編者按：經過20多年的發展，我國資本市場正在迎來蛻變，市場參與各方均需解放思想。歷史告訴我們，下跌并不可怕，可怕的是失去理性。股民需要理性思考，資本市場的發展更需要理性的建議。華泰證券獨家支持，新浪財經聯手證券時報發起“拿什么拯救你，中國股市！”大討論，邀請專家、券商基金人士為中國股市的前途出謀劃策，也歡迎廣大網友積極參與，建言獻策！

　　治標更須治本，標本兼治

　　——揭開中國股市難以拯救之謎

　　陳培雄 《中山大學科技股票市場研究課題組》組長

　　中國股市與幾億中國人直接利益相關。20多年來中國股市給百姓造成的傷害有目共睹，并且是在中國經濟高速增長背景下造成的傷害更是讓人難以接受。今年恰好是負責中國股市監管的中國證監會設立20周年，盡管證監會只是個事業單位，卻是個正部級機構。相比較其它部委，中國證監會高學歷人才多、海歸學者多、外聘高官多，簡稱“三多”機構。如果再加上百姓罵聲多，會變成四多。我們毫不懷疑這個“三多”機構的管理能力，至少梁定邦、史美倫等人有成功管理過香港股市的經歷。然而這么多高級人才20年管不好一個中國股市又是事實。國人多方拯救股市無果，本文試圖揭開這個謎。

　　一、治標與治本

　　對股市，國家治理不計成本，證監會監管耗費心機，百姓參與屢敗屢戰。多種手段、多次拯救股市無效，深層次原因值得我們探究？當一幢大廈主體出現裂縫人們多次修復無效時，自然會想到大廈地基出現問題。若是地基問題，再好的建筑師也無法不通過修復地基來解決問題。中國股市是否也是如此呢？答案是肯定的。

　　股市不是一個獨立體，它是股份制不可分割部分。股份制可以認為由一個組織(股份制公司)和一個市場(股票市場)組成。如果股份制是一幢大廈，不妨視股份制公司是大廈地基，而股市是大廈主體。了解股份制歷史都知道，單個資本數量有限與生產資本最低額不斷提高的矛盾是股份制產生的直接原因。股份制運行邏輯是：單個資本數量有限，所以向社會募集資金；所募集資金集中到一個稱為股份制公司的組織中，然后由這個組織去管理運營資金，在為社會創造效益的同時為投資者獲取利益；由于所募集資金投入生產無法退出，需要用股市的交易實現變相退出。股市的本源是承擔股份制的退出功能。

　　當股市出問題時，既可能是股市本身問題也可能是股份制公司問題。當我們久治股市無效時，必須考慮股份制公司甚至整個股份制問題(包括股份制制度)。單純提拯救股市是治標不治本，是我們無法拯救股市的主要原因。

　　二、中國股份制公司缺陷

　　中國股份制公司與一般市場經濟國家股份制公司存在如下區別：

　　1、混合股份制公司

　　股份制產生的直接原因是單個資本數量有限，這種情況只會發生在私企而非國企。國企本質上是已經完成了社會募集資金的股份制公司，無非是產權不清的股份制公司。當國企為了上市而再次募集社會資金時(有時并非是資金不足)，就形成了產權不清晰和產權清晰兩部分社會資金融合一起現象。這種混合股份制對股市的影響是不言而喻的，不出現問題反而是不正常的。后面會說明中國股份制公司大部分是由這種清晰和不清晰資金相混形成。

　　2、受限股份制公司

　　企業是創造財富的主體，而股份制公司是企業較為先進的組織形式，所以任何市場經濟國家都會大力發展股份制公司。2005年我國頒布新公司法，其中對老公司法重大修改就是大大降低了股份制公司(公司法稱為股份有限公司)的準入門檻。然而七年過去，股份有限公司數量并沒有伴隨中國經濟高速增長而增長。原因很簡單，股份有限公司與有限責任公司的最大區別是股權是否自由流通，我國不允許股份有限公司股權公開自由流通，從而導致股份有限公司發展緩慢。除非為了上市，否則人們不去設立股份有限公司。

