編者按：經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國資本市場正在迎來蛻變，市場參與各方均需解放思想。歷史告訴我們，下跌并不可怕，可怕的是失去理性。股民需要理性思考，資本市場的發(fā)展更需要理性的建議。華泰證券獨家支持，新浪財經(jīng)聯(lián)手證券時報發(fā)起“拿什么拯救你，中國股市！”大討論，邀請專家、券商基金人士為中國股市的前途出謀劃策，也歡迎廣大網(wǎng)友積極參與，建言獻策！

打造證券市場改革的“頂層設(shè)計”

　　華泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家  劉煜輝(微博)/文

　　中國證券市場二十余年跌宕起伏，其制度缺陷絕非小修小補可以彌合，改革不僅需要面對來自既得利益的壓力，還需要忍受陣痛期對市場帶來的沖擊。如何選擇路徑與取舍得失，也正在考驗著改革者的決心與智慧。

　　股票發(fā)行制度改革難在“內(nèi)核”不健全

　　中國的新股發(fā)行制度改革艱難，雖有制度造成的股票市場的供給短缺和詢價制的技術(shù)性缺陷，但是更深層次的問題則在于，A股從一開始就被設(shè)計成一個散戶市場，蘊含著信托責(zé)任的股票經(jīng)紀(jì)商制度沒有建立起來。因此，改革的一項重要工作應(yīng)是培養(yǎng)券商承擔(dān)起信托責(zé)任，給予券商自由配售權(quán)；同時促進養(yǎng)老金等各類長期機構(gòu)投資者的發(fā)展，建立起以機構(gòu)投資者為主的證券市場，從而提高新股發(fā)行的定價效率，減少資源錯配的成本。故此中國資本市場建設(shè)需要“頂層設(shè)計”的推動。

　　新股發(fā)行制度無疑是整個證券市場的焦點所在，這個市場幾乎所有固有的制度和技術(shù)的缺陷幾乎都從這個窗口中展現(xiàn)出來。

　　新股上市后往往會出現(xiàn)一個很大的價差，這個問題長期得不到修正。中國新股的價差與全球主要市場相比是遠超平均水平的：發(fā)達國家新股上市價差往往在10%以內(nèi)，新興國家通常在20%-30%，但是中國新股的價差卻達到了平均130%-140%甚至以上。2009年推行新股發(fā)行改革把發(fā)行價放開以后，這樣做的結(jié)果卻是新股發(fā)行價格“一步到位”，出現(xiàn)了所謂的“三高”問題。最后二級市場用腳投票，新股不斷破發(fā)，發(fā)行估值也得到了降低。但是這中間的成本非常高，并且造成了無法挽回的資源錯配，大量的社會資本并沒有得到有效配置。我們的一項研究顯示，2009年6月到2011年4月，中小板和創(chuàng)業(yè)板新股平均超募了144%和198%。這些錢或者是趴在賬上，或者是進行冒進的投資，實際上最終還是傷害了原有股東的利益。

　　爆炒新股現(xiàn)象多年來學(xué)界有很大一批學(xué)者集中在研究，最后大家的觀點都趨于共識，認(rèn)為主要的問題在于：一是中國股票市場的制度層面存在著種種對于供給的限制，供給得不到充分的釋放；二是詢價制上技術(shù)性弊端。

　　我個人認(rèn)為還有更深的體制因素：中國證券市場設(shè)立的路徑本身是有缺陷的，是自上而下的行政路徑，而不是低級階段向高級階段自然演進的正常的市場經(jīng)濟發(fā)展的軌跡。因而市場經(jīng)濟有些核心的本質(zhì)性的東西流失了，其中最主要的就是沒有建立起一個成熟的股票經(jīng)紀(jì)商制度和由此衍生而來的信托責(zé)任。中國證券市場所依賴的這種自上而下利用行政力量快速建立的發(fā)展路徑自身所帶有的不可避免的缺陷和遺憾，都需要在未來股票市場的長期建設(shè)中去彌補。

　　進一步講，供給方面之所以存在著種種限制與市場的歷史沿革有很大的關(guān)系。因為中國的股票市場設(shè)立之初有著很強的目的，即為國有經(jīng)濟部門脫困融資。這個市場的主體，包括現(xiàn)在我們常講的中國股票市場的藍籌股，實際上它的主體還是國有經(jīng)濟部門。上市資源的國有性質(zhì)，使得大部分股票不具有真實的流通性——以前明確被定義為非流通股。股權(quán)分置解決以后，盡管經(jīng)過對價而變換了身份(可流通的股份)，但是上市公司的國有股權(quán)依然面臨所有者缺位的難題。股份的減持和回購很難根據(jù)市場價格的變化及時作出自主的資本決策。市值在某種程度上與公司本身脫節(jié)，與股改前沒有發(fā)生實質(zhì)性的變化。

