編者按：經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國資本市場正在迎來蛻變，市場參與各方均需解放思想。歷史告訴我們，下跌并不可怕，可怕的是失去理性。股民需要理性思考，資本市場的發(fā)展更需要理性的建議。華泰證券獨(dú)家支持，新浪財(cái)經(jīng)聯(lián)手證券時報(bào)發(fā)起“拿什么拯救你，中國股市！”大討論，邀請專家、券商基金人士為中國股市的前途出謀劃策，也歡迎廣大網(wǎng)友積極參與，建言獻(xiàn)策！

資本藍(lán)天—拿什么拯救你，中國股市

　　上海中緯恒投資咨詢有限公司董長 劉江旗

　　中國資本市場建立至今已整整超過二十年了，起初在嚴(yán)格的管制下，股票市場像涓涓細(xì)流，少有人關(guān)注。1992年5月，在偉大的總設(shè)計(jì)師鄧小平南巡講話的鼓舞下，滬深交易所管理層一批年輕的開創(chuàng)者，以敢為天下先的魄力和勇氣，徹底放開股價等種種人為限制，滬深指數(shù)在一個月短短時間內(nèi)翻番有余，上證指數(shù)從4月底的445點(diǎn)狂飆到五月份的1429點(diǎn)，這個資本奇跡與神話從此點(diǎn)燃了中國人的金融資本意識和財(cái)富夢想，一批較早覺醒的資本精英，開始把資本市場當(dāng)做自己的事業(yè)舞臺。

　　在這批精英財(cái)富神話的感召下，國人平民草根階層中，那些不愿忍受體制桎梏束縛的人，不堪被權(quán)力和苛捐雜稅過度盤剝的人，懷揣夢想有信心靠自己智慧和膽略致富的人，相信中國特色市場經(jīng)濟(jì)機(jī)會均等、公平正義的的人，當(dāng)然也包括迷戀特權(quán)、靠內(nèi)幕消息投機(jī)損害公眾的人，都紛紛投入到中國資本市場這個洪流中去了。

　　二十年過去了，其間股市牛短熊長，跌跌不休，綿綿不絕。市場中除最后一種人外，其余參與者鮮有實(shí)現(xiàn)當(dāng)初財(cái)富夢想的人。中國股市就像前期媒體報(bào)道的某家pre-IPO公司圈養(yǎng)在籠子里的熊一樣，活熊被取膽，哀嚎聲不斷，奄奄一息。當(dāng)公眾和監(jiān)管質(zhì)疑時，這家公司管理層竟信誓旦旦聲稱，活熊取膽汁是不痛的，熊很快樂！這就是中國股市的真實(shí)畫面。悲哉！

　　國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示1992~2011年中國GDP從26293億飆升至471564億人民幣，增長17.9倍。若做一個不太嚴(yán)謹(jǐn)?shù)念惐龋�去除政治�?jīng)濟(jì)制度因素，以1992年上證指數(shù)780點(diǎn)收盤計(jì)算，2011年上證指數(shù)應(yīng)該在13962點(diǎn)，與美國道瓊斯指數(shù)基本相當(dāng)才比較正常。

　　美國GDP從1992年的63377美元到2011年的150944億美元，增長2.38倍。而道瓊斯1992年的收盤指數(shù)3301點(diǎn)，2011年收盤是12217點(diǎn)，漲3.7倍，其間還發(fā)生了百年一遇的金融危機(jī)。

　　那么，中國股市怎么了？這其間中國經(jīng)濟(jì)增長的巨額財(cái)富哪去了？有良知和具有專業(yè)素質(zhì)的市場人士，都一定會發(fā)出這樣的疑問。為什么中美兩個股票市場表現(xiàn)如此迥異？有知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家這樣評價：“中國股市和中國經(jīng)濟(jì)一樣，整個系統(tǒng)都出問題了”。有說：“中國的制度土壤不適合股市發(fā)展”。市場人士則把股市崩潰歸結(jié)為—新股高溢價發(fā)行，圈錢無度。監(jiān)管層認(rèn)為—上市公司分紅太少，內(nèi)幕交易泛濫，做價值投資的機(jī)構(gòu)投資人太少，散戶投機(jī)過度，不適合炒股，需要大力引進(jìn)大型機(jī)構(gòu)投資人等等，不一而足。

　　這樣的市場該不該救，又如何救？還能有救嗎？中國資本市場有大道可走嗎？大道又在何方呢？

　　什么是資本市場的核心精神和靈魂呢？   

　　“自從歐洲人首次向美洲殖民——1607年在詹姆斯敦，1620年在普利茅斯——以來，美國就成了一塊磁石，吸引著人們，有來冒險(xiǎn)的，有從暴政下逃出來的，或者干脆就是為了他們自己和他們的孩子謀求較好的生活的。