　　于是形成一個悖論，市場經濟(公司法體現)需要大力發展股份有限公司，而市場管理制約股份有限公司發展。這種結局給中國經濟社會至少帶來兩方面危害，一是大量社會剩余資金不愿進入先進的股份制公司，反而流入本不該流入的領域，炒房炒大蒜炒綠豆等，不但沒為社會創造財富反而危害社會；二是傳統股市本由優質股份制公司上市而成，而優質股份制公司應該在大量所謂一般股份制公司中經過市場篩選產生。然而現狀是沒有大量一般股份制公司，能上市的都是為上市而轉制的企業，即為了上市而設計的股份制公司。中國股市如同中國足球現狀。

　　3、國企股份制公司

　　由于中國現存股市只為少數所謂優質股份制公司服務，而優質的認定又非完全市場化。國企不論在國家政策扶持、專門為上市改制技巧、占有產業領域等多個方面具有民企無可比擬的優越性。國企和民企在上市問題上完全不在一個起跑線上。結果是中國股份制基本就是國企股份制，包括國企股份制公司和國企股市。

　　上述股份制公司缺陷相當于是大廈地基缺陷，加上股市本身的缺陷如不分紅、不講信用等，導致我國股份制問題多多。

　　三、拯救中國股市基本思路

　　如同拯救大廈主體裂縫需要解決主體和地基問題一樣，拯救股市需要解決股份制公司問題，即拯救整個股份制。拯救股份制是一場改革，如同經濟體制改革一樣，我們既可以采用漸進式也可采用激進式改革。中國改革成功依靠的是漸進式改革。2011年，“價格雙軌制”獲得了第四屆中國經濟理論創新獎，“價格雙軌制”屬于漸進式改革。盡管有很多爭議，但是從計劃經濟向市場經濟過渡時期，我國雙軌制無處不在。雙軌制同樣適合拯救中國股市。

　　1、維持現有股市

　　盡管中國股份制存在這樣或者那樣的問題，但也應該看到在特定歷史條件下這種機制對中國經濟所做出的貢獻。因為如果不用這種機制就解決不了國企解困脫貧問題，而國企問題不解決就沒有今天中國經濟的輝煌。這是中國經濟轉型所需要付出的代價。盡管犧牲了大部分股民的利益，但不論如何，如果沒有中國經濟的發展(國企問題的解決)股民的利益也無從談起。盡管大部分股民不認這個帳但是也沒別的辦法，畢竟股民中大部分是改革開放的受益者。

　　當國企問題已經解決后，如何解決股市問題存在兩種提法。一種是早幾年提出的將股市推倒重來，如今股市規模越來越大，顯然推倒重來是不可能的；另外一種是現在提出的拯救股市，希望將它從賭場拉回股市。我們認為這兩種提法都不可取。股市不可能推倒重來，拯救的成本也太高和時間太長，最好的辦法是走第三條路線，即采用雙軌制方法。一方面維持股市現狀，既不推倒也不拯救。目前點位上是維持股市的最好時機。維持股市現狀不是說放任自由，同樣要按照股市要求規范上市公司的行為。另外一方面創建新的股份制包括股市。

　　2、重建新型股市

　　不論你愿意不愿意，只要堅持走社會主義市場經濟道路，就需要按照股份制運行邏輯創建真正股份制，包括股份制公司和股市。

　　第一步，創建一個全新的股市。這個股市為股份制公司股權退出服務，與傳統股市最大區別是不公開融資和沒有門檻。區別起見，將傳統股市稱為第一類股市，而這個新的股市稱為第二類股市。

　　第二步，形成新的股份制格局。第二類股市的建立，使得任何股份有限公司都可在這個市場上市交易，從而引導社會資金、人才去創建股份有限公司。只要股份有限公司數量激增，在解決大量社會資金流向和就業問題同時，必然會改變原有國企股份制格局。