　　此外，存量發(fā)行的缺失，也使得這部分股權(quán)缺少可行的實現(xiàn)流通的手段。IPO增量發(fā)行成為唯一上市的方式，融資需求不強的公司為了實現(xiàn)上市，只能制定一個規(guī)模偏小的融資計劃，甚至連這個融資也往往沒有明確的對應(yīng)項目。如此，市場真實的流通量總是偏小。所以二級市場總是能維持一個相對于需求(貨幣環(huán)境)而言比較高的估值水平。

　　盡管現(xiàn)在講A股的靜態(tài)市盈率已經(jīng)降到了13倍。主要是指滬深300為主的藍籌公司。市盈率的計算采取的是綜合方式，就是把所有公司的市值和與所有公司盈利和相除除，但公司盈利結(jié)構(gòu)分布是很不均勻的。比如十幾家上市銀行的利潤是一萬億人民幣，差不多是整個現(xiàn)在兩三千家上市公司的一半。如果把這些公司的盈利合在一起算，實際上就不能真實地反映市場的估值結(jié)構(gòu)，如果把能源類和金融類的上市公司從計算中拿掉后再去看這個市場，估值是非常高的，不僅顯著高于成熟市場，也高于新興市場。

　　二級市場之所以存在這種供給層面限制的格局，就是因為設(shè)立這個市場的目的很強，所以政府長期以來不可避免地承擔(dān)著要維護市場高估值的責(zé)任。出現(xiàn)每次股票下跌的時候，總會有人指責(zé)政府放任超發(fā)、放任圈錢等怪現(xiàn)象。過去的救市路徑絕大多少路數(shù)是暫停新股發(fā)行，減少供給，實際上是維護這樣一個長期以來高的估值水平。估值水平高，就意味著國有經(jīng)濟部門的融資成本低，它就可高價發(fā)行。長期的系統(tǒng)性供給的限制造成了二級市場比較高的估值水平。

　　回補缺陷釋放新能量

　　證券市場歷史缺陷的回補重在改造散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)。

　　我們的市場是自上而下建立起來，是先有場，后有商。某種程度可以講，中國證券市場從一開始就被建設(shè)成了一個散戶市場，每個股民都可以直接下單進行股票買賣，進行電子化集合競價，這在全世界都是少有的。雖然一開始就一步到位，用行政權(quán)力賦予了一個高端的形式，但是市場內(nèi)質(zhì)早已不在。那就是我們的市場因此沒有建立起真正意義股票經(jīng)紀(jì)商制度(Broker/Dealer)，而成熟證券市場的經(jīng)紀(jì)制度及其衍生出來的做市商制度都隱含了強烈的信托責(zé)任。只有信托責(zé)任才能促成一個高誠信水平和完善法制的市場形成。今天中國證券市場正是由于信托責(zé)任的缺失，才產(chǎn)生了一系列市場主體不能歸位盡責(zé)的問題。信托責(zé)任和代理人制度是現(xiàn)代工商社會最基礎(chǔ)的制度，而股票經(jīng)紀(jì)制度也是成熟證券市場的基礎(chǔ)性制度安排。

　　大量掌握不同的信息渠道和信息分析能力的投資者混在一個市場中，這樣必然是一部分人利用這個市場，通過所謂的價量做一些信息出來，造成一些情緒因素和趨勢的形狀，來引導(dǎo)普通投資者。而普通投資者因為得不到內(nèi)部信息，也沒有良好的分析能力，只有“羊群效應(yīng)”去跟隨。

　　我想郭主席看問題是很到位的，目前中國證券市場上其實最缺兩類角色：第一缺乏真正交易商(缺乏驅(qū)動做市的人)，第二缺合適的投資人。

　　只有改變市場結(jié)構(gòu)以后，才可能在這個基礎(chǔ)上去回補成熟的股票經(jīng)紀(jì)商制度。因為散戶為主的市場里要建立這個制度，其博弈的成本是很高的。要回補的路徑，首先就是把目前這種以散戶為主的市場結(jié)構(gòu)進行改造。畢竟我們不能要求所有市場參與者都有相同的信息渠道和知識水平，散戶主導(dǎo)的市場一定與“炒新”、“炒差”等過度投機如影隨形。發(fā)揮好信托責(zé)任，提升專業(yè)的中介機構(gòu)和投資機構(gòu)在市場中的影響力，能夠有效提高定價效率和降低博弈成本，最終優(yōu)化資源配置。同時，也需要很多配套制度的實施，比如建立起中國的“401k計劃”，讓公眾通過養(yǎng)老金等長期機構(gòu)投資者，分享證券市場的收益。