　　開始時是涓涓細(xì)流，但是在美國獨(dú)立戰(zhàn)爭和美利堅(jiān)合眾國成立以后，細(xì)流慢慢變粗，到十九世紀(jì)就成了一股潮流。千百萬人不堪忍受苦難和暴政，被自由和富裕的生活所吸引，橫渡大西洋和太平洋來到了美國。~靠著苦干、精明、節(jié)儉和老天爺?shù)谋Ｓ樱�大多�?shù)人實(shí)現(xiàn)了自己的希望和夢想。”

　　這是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者——米爾頓·弗里德曼教授在他的著作《自由選擇》引言中的第一段話。毫無疑問，對篤信自由競爭的市場經(jīng)濟(jì)理論的人士，它有著魔力般的吸引力。

　　什么才是資本市場的核心精神，中國的資本市場它有嗎？資本市場是市場經(jīng)濟(jì)體系中核心的內(nèi)核，是產(chǎn)權(quán)明晰的基礎(chǔ)制度，是資產(chǎn)定價最公開公平的市場，是資源優(yōu)化配置的最佳場所。這個市場有效運(yùn)行的軟件環(huán)境是—公開、透明、自由自愿。保證軟件高效運(yùn)行的基礎(chǔ)是—契約、誠信無詐。投資成功靠眼光、耐心、信心和勇氣。這些要素我們的市場都有嗎？

　　關(guān)于資本市場建立的目的與意義

　　西方資本市場建立之初僅僅是為了某種商業(yè)的偉大夢想，以解決社會融資的難題。而這些投資均以契約為前提，高風(fēng)險(xiǎn)為代價，高回報(bào)為目的，并沒有肩負(fù)什么高尚的社會目標(biāo)和扶危濟(jì)貧的社會責(zé)任，但其最終在客觀上都為當(dāng)時社會的進(jìn)步和發(fā)展做出了自己的貢獻(xiàn)。西方近代幾百年大國崛起與發(fā)展的歷史都已證明了費(fèi)里德曼教授這句話的正確性——“政治制度與經(jīng)濟(jì)制度兩者都被看作市場，在其中，結(jié)果取決于人們追求自身利益時的相互作用，而不取決于參加者認(rèn)為可以大肆宣的社會目標(biāo)。”

　　而我們資本市場的政策，為國企解困也好，為科技創(chuàng)新、實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)也罷，無不以大多數(shù)人利益的巨大犧牲，換得少數(shù)利益團(tuán)體的巨額回報(bào)為代價。當(dāng)年垃圾國企股(1996年人民日報(bào)社論用詞)突擊強(qiáng)行上市是如此，今天創(chuàng)業(yè)板極度貪婪的天價發(fā)行更是如此。

　　鄧小平當(dāng)年高瞻遠(yuǎn)矚地指出，評價一項(xiàng)政策的好壞，關(guān)鍵看是否三個有利于——“是否有利于增強(qiáng)社會主義國家的綜合國力，是否有利于發(fā)展社會主義社會的生產(chǎn)力水平，是否有利于提高人民的生活水平”，這金子標(biāo)準(zhǔn)在今天仍然具有偉大的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

　　1997年黨的十五大就明確了，要增加居民的財(cái)產(chǎn)性收入。資本市場的良性發(fā)展是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的基礎(chǔ)。只有一個能讓大多數(shù)人，相互作用，不以大欺小、以強(qiáng)凜弱、公平競爭、充分博弈的市場，才能夠產(chǎn)生對所有參與者公平的利益結(jié)果，這樣的市場才能稱其為對社會發(fā)展有益的市場，發(fā)展這樣的市場才有其積極的社會意義。若相反，總設(shè)計(jì)師還說過—“允許看，要堅(jiān)決試，不行關(guān)掉就是了！”社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的財(cái)富不能公平分配，建立內(nèi)需拉動經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)就永遠(yuǎn)只能是是望梅止渴的夢想而已。

　　關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)、金融與監(jiān)管理念及政策

　　監(jiān)管誰？為誰監(jiān)管？這個問題是市場監(jiān)督管理的首要問題，多年來，在這個大方向的問題上政策一直是錯位的。對投資人是管制過度，而對融資人上市公司是監(jiān)管不足，甚至可以說是無力監(jiān)管， 這是多年來市場屢屢崩潰的根本原因。