　　第三步，在第二類股市基礎上建立一個全新的第一類股市。這個全新的第一類股市只有優質公司才能上市，提供公開融資功能。在這個全新的第一類股市上，上市公司必須講信用，所有不講信用公司都必須受到處罰。如任何隨意改變募集資金投向的行為都屬于不講信用，即使為股民創造了收益也應該受到處罰。現存第一類股市(有經濟學家認為不是股市)大部分上市公司都已經有不講信用的劣跡，這就是我們認為不應去拯救也無法拯救的原因。在這個全新的第一類股市上，市場管理必須實施強制分紅制度。任何一個虛擬市場都必須建立一種實現虛擬資本與實體資本價值趨于一致機制。期貨市場是實物交割，而股市是分紅。少數上市公司不分紅，依靠信用和經營有方獲得股民的信賴，但那是特例。在一個信用度不高和經營業績不穩定環境中，股市唯有依靠分紅才能解決虛實結合問題。信用和分紅是股市運行的基礎，在這個基礎上再談各種其它監管制度。只有到這個時候才能實現真正的拯救中國股市。

　　顯然，這里說的第二類股市是一個沒有門檻、不融資、分散的股市，執行一套與第一類股市完全不同的監管規則和交易規則。如不可能完全由證監會一家監管，需要與地方政府共同監管；上市公司數量眾多、企業質量參差不齊等，就必須采用專業機構事先介入方式，即做市商必不可少。總之，第二類股市與第一類股市存在本質的差別。

　　四、提高對股市認識水平

　　相比較國外股市400多年歷史，中國股市還處在蹣跚學步階段。至今國內對股市的認識還只停留在多層次上，一般文獻都只說多層次資本市場(股票市場)。言下之意，股市只有單一類型，單一類型下的多層次。這種現象如同古代人剛發明船這種工具一樣，船只有一種類型，人貨混載。隨著社會的進步，人們開始對船進行分類，如貨船、客船，游輪和油輪更是兩種完全不同類型的輪船。同理，股市不僅僅是多層次，更應該有多類型。如前面談到的第一類和第二類股市。事實上，股市還可以劃分出第三類甚至第四類。

　　還是以船為例。中國古代有曹沖稱象故事。曹沖的智慧體現在他把船視為“稱”，從而解決了大象不可稱重問題。所以船除了分為貨船、客船等不同類外，在曹沖眼里，船還可分為新的一類“稱船”。股市同樣如此，除了有類似貨船客船的第一類和第二類股市外，還可以有類似“稱船”的第三類股市。“稱船”實現了將原本不可稱重物品進行稱重，第三類股市實現將原本無法交易的物品進行交易。

　　我們知道，交易股票的本質是交易企業，進一步地是交易企業內的資產。不難發現，不論企業內包含的物品原本是否可交易，通過股票這種交易形式都變成可交易的。這一點對中國非常重要。經濟學存在一個定理，凡是可以用金錢衡量的稀缺資源均須通過市場交易才能實現其效用最大化。技術商品屬于可以用金錢衡量的稀缺資源。技術商品能否交易(產業化)決定了其效用是否能夠發揮。我國技術市場30年實踐失敗證明技術商品如同大象不可稱重一樣不可交易。不可交易是指不可用常規方法交易，我們研究的第三類股市可以實現對技術商品的交易。將這種專門為交易技術商品的第三類股市稱為科技股票市場。理論上第三類股市可以實現對所有不可交易商品的交易。

　　總之，解決中國股市問題要從解決中國股份制公司問題入手。按照本文提出的方案，不僅解決了股份制問題，還同時解決了中國科技發展即轉變經濟發展方式問題。

　　2012年9月20日

　　編后語：

　　感謝您對我們工作的大力支持，更感謝大家對中國股市的熱愛，因為有你有我，相信我們的市場會越來越好！

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