　　郭主席最近多個場合不斷地釋放投資者適當(dāng)性管理的信息，比如勸誡缺乏風(fēng)險抵御能力的散戶投資者離開市場，引導(dǎo)長期資金入市，等等。

　　新股發(fā)行價被利益尋租等抬高

　　“新股發(fā)行能不能不審？”郭主席將學(xué)界多年對于政府行政權(quán)力管制的詬病坦然地拋向了市場。學(xué)者們認(rèn)為中國新股發(fā)行過程存在的各種行政管制是顯見的，中國的發(fā)行制度經(jīng)歷了“額度制”—“審批制”—“通道制”—“保薦制＋核準(zhǔn)制”的多次制度變遷。即便到核準(zhǔn)制的階段，行政權(quán)力對于發(fā)行的各個環(huán)節(jié)的影響仍是無所不在的。對于企業(yè)而言，上市通道依然是稀缺資源。管制產(chǎn)生昂貴的經(jīng)濟“租”，抬高了供給成本，也成為制造更高抑價率的一個成本助推力，因為參與新股發(fā)行的各個利益體畢竟都只有二級市場這一個最后的退出渠道。而未來理想的路徑必然是走向“注冊制”。

　　但另一部分人認(rèn)為，中國現(xiàn)階段財務(wù)和法律合規(guī)性審查能輕易放棄嗎。基本論據(jù)是：一是中國商業(yè)社會的整體誠信度不夠；二是法律環(huán)境比較薄弱，無法對投資者進行有效的事后保護；三是市場經(jīng)濟金融領(lǐng)域的信息高度不對稱，監(jiān)管者有義務(wù)守住合規(guī)性審查的陣地。即便是美國雖不做實質(zhì)性審核，但它非正式的“意見信”也是相當(dāng)?shù)膰?yán)謹(jǐn)。

　　因此，新股發(fā)行審還是不審，不是簡單的事情。其實很多問題可能還在于我們一直在講的中國證券市場成長路徑的天然缺陷。

　　當(dāng)前普遍認(rèn)為現(xiàn)行的詢價制是有問題的，有很大缺陷。盡管目前說施行詢價制的名字和國外沒有區(qū)別，也叫累計投標(biāo)詢價制，但是它的靈魂沒有了。累計投標(biāo)詢價制的靈魂是什么呢？它實際上是一套激勵約束機制，使中介或承銷商承擔(dān)起價值發(fā)現(xiàn)的責(zé)任。約束他們講真話，干實事，發(fā)現(xiàn)新股的真正價值并報出真實價格。如果他們研究的不準(zhǔn)是要受到市場的懲罰，這種懲罰是什么？就是配售，誰研究的不準(zhǔn)高估了新股，誰拿的股票就多，這個公司上市以后他的虧損就大，反之，獲得的收益就大。激勵約束機制設(shè)計的關(guān)鍵是什么？叫券商的配售權(quán)。這個權(quán)利要給券商，那它報價高，拿的股票就多。這個權(quán)利給了券商，就把它說真話和研究能力都能激勵出來。

　　但是中國的詢價制就是只取了一個名字叫累計投標(biāo)，但是它真正的靈魂丟掉了。我們現(xiàn)在實行的詢價制度是這樣的：詢價機構(gòu)的報價與未來獲得的股票的數(shù)量沒有直接的關(guān)系，最后開始配售的時候仍然是按照一個固定的配售比例。表面上看是大家一碗水端平，沒有偏袒誰；但實際上卻妨礙了報價的約束機制，詢價機構(gòu)不用為自己的報價負(fù)責(zé)，那他肯定是往上報價，因為網(wǎng)下機構(gòu)配售的總量只有20%，落到自己頭上更少，即使破發(fā)成本也很小，順?biāo)�人情誰不做呢。

　　我們觀察到，證監(jiān)會已經(jīng)在考慮引入荷蘭式招標(biāo)，將報價與申購量密切掛鉤，從而建立對詢價機構(gòu)高報價的約束機制。另一方面給予券商自由配售權(quán)，對詢價機構(gòu)產(chǎn)生正面的激勵，促使其做出合理報價。

