動輒高達50倍市盈率的發行價，一上市便連續大跌，破發成大概率事件，最終受損失的還是投資者。

　　發行價畸高，通常會導致上市公司的超募。2011年，A股市場IPO募集資金2720億元，其中超募資金1278億元，占募資總量的47%。在資金稀缺的宏觀環境下，如此巨額的超募資金卻躺在IPO公司睡大覺，形成巨大的資源浪費。不僅如此，新股上市業績變臉的比例也不小。數據顯示，去年發行并上市的270只新股，已有65家發布2011年業績預告稱將出現下滑，上市首年業績變臉的比例竟超過兩成，其中還有部分公司的下降幅度超過50%。

　　正因為有高價發行，大比例超募的存在，各大小企業擠破腦袋地搶著上市，基本面不好可以包裝，業績不好可以粉飾，于是，上市后原形畢露，又是高比例的業績變臉，上市公司業績下降必然導致股價下跌，最終買單的還是股民們。“三高”現象確是新股發行制度不完善的產物。

　　所以說，IPO高價發行就是當前股市跌跌不休的原始病根，而此病根的由來就是錯把“機構報價申購”當成了“定價機制市場化”！前面已經說過，這些哄抬股價的機構(特別是保薦人)用的不是自己的錢！按照高報更有機會多配的規律，機構的經理人為了多得管理費，根本就不管新股上市是不是破發，一切都是為了多得配額，所以，每次詢價，市盈率都是高得令人難以置信！所以說，當前IPO的定價機制根本就不是“市場化”，而是“機構化”！

　　其實，股票的市場價根本用不著向機構詢價就能夠得來，只須根據當時的市場市盈率計算即可。這么簡單的道理，證監會的大員和專家們不是不知道，而是他們更知道他們的利益與融資者的利益更一致，中小投資者根本就沒入法眼。

　　但是眼下情況有些不妙，由于新股連連破發，再不理會中小投資者的利益就有出現股市崩盤的可能，再加上十八大就在眼前，十七大首提的“創造條件讓更多群眾擁有財產性收入”已是畫餅，于是就出現了以下一幕：

　　2012年9月20日，洛陽鉬業的一紙發行公告，讓外界一片嘩然。公告稱，募集資金由36.46億減為6億，發行價由不低于6元確定為3元，發行數量由5.42億股減為2億股。目前，洛陽鉬業所在的有色金屬礦采選業最近一個月的平均市盈率43.88倍(而大盤藍籌股的平均市盈率在5倍左右)，而3元/股對應的市盈率為僅為13.64倍，為該行業平均市盈率43.88倍的31%。事實上，3元的發行價只是看起來很美，但其面值只有0.2元，若按照A股多數上市公司面值1元計算，其發行價格應為15元，不存在發行價過低的問題。3元/股的發行價依然比H股高出10%，原來的6元是高得離譜。

　　這個場景告訴我們一個真相，就是IPO高價發行的首惡并不是打算IPO上市公司本身，而是被證監會及其錯誤IPO政策所庇護的機構和保薦人！由此得出的結論就是：

　　只有徹底改革IPO才能挽救中國股市！

　　建議：

　　1、IPO定價按照該股所在行業近一個月的靜態平均市盈率的50%計價，即便如此，仍然比洛陽鉬業IPO的發行價比要高出60%以上，既然洛陽鉬業能夠接受，其他打算上市IPO的公司也應該能夠接受。如果不愿意接受，也可以暫緩上市，等股市上升市場平均市盈率升高后再上市，只要這個公司愿意等。

　　2、IPO新股不再向鎖定保證金的賬戶抽簽配售，那樣對長期處于熊市、手頭鮮有資金的持股股民不公，可改為向持股股民按股民持股市值比例抽簽配售。為提高中簽率，一是改為每10股(深圳市場為5股)為一簽，與目前1000股一簽相比，可提高中簽率100倍；二是增加每次發行的公司數量，比方說，一次上100~200個公司，集中抽簽，就可以大大提高中簽率。由于每個IPO公司的定價標準都一致，所以，抽中哪個公司的簽都無所謂。如果要考慮股民不同的風險承受能力，也可以單獨按股民持創業板股市值比例抽簽配售創業板新股。

　　編后語：

　　感謝您對我們工作的大力支持，更感謝大家對中國股市的熱愛，因為有你有我，相信我們的市場會越來越好！

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