編者按：經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)正在迎來(lái)蛻變，市場(chǎng)參與各方均需解放思想。歷史告訴我們，下跌并不可怕，可怕的是失去理性。股民需要理性思考，資本市場(chǎng)的發(fā)展更需要理性的建議。華泰證券獨(dú)家支持，新浪財(cái)經(jīng)聯(lián)手證券時(shí)報(bào)發(fā)起“拿什么拯救你，中國(guó)股市！”大討論，邀請(qǐng)專家、券商基金人士為中國(guó)股市的前途出謀劃策，也歡迎廣大網(wǎng)友積極參與，建言獻(xiàn)策！

推行市值考核與激勵(lì)，實(shí)現(xiàn)內(nèi)生市值增長(zhǎng)

　　劉國(guó)芳

　　中國(guó)上市公司市值管理研究中心執(zhí)行主任

　　北京鹿苑天聞投資顧問(wèn)有限公司總裁

　　“雖然偶而失靈，但市場(chǎng)通常是對(duì)的。”今年以來(lái)，在監(jiān)管部門不斷強(qiáng)調(diào)股市已具備長(zhǎng)期投資價(jià)值的情況下，滬深股指仍不斷走低。原因何在？宏觀經(jīng)濟(jì)的減速與不確定性大大降低了投資者對(duì)上市公司未來(lái)盈利增長(zhǎng)的預(yù)期以至投資信心不足無(wú)疑是主因。所以，我們看到絕大多數(shù)上游行業(yè)、金融行業(yè)等，如能源、礦產(chǎn)、建材、銀行、證券等二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，因?yàn)檫@些行業(yè)最先受到宏觀經(jīng)濟(jì)減速的沖擊，而像白酒、醫(yī)藥、食品等弱周期行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)則較強(qiáng)，因?yàn)檫@些與百姓日常消費(fèi)密切相關(guān)的行業(yè)受經(jīng)濟(jì)減速?zèng)_擊較輕。 盡管監(jiān)管層最近以詳實(shí)的低市盈率數(shù)據(jù)強(qiáng)調(diào)股市具有長(zhǎng)期投資價(jià)值，但投資者仍不買賬。我們不能由此指責(zé)投資者非理性，市場(chǎng)通常是對(duì)的，因?yàn)樵诠墒幸荒甓嗟南碌�過(guò)程中多數(shù)抄底的投資者都以套牢為告終，教訓(xùn)慘痛。市場(chǎng)是億萬(wàn)投資者充分博弈的一個(gè)場(chǎng)所，尤其是在信息相當(dāng)透明、信息傳播如此快捷的今天，說(shuō)部分投資者非理性可能是對(duì)的，但說(shuō)整個(gè)投資者非理性就有失偏頗。

　　既然當(dāng)前市場(chǎng)的弱市是投資者的理性預(yù)期導(dǎo)致的， 那拿什么才能振興中國(guó)股市呢？我們的建議是，培養(yǎng)中國(guó)股市的內(nèi)生市值增長(zhǎng)機(jī)制。一個(gè)市場(chǎng)有投資價(jià)值，這個(gè)市場(chǎng)必須有持續(xù)的市值增長(zhǎng)，而且市值的增長(zhǎng)來(lái)自于存量上市公司市值的增長(zhǎng)，而非新上市公司帶來(lái)的市值增長(zhǎng)，這樣投資者才能從投資股票中受益。近兩年來(lái)，盡管我國(guó)股市的總量市值在不斷增長(zhǎng)，但總量市值的增長(zhǎng)主要來(lái)源于新上市公司的增量市值，而存量上市公司的市值卻在不斷縮水。也就是說(shuō)，從總體上看在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買股票的投資者是虧損的，因?yàn)榇媪渴兄翟诓粩嗫s水。

　　由于存量總市值=全部存量上市公司總利潤(rùn)×市場(chǎng)總體市盈率，要實(shí)現(xiàn)存量總市值的增長(zhǎng)，有三種組合戰(zhàn)略：一是全部存量上市公司總利潤(rùn)增長(zhǎng)，市場(chǎng)總體市盈率保持不變或下隆較小；二是全部存量上市公司總利潤(rùn)不變或小幅下降，但市場(chǎng)總體市盈率增長(zhǎng)較大；二是全部存量上市公司總利潤(rùn)和市場(chǎng)總體市盈率均出現(xiàn)增長(zhǎng)。由于市盈率的增長(zhǎng)相對(duì)來(lái)說(shuō)難度較大，所以一個(gè)實(shí)現(xiàn)存量市值持續(xù)增長(zhǎng)的較佳組合是，在保持總體市盈率的相對(duì)穩(wěn)定的情況下，實(shí)現(xiàn)存量上市公司總利潤(rùn)的持續(xù)增長(zhǎng)。這就是中國(guó)股市的內(nèi)生市值增長(zhǎng)。