　　顯然，新一屆領(lǐng)導(dǎo)的效率來自于長期的學(xué)術(shù)修養(yǎng)。

　　新股發(fā)行制度變革在陣痛中新生

　　這次新股發(fā)行制度改革是漸進式還是徹底一步到位？我覺得這次改革會是徹底的全面的改革。以一個學(xué)者的角度來看郭主席履新不到一年來的變化，我覺得是非常到位的，畢竟他是學(xué)者出身，做過規(guī)范的研究，所以他看問題都很到位。近期出臺的這一系列的政策，很多實際上都是研究者之前一直在講的，包括存量發(fā)行、供給、券商配售權(quán)、投資者結(jié)構(gòu)等。而就是他很明確的講了，勸戒沒有風(fēng)險抵抗能力的散戶投資者離開市場，表明中國資本市場未來要逐步形成一個各路機構(gòu)投資者長期資金為主成熟市場。

　　要形成一個成熟的市場，就是中國股票市場建立過程中所缺失的要回頭補全，也就是要建立一個真正成熟的股票經(jīng)紀(jì)商制度。這個建立起來以后，信托責(zé)任自然就建立起來了，而信托責(zé)任是一個法制健全、有效率市場的最基礎(chǔ)性的條件，甚至也可以說是現(xiàn)代工商社會最基礎(chǔ)性的條件。這些都建立后，其它很多缺失的回補就是水到渠成的，包括券商投行的責(zé)任問題、誠信問題、上市公司信息披露等。因為很多現(xiàn)代工商社會人和人之間關(guān)系的基礎(chǔ)，實際上就是委托代理的關(guān)系。今天這個市場中所存在的諸多信息不對稱、存在的諸多的強者對弱者的掠奪、存在的中小投資者得不到保護、存在的上市公司的欺詐等實際上都是跟市場設(shè)立路徑有很大的關(guān)系。一個沒有信托責(zé)任的市場，不是一個真正的市場經(jīng)濟。真正的市場經(jīng)濟是法制的經(jīng)濟，是信托責(zé)任的經(jīng)濟。

　　中國的新股發(fā)行制度改革艱難，雖有制度造成的股票市場的供給短缺和詢價制的技術(shù)性缺陷，但是更深層次的問題則在于，A股從一開始就被設(shè)計成一個散戶市場，蘊含著信托責(zé)任的股票經(jīng)紀(jì)商制度沒有建立起來。因此改革的一項重要工作應(yīng)是培養(yǎng)全上券商承擔(dān)起信托責(zé)任，給予券商自由配售權(quán)，同時促進養(yǎng)老金等各類長期機構(gòu)投資者的發(fā)展，建立起以機構(gòu)投資者為主的證券市場，從而提高新股發(fā)行的定價效率，減少資源錯配的成本。故此中國資本市場建設(shè)需要“頂層設(shè)計”的推動。

　　僅僅上任不到一年，體改委出身的郭樹清主席已經(jīng)向外界展示出他對于改革“頂層設(shè)計”的執(zhí)著。中國證券市場二十余年跌宕起伏，其制度缺陷絕非小修小補可以彌合，改革不僅需要面對來自既得利益的壓力，還需要忍受陣痛期對市場帶來的沖擊。如何選擇路徑與取舍得失，也正在考驗著改革者的決心與智慧。

　　這個市場運行這么長時間，盡管目前有很多缺陷，但是改革的過程中肯定會觸及一部分人即得利益者的板塊。但從一個長遠的角度來講，這些制度的完善是為了一個好的市場的建立。好的市場的建立是把蛋糕做大的過程，蛋糕做大對未來所有的市場參與者來講，都是共贏的結(jié)局。如果長期是一個強者對弱者掠奪的市場，最后就會變成劣幣驅(qū)良幣的“檸檬”市場。任何改革都是突破一個既有利益結(jié)構(gòu)的過程，包括今天中國更高層次的整體經(jīng)濟體制改革，都存在這個問題。