　　另外，資本市場是宏觀經(jīng)濟(jì)體系最大的蓄水池，若生態(tài)環(huán)境良好，它便應(yīng)該具有全社會財(cái)富主要的集聚棲息地功能。市場經(jīng)濟(jì)體系有兩大社會財(cái)富的儲存地，除了股市，還有樓市。筆者常把資本市場比作江河湖海。當(dāng)然，是市場就一定有風(fēng)險(xiǎn)，就像江河湖海有風(fēng)浪一樣，但它并不妨礙為人類所合理利用和為人類造福。每位市場參與者都有權(quán)力可以理性、自由地選擇與之風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)的市場，而這些應(yīng)該無須監(jiān)管層替代其識別風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)定門檻和強(qiáng)加于他們不愿意接受的保護(hù)。

　　為何相同的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，股市與樓市竟是地獄與天堂之別？ 一個在市場經(jīng)濟(jì)國家業(yè)已被證明過投資回報(bào)最高的資本市場市場，其回報(bào)竟不到只具有輔助投資功能的房地產(chǎn)市場的十分之一，這個復(fù)雜的命題，不在本文的討論之列。但有一條是可以明確的，由于在錯誤的發(fā)展政策指導(dǎo)下，在一個不適宜的社會環(huán)境下，培育出了兩個資源錯配的市場。兩個緊密相關(guān)的市場，一個是高高在上，像勢如危卵的堰塞湖；一個像是干涸貧瘠的土圍子。資本市場優(yōu)化配置的功能徹底扭曲了，這就是為何在嚴(yán)厲的樓市宏觀調(diào)控政策下，投機(jī)資金寧愿繼續(xù)豪賭泡沫樓市再漲，而不愿抄底已跌進(jìn)凈資產(chǎn)的國企股的原因。打破兩個市場非理性預(yù)期的固化，相互融通流動的均衡狀態(tài)是宏觀政策調(diào)控的理想目標(biāo)。

　　監(jiān)管層最核心的職責(zé)就是保證雙方游戲規(guī)則的公正和透明，即發(fā)達(dá)資本市場所崇尚的最高原則——自由選擇、機(jī)會均等。對投資者的唯一保護(hù)，也即——只有確實(shí)當(dāng)弱者需要援助時，消除強(qiáng)者利用其權(quán)力和資源優(yōu)勢對弱者的利益進(jìn)行侵害，才有可能產(chǎn)生公正有效的保護(hù)。健全集體訴訟法律援助是第一步，讓造假者，無處可逃。

　　在一個充滿陷阱、欺詐、弱肉強(qiáng)食的市場里，弱小的參與者唯一的活路就只有——逃離。大量散戶銷戶離開這個市場，是一種無奈的悲憤，是對這個市場的無聲抗議，我們不應(yīng)該不以為然。

　　江河湖海里的魚蝦都死光了，那么，那些烏龜王八、鯊魚、大鱷還能存活多久呢？物競天擇，滅絕——將是市場參與者的共同歸宿，是大自然的法則。

　　由于宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，緊縮的貨幣流動性，實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺血，為了生存，他們也紛紛從股市二級市場抽離資金，估值再低，照拋不誤。湖水日趨干涸，連烏龜、鱷魚都別處覓食了，其生態(tài)惡化可見一斑。宏觀調(diào)控的目標(biāo)應(yīng)該是指向樓市的，最后，調(diào)控的板子還是打在了股市屁股上。

　　如何改善市場生態(tài)，發(fā)揮資本市場蓄水池的功能，把對社會民生具有破壞性的投機(jī)資金圈養(yǎng)在這個池子中，把炒房、炒姜、炒蒜、炒酒、炒生活必需品、炒礦、炒藝術(shù)品的資金吸引回來，引導(dǎo)社會游資回歸產(chǎn)業(yè)資本和金融資本屬性，有利于抑制高利貸這種危急社會經(jīng)濟(jì)活動的野蠻生長。 這既是資本市場休養(yǎng)生息的需要，也是資本市場大發(fā)展的需要。

　　如何吸引各路游資回歸市場，將考驗(yàn)管理層的智慧。首先管理層必須在監(jiān)管理念、政策上，解放思想，公平對待每一類資本。問渠那得清如許，為有源頭活水來。一個平等、透明、開放、有回報(bào)的市場，繁榮就是它必然的結(jié)果。市場本無所謂投資或投機(jī)的好壞之分，所謂投資就是有機(jī)會的投機(jī)，投機(jī)即無機(jī)會的投資，完全是一個市場行為。目前我們的資本市場是投資無門，投機(jī)無路，這樣的市場豈有不死之理！二級市場里，不是投機(jī)過度的問題，至于ST股的瘋狂，那連投機(jī)都算不上，是徹頭徹尾的內(nèi)幕交易。