　　要實(shí)現(xiàn)中國(guó)股市的內(nèi)生市值增長(zhǎng)，需要培養(yǎng)中國(guó)股市的內(nèi)生市值增長(zhǎng)機(jī)制。中國(guó)股市內(nèi)生增長(zhǎng)機(jī)制的核心是設(shè)計(jì)股市內(nèi)生市值增長(zhǎng)的動(dòng)力，即推行上市公司市值考核與激勵(lì)。考核是導(dǎo)向目標(biāo)的指揮棒。有什么樣的考核，就有什么的結(jié)果。全流通時(shí)代，市值是上市公司的終極經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，市值的增長(zhǎng)是實(shí)現(xiàn)股東回報(bào)的最直接要求，上市公司推行市值考核與激勵(lì)就成為上市公司開展市值管理的一個(gè)必然要求。

　　股權(quán)激勵(lì)是上市公司實(shí)踐市值考核的一個(gè)重要手段。盡管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司對(duì)激勵(lì)對(duì)象考核的主要是凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)，是一種顯性的業(yè)績(jī)考核，但同時(shí)股權(quán)激勵(lì)也是一種市值考核，是一種隱性的市值考核，因?yàn)槿绻�一家�?shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司僅僅完成了凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率等顯性的業(yè)績(jī)指標(biāo)，而公司市值沒有增長(zhǎng)或小幅增長(zhǎng)的話，激勵(lì)對(duì)象就無(wú)法從股權(quán)激勵(lì)中獲益，而且激勵(lì)對(duì)象獲益的多少取決于市值增長(zhǎng)的程度。因此，股權(quán)激勵(lì)顯性的是業(yè)績(jī)考核，隱性的是市值考核。

　　股權(quán)激勵(lì)考核的雙重性，正體現(xiàn)了市值管理的兩大支柱：價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)。內(nèi)在價(jià)值是市值的基礎(chǔ)，股權(quán)激勵(lì)顯性的業(yè)績(jī)考核，就在于激勵(lì)上市公司的經(jīng)理層最大限度地提升公司的贏利能力及其成長(zhǎng)性，為公司的市值增長(zhǎng)打下堅(jiān)實(shí)的市值基礎(chǔ)。顯性的業(yè)績(jī)考核是一票否決，如果考核不達(dá)標(biāo)，激勵(lì)對(duì)象就無(wú)從行權(quán)或解鎖，即使公司的市值有較好的表現(xiàn)也無(wú)從獲利。這一顯性要求保證了公司市值的增長(zhǎng)必須建立在牢固的內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)上。股權(quán)激勵(lì)隱性的市值考核，就在于激勵(lì)上市公司的經(jīng)理層在打造公司內(nèi)在價(jià)值的同時(shí)，必須同時(shí)重視公司內(nèi)在價(jià)值的揭示，使內(nèi)在價(jià)值充分地表現(xiàn)為公司的市值，從而實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的增長(zhǎng)。這一隱性要求保證了激勵(lì)對(duì)象獲利的前提條件必須是股東獲利在先。因此，從市值管理的角度講，股權(quán)激勵(lì)的雙重考核是一種令人驚嘆的精妙設(shè)計(jì)，股權(quán)激勵(lì)確是市值管理的一把利器。

　　考察海外成熟市場(chǎng)的上市公司，股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)考核與市值考核都變成顯性的了。業(yè)績(jī)考核指標(biāo)包括包括收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、每股收益、現(xiàn)金流等，市值考核指標(biāo)是總股東回報(bào)， 總股東回報(bào)=(公司本年底市值+本年度分紅-公司上年底市值)/公司上年底市值。總股東回報(bào)是指股東持有公司股票在一年內(nèi)獲得的投資回報(bào)率，包括股息率和股價(jià)漲幅，因此，考核總股東回報(bào)，就是考核公司市值的增長(zhǎng)率，就是市值考核。可以說(shuō)，在成熟的資本市場(chǎng)，顯性的市值考核比我國(guó)的隱性的市值考核來(lái)說(shuō)，考核標(biāo)準(zhǔn)更高，因?yàn)樵陔[性的市值考核情況下，激勵(lì)對(duì)象在達(dá)到業(yè)績(jī)考核要求時(shí)，如果市值有一定增長(zhǎng)，行權(quán)就可獲得相當(dāng)?shù)睦�益；但在雙顯性的考核要求下，激勵(lì)對(duì)象只有在業(yè)績(jī)和市值指標(biāo)同時(shí)達(dá)標(biāo)時(shí)，才能獲得相應(yīng)的激勵(lì)。因此，成熟市場(chǎng)的顯性市值考核是一種強(qiáng)制要求，我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)的隱性市值考核是一種自愿，是一種激勵(lì)。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)僅有200多家上市公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)。提升中國(guó)上市公司內(nèi)生市值增長(zhǎng)的動(dòng)力，今后需要大力推進(jìn)上市公司，尤其是國(guó)有控股上市公司的股權(quán)激勵(lì)，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)將核心高管層的利益與公司市值的增長(zhǎng)相掛鉤。為此，需要一方面加快中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)無(wú)異議備案的時(shí)間進(jìn)度；另一方面，需要簡(jiǎn)化中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)無(wú)異議備案的程度，以鼓勵(lì)更多的上市公司推行股權(quán)激勵(lì)。