　　三大焦點問題的思索

　　1、如何看待上市公司分紅制度的完善？

　　中國上市公司的分紅制度的問題之所以出現(xiàn)是根植于目前的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，在成熟的市場經(jīng)濟體制中，可能不存在這個問題。因為分紅畢竟是一個企業(yè)的自主權(quán)，是對股東交待。但是我們的經(jīng)濟體制是政府在資源配置中起主導(dǎo)作用，所以目前股票市場的主體結(jié)構(gòu)中還是以國有經(jīng)濟成分為主體，而國有企業(yè)的利益目標(biāo)和正常的企業(yè)的目標(biāo)有很大的差異。對于國有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者來講，它最大的目標(biāo)不是利潤最大化，不是股東利益最大化，而可能是營收最大化。也就是當(dāng)這個企業(yè)只有交易不斷的在放大的時候，對于領(lǐng)導(dǎo)者來說，他的利益才能夠是最大的，無論是經(jīng)濟利益還是政治前途。這個是與官員的政治經(jīng)濟學(xué)的利益函數(shù)是非常相似的。

　　所以目前股票市場中大量藍籌股如果沒有這么一個強制分紅約束，它就攢不下錢，它創(chuàng)造多少現(xiàn)金就可能花出去多少，可以看到一些公司資本性支出很大，但是現(xiàn)金流往往就出現(xiàn)萎縮。但是在一個預(yù)算軟約束的國有企業(yè)的體制中間，投資越大意味著風(fēng)險和失誤的可能性就越大。投十次有一次失敗了，就把前面九次的利潤可能全部抹掉。可以看到很多藍籌公司都是一樣的，跟經(jīng)濟的周期性波動關(guān)聯(lián)非常大。像這種企業(yè)如果不不分紅，那必然對中小投資者是有很大的一個傷害，我覺得這個公司估值也不會高。原亞洲最好的股票分析師張化橋(微博)說中國投資者為什么喜歡白酒公司的股票，不是因為它的領(lǐng)導(dǎo)者不亂花錢，而是他浪費錢的機會比其他行業(yè)更少些。

　　基于這樣的背景，強制分紅機制或是不可或缺的制度安排。

　　假設(shè)未來要弱化這個強制分紅制度，那經(jīng)濟體制就要發(fā)生改革，要推進更多深層次的、特別是國有經(jīng)濟部門、壟斷部門的改革。隨著這些改革的推進，當(dāng)經(jīng)濟中市場化的因素、法制化的因素越來越多時，強制分紅可能也會成為一個過渡性的政策。

　　2、如何看待長期資金入市？

　　鼓勵市場的投資者結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，鼓勵長期資金納入市場整體機制這個方向應(yīng)該是對的。但是真正要實現(xiàn)這一步，它需要有很多配套的條件要具備：首先是這個市場整體的系統(tǒng)性風(fēng)險要下降、配套性改革要落實、市場回報預(yù)期與穩(wěn)定性需要明顯增強等。中國股票市場結(jié)構(gòu)的改造還有賴于整體經(jīng)濟體制深層次改革的推進。目前這個以國有經(jīng)濟部門為主體的市場，它有種種的不可克服的弊端和風(fēng)險，這些都是制約長期資金進入市場的重要的制度障礙。

　　中國非常需要像美國一樣的401K計劃(注：401k計劃也稱401K條款，401k計劃始于20世紀(jì)80年代初，是一種由雇員、雇主共同繳費建立起來的完全基金式的養(yǎng)老保險制度)，也希望盡快看到適合長期資金入市的環(huán)境已建立，因為這種結(jié)構(gòu)改造能夠彌補過去市場建立路徑上的缺陷。我們都需要看到一個良性的互動的過程。

　　3、關(guān)于推出國際板，近兩年呼聲不斷。如何看？

　　我覺得沒有必要刻意去設(shè)立這樣的板塊。設(shè)立國際板，是要實現(xiàn)境外公司到中國來上市融資？還是真正放開海外資本對中國資本市場投資的限制？或者放開中國居民和企業(yè)對境外的資本市場投資的限制？我不知道它的目的到底是在哪里，如果僅僅是一個很局限的目的，就是海外著名的公司在A股設(shè)立一個類似于存托憑證(ADR)的交易證券，這個意義就不是特別大。

　　真正的意義是在于后兩個方向，而后兩個方向它不叫做國際板，它叫做資本項目開放，這是中央銀行在“十二五”、“十三五”都要穩(wěn)步推進的一個長期的目標(biāo)。我覺得這應(yīng)該放在一個大的背景上去看，不要局限于一個小的目的，搞的像政績工程。

　　編后語：

　　感謝您對我們工作的大力支持，更感謝大家對中國股市的熱愛，因為有你有我，相信我們的市場會越來越好！

　　若欲建言獻策，請把您的真知灼見發(fā)至：stockzhengwen@sina.com。 詳見征文啟事。