　　關(guān)于資本市場的金融創(chuàng)新與運(yùn)作

　　世界上美國、倫敦、香港這些發(fā)達(dá)的資本市場，除去公正、嚴(yán)格的監(jiān)管以外，它寬松不斷的金融創(chuàng)新是其繁榮發(fā)展不竭的動力。券商、投行是金融創(chuàng)新的主題，只要你的金融產(chǎn)品注冊備案，接受管理層的監(jiān)管，即可以是合法上市交易的產(chǎn)品，并且提供幾十倍至上百倍的杠桿融資工具。其投資風(fēng)險(xiǎn)控制、識別在投資者自己，監(jiān)管層不大包大攬。這些市場包括港股和我們股市相比，都具有我們市場無法比擬的競爭優(yōu)勢，對市場資金的分流也是相當(dāng)明顯的。

　　我們股市t+1,漲跌幅限制交易制度太落后、低效率了。它根本沒有起到保護(hù)中小投資者的作用的初衷，有利好買不進(jìn)，遇利空賣不出，買錯了也不能止損出局；無疑，這是保護(hù)大資金的不公平制度，應(yīng)予廢棄。應(yīng)盡快恢復(fù)20年前市場建立之初就實(shí)行的t+0,無漲跌幅限制的交易制度，讓投資者自己保護(hù)自己。T+0交易制度不是產(chǎn)生投機(jī)的根源，交易標(biāo)的不具有投資價值才是投機(jī)的本質(zhì)。

　　我們每一項(xiàng)所謂的創(chuàng)新都有太多的顧慮，似乎都是為了市場安全平穩(wěn)運(yùn)行，為了中小投資人的利益，其最終效果皆是與初衷南轅北轍。既扼殺了市場活力，又降低了市場效率。以重慶啤酒為例，去年底一則利空消息，讓它九個交易日連續(xù)跌停，投資者無法出逃，損失200多億。

　　關(guān)于新股發(fā)行與創(chuàng)業(yè)板

　　創(chuàng)業(yè)板推出的首日抑制炒新制度，更是讓市場啼笑皆非，一邊宣稱一級市場新股發(fā)行市場化改革，一邊強(qiáng)力干預(yù)打壓二級市場的市場化定價機(jī)制。它是既無科學(xué)內(nèi)涵，又無民主精神的強(qiáng)盜邏輯下的產(chǎn)物。

　　眼前恢復(fù)市場生態(tài)的當(dāng)務(wù)之急是——立即停止竭澤而漁的新股發(fā)行掠奪方式，讓市場休養(yǎng)生息。新股發(fā)行必需徹底改革。

　　改革的方向是—抑制IPO的圈錢沖動，讓發(fā)行人、投行保薦人、詢價機(jī)構(gòu)共同承擔(dān)高溢價發(fā)行的帶來市場信用風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)置具有法律約束力的對賭條款，倡導(dǎo)新股審慎的、低溢價的市場化發(fā)行制度，誠信、理性且謹(jǐn)慎地預(yù)測公司未來的發(fā)展和業(yè)績預(yù)期，對IPO上市六個月即破發(fā)的公司，要強(qiáng)制其回購公司股票，直至股價回升到發(fā)行價，對投行保薦人要沒收其業(yè)務(wù)收入并施與罰款。改革，可以把有限稀缺的社會資本，用到更多急需資金的小微企業(yè)上去。公司通過上市后的業(yè)績表現(xiàn)，接受投資者的真正檢驗(yàn)，讓投資者為其重新估值和再定位，為公司未來再融資打下基礎(chǔ)。這才是企業(yè)的發(fā)展正道，投資者獲得回報(bào)的可靠路徑。

　　降低創(chuàng)業(yè)板上市門檻，改審核制為注冊制。退市制度日常化，指標(biāo)硬性化。讓投資者自我鑒別真金與垃圾，在成長期投資，分享企業(yè)發(fā)展成果，回歸創(chuàng)業(yè)板的原始功能定位，摘掉套現(xiàn)板的惡名。

　　二十年來，市場僅有的幾波牛市行情，無一不是在合理的新股定價下，由優(yōu)秀的新股領(lǐng)漲從而帶動起整個市場走出熊市的，93年的氯堿化工漲8倍，95年的長虹(微博)漲10倍以上、2005年的中信證劵、中國國航漲近10~20倍。市場還有一個重要特征是新股無人問津，破發(fā)或接近破發(fā)。由此可見，沒有合理的新股發(fā)行制度，就很難有牛市。