　　對(duì)國(guó)有控股上市公司直接實(shí)施市值考核也激勵(lì)也是提升我國(guó)股市內(nèi)生市值增長(zhǎng)動(dòng)力的一個(gè)有力舉措。由于目前中國(guó)股市市值的結(jié)構(gòu)是國(guó)有控股上市公司的市值占2/3左右，民營(yíng)上市公司市值僅占1/3左右，股市內(nèi)生市值增長(zhǎng)動(dòng)力嚴(yán)重不足。要改變我國(guó)股市內(nèi)生市值增長(zhǎng)動(dòng)力嚴(yán)重不足的問(wèn)題，就需要在上市公司，尤其是國(guó)有控股上市公司中推行市值考核與激勵(lì)。

　　其實(shí)，有關(guān)管理部門近年來(lái)一直在推動(dòng)國(guó)有控股上市公司的市值考核。早在2005年，國(guó)資委發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國(guó)有股股權(quán)管理有關(guān)問(wèn)題的通知中》明文規(guī)定，“股權(quán)分置問(wèn)題解決后，應(yīng)當(dāng)考慮將市值指標(biāo)引入國(guó)有股股東的業(yè)績(jī)考核體系”。  2006年，國(guó)資委副主任黃淑和表示，要積極研究把上市公司市值納入考核的方法，不斷增強(qiáng)企業(yè)負(fù)責(zé)人的股東回報(bào)意識(shí)，不斷增強(qiáng)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。國(guó)資委考核局官員高云飛也在“2007國(guó)資經(jīng)營(yíng)與資本市場(chǎng)互動(dòng)高層論壇”中公開表態(tài)，將探索使用上市公司市值進(jìn)行考核。2006年4月，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)在《國(guó)有商業(yè)銀行公司治理及相關(guān)監(jiān)管指引》的通知中提出，國(guó)有商業(yè)銀行在完成上市以后，應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注可能影響市值變動(dòng)的各種因素，建立爭(zhēng)取市值最大化的經(jīng)營(yíng)理念。 2007年底，國(guó)資委發(fā)布《國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施細(xì)則》征求意見，將市值作為決定激勵(lì)力度的指標(biāo)之一。2008年6月30日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委在“關(guān)于規(guī)范國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有關(guān)問(wèn)題的補(bǔ)充通知”中，明確將市值和市值增長(zhǎng)率列入業(yè)績(jī)考核體系。

　　盡管國(guó)資管理部門一直在呼吁對(duì)國(guó)有控股上市公司實(shí)施市值考核，但直到今天仍未能實(shí)現(xiàn)，以致大家在市場(chǎng)上經(jīng)常看到的一個(gè)現(xiàn)象是，國(guó)有控股上市公司的市值出現(xiàn)了大幅縮水，不但國(guó)有控股上市公司的高管層不關(guān)心，就連國(guó)有控股上市公司的大股東也不關(guān)心，因?yàn)闊o(wú)論是對(duì)國(guó)有控股上市公司的高管層還是對(duì)國(guó)有控股上市公司的大股東都沒有市值考核，考核他們的指標(biāo)主要是財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)，如凈利潤(rùn)增長(zhǎng)、凈資產(chǎn)收益率和EVA等。據(jù)分析，國(guó)有控股上市公司之所以仍未能實(shí)現(xiàn)市值考核，主要原因是擔(dān)心中國(guó)股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)太大，市值常常背離了業(yè)績(jī)表現(xiàn)。從絕對(duì)市值考核來(lái)看，這一擔(dān)心是對(duì)的，因?yàn)槲覀兘?jīng)常看到有上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)了，但由于受整個(gè)大勢(shì)不好的影響公司市值反而縮水了。但如果我們從相對(duì)市值考核的角度來(lái)看，市值考核有相當(dāng)?shù)暮侠硇裕�因�(yàn)橐韵鄬?duì)市值考核來(lái)看，如果整個(gè)大勢(shì)不好，業(yè)績(jī)好的公司一般來(lái)說(shuō)其市值在同行中縮水會(huì)相對(duì)小一些，相反，如果出現(xiàn)了大牛市，業(yè)績(jī)好的公司一般來(lái)說(shuō)其市值在同行相對(duì)會(huì)漲得多一些。因此，作為國(guó)有控股上市公司市值考核的第一步，可以先推行相對(duì)市值考核，等條件成熟時(shí)現(xiàn)推行絕對(duì)市值考核。

　　總之，振興中國(guó)股市需要培養(yǎng)中國(guó)股市的內(nèi)生市值增長(zhǎng)機(jī)制，才能實(shí)現(xiàn)我國(guó)股市市值的持續(xù)增長(zhǎng)。為此，需要對(duì)上市公司，尤其是國(guó)有控股上市公司實(shí)行市值考核與激勵(lì)。同時(shí)，需要大力推動(dòng)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃。只有這樣，才能將上市公司高管層和員工的利益與上市公司市值的增長(zhǎng)捆綁在一起，也才能為我國(guó)股市內(nèi)生市值增長(zhǎng)提供源源不斷的動(dòng)力。

　　編后語(yǔ)：

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