　　關(guān)于大型機(jī)構(gòu)投資者的市場作用

　　資本市場所需要的文化環(huán)境

　　資本市場是西方市場經(jīng)濟(jì)的基石和起點(diǎn)，是西方自由、民主、平等、契約價值理念最直接的現(xiàn)實(shí)反映，它是否是中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)適用的的普世價值呢？實(shí)踐是檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)，中國資本市場的二十年實(shí)踐表明，我們的市場環(huán)境還有太多的地方要改革，太多的制度要建立，太多的理念要更新和學(xué)習(xí)。建立一個公平、公開、公正的市場還有很長的路要走。

　　中國股市二十年雖然投資回報(bào)很低，但它卻客觀上造就了大批具有契約和民主精神、懂金融、懂市場、尊重法律的合格投資人，他們具有了承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)，盈虧自負(fù)的獨(dú)立精神，比起‘房鬧’他們更成熟和理性。

　　在中國著力推進(jìn)民主、依法治國的今天，他們將是中國民主化進(jìn)程的中堅(jiān)力量、合格的國家公民。資本市場的本質(zhì)就是選票經(jīng)濟(jì)，因此，中國未來真正的民主法治之路，最有可能從資本市場這里開始，因?yàn)樗�天然具備了廣泛的高素質(zhì)的群眾基礎(chǔ)，而不應(yīng)像某些精英把他們看作只會投機(jī)的股民。尊重和維護(hù)他們的利益，就是維護(hù)中國廣大人民的利益。

　　關(guān)于放松市場管制的方向和意義

　　今天，中國資本市場和經(jīng)濟(jì)又一次走到了一個歷史的十字路口。在境外資本大肆唱空中國經(jīng)濟(jì)，國內(nèi)機(jī)構(gòu)跟風(fēng)唱衰的當(dāng)下，不是應(yīng)不應(yīng)救市的問題，而是怎么救的問題。中國經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷轉(zhuǎn)型的陣痛，是回歸四萬億救實(shí)體經(jīng)濟(jì)的老路，還是解放思想，排除阻力，尋求新路徑的治理方略，是考量管理層智慧的關(guān)鍵抉擇。虛擬經(jīng)濟(jì)的機(jī)制就是通過市場分配資源，救實(shí)體經(jīng)濟(jì)是通過權(quán)力分配資源，兩條路徑，一定是兩個結(jié)果。通過恢復(fù)資本市場的正常功能，恢復(fù)全社會的信心，通過消費(fèi)者的選票，從而拉動社會的有效需求，這也是淘汰過剩產(chǎn)能的市場之路。從這個角度說，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要救，虛擬經(jīng)濟(jì)的資本市場是救中國經(jīng)濟(jì)更有效的一條路徑。

　　近來，國內(nèi)三大交易所在全球推銷A股市場，放開QFII額度，我們更應(yīng)該率先放開國內(nèi)大型央企、機(jī)構(gòu)(包括養(yǎng)老基金)投資A股的路徑。今天，全球金融市場的博弈越來越接近金融戰(zhàn)爭的性質(zhì)，中國資本市場要有一支能夠抵御列強(qiáng)的隊(duì)伍，它應(yīng)是維護(hù)市場公平，代表廣大人民利益的隊(duì)伍。毛澤東60年前就說過：“沒有一支人民的軍隊(duì)，便沒有人民的一切。”經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域也是如此。中國銀行業(yè)的價值如果連5倍、10倍的市盈率都站不住，不僅是資本市場的悲哀，更是金融從業(yè)人的一種屈辱。

　　結(jié)束語

　　《自由選擇》的結(jié)尾這樣講道：“幸運(yùn)的是，我們醒悟過來了。我們再一次認(rèn)識到一個管制過嚴(yán)的社會危險(xiǎn)，終于懂得好的目標(biāo)可以被壞的方法所歪曲，懂得了依靠人民按照自己的價值標(biāo)準(zhǔn)自由地管理他們的生活，乃是是一個偉大社會發(fā)揮其全部潛力的最可靠的方法”。

　　美國政府上世紀(jì)初制定了一部主要對監(jiān)管機(jī)構(gòu)投資人的《藍(lán)天法案》，由此打造了一個偉大的資本市場。今天的中國資本市場也迫切需要一部自己的‘藍(lán)天法案’。加強(qiáng)監(jiān)管，放松管制，資本市場復(fù)興的大道也許就從這里開始！

　　編后語：

　　感謝您對我們工作的大力支持，更感謝大家對中國股市的熱愛，因?yàn)橛心阌形遥�相信我們的市場會越來越好�?/span>

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