編者按：經過20多年的發展，我國資本市場正在迎來蛻變，市場參與各方均需解放思想。歷史告訴我們，下跌并不可怕，可怕的是失去理性。股民需要理性思考，資本市場的發展更需要理性的建議。華泰證券獨家支持，新浪財經聯手證券時報發起“拿什么拯救你，中國股市！”大討論，邀請專家、券商基金人士為中國股市的前途出謀劃策，也歡迎廣大網友積極參與，建言獻策！

　　長城證券研究總監 向威達(微博)

　　過去三十多年中國經濟一路高歌猛進，捷報頻傳，但股票市場卻連年震蕩下跌，投資者血流漂杵，民怨沸騰。中國股市究竟出路何在？中國股民如何脫離苦海？應新浪編輯一再邀請，本人對此也談點個人的看法，不代表所在機構。其中許多看法和建議以前在各種場合都說過，如有不妥，歡迎批評。

　　01. 放貨幣不能救市

　　牛市很少有人探討股市的問題及其出路。中國股民損失之慘重，主要源于持續的大熊市。每當市場持續震蕩下跌，許多投資者就期待央行放貨幣救市。這個問題涉及影響股價變動最根本的因素，涉及股價和流動性的關系。眾所周知，經濟走勢即上市公司盈利變化和流動性寬緊是影響股價的兩大因素。過去20年來，中國經濟形勢繁榮、上市公司業績好的時候，股市不一定表現較好，經濟低迷、上市公司業績不好的時候，股市不一定不好。其中一個重要原因可能是經濟繁榮的時候官方實行宏觀調控緊縮貨幣；經濟低迷的時候官方放松貨幣。官方的貨幣政策和宏觀調控直接影響了股市的流動性。說明過去20年中國股市更多地是受流動性驅動，流動性的變化對股價的影響大大超過上市公司盈利的變化對股價的影響。但是，這種格局正在改變，股價的走勢將越來越取決于上市公司的盈利變化，流動性對股價的影響將變得越來越不那么重要了。美國和日本等成熟市場80年代和90年代都經歷了同樣的過程。

　　去年二季度以來經濟又持續減速，股市持續震蕩下跌，許多投資者一直在期待中央放松貨幣救市。但央行幾次降低存款準備金率和基準利率，都沒有引發股市反彈。最根本的原因就是市場擔心經濟形勢和上市公司盈利繼續惡化。說明放貨幣不能救市，投資者應該放棄對貨幣救市的幻想。這方面日本的經驗值得大家深思。

　　02. 探討股市的出路最根本的意義在于完善制度設計

　　市場之所以持續震蕩下跌，我個人認為，總體上可歸結為三大原因：一是股市本身的制度缺陷和監管不力，二是經濟波動引起的股價震蕩，三是投資者對市場環境失去信心。

　　探討股市的問題及其出路，并不是要尋求股市只漲不跌，也不是尋求多數股民只賺不賠，主要目的就是探討如何完善制度設計，減少制度缺陷帶來的投資風險和不公平，保護投資者合法權益。探討股市的問題和出路，也不是為了保證股市不出現違法違規現象，而是為了保證一旦出現違法違規現象能迅速得到追究和糾正。一個制度設計比較健全、運作規范、監管得力即所謂公開公平公正的股市，其波動和走勢主要取決于經濟的基本面和上市公司的盈利的變化。這樣的市場，股民當然要風險自擔，不可怨天，也不能尤人。前者即市場的框架或者說游戲規則是人力可以控制的，是政府的責任，后者即公司盈利所決定的股票價值則取決于經濟規律，各國股市概莫能外。因此，在下想先說說中國股市制度設計和監管方面的問題。

　　03. 關鍵是新股發行定價制度

　　客觀地講，過去二十多年來，中國股市自設立以來一直就有各種激烈的爭論和分歧，方方面面包括監管機構、中介機構和投資者都為中國股市的健康發展作了大量的探索，特別是廣大股民為中國股市的擴張作出了巨大的犧牲，付出了沉重的代價。去年下半年新一屆證監會領導人上臺以來，也一直大力推進新股發行制度改革，抑制新股定價過高，鼓勵上市公司現金分紅，完善上市公司退市制度，提升股市投資價值，倡導價值投資理念。但時至今日，許多根本問題一直沒有得到解決，我們還是沒有走出把股民當傻瓜圈錢的時代，其中最首要的、關鍵的問題是就是我國的新股發行制度一直導致新股發行定價過高。

　　根據Wind數據統計，從1993－2012年，過去20年新股發行市盈率經歷了3個大的階段：1993－1998年6年市盈率只有10－14倍；2002－2008年7年市盈率17－29倍；2009年起在新股發行急劇擴張的同時新股發行市盈率也在急劇提高，2009－2011年分別高達53、59和46倍左右，許多新股市盈率甚至高達70、80倍甚至上百倍。今年以來新股發行市盈率明顯回落，但依然高達30倍以上。這樣高的市盈率轉嫁到二級市場，給二級市場帶來了極大的風險，是二級市場很多年都難以消化的。其直接后果就是二級市場只能靠持續震蕩下跌來消化這些風險。

　　更嚴重的是，為了高價圈錢，不少新股發行都存在過度包裝、甚至虛假信息、惡意包裝和欺詐上市的問題，給二級市場帶來市盈率過高和業績虛高不真實疊加的雙重風險，嚴重坑害投資者。

　　因此，要減少二級市場風險，一個根本的問題就是要抑制新股定價過高。我認為，要解決這個問題，在目前條件下只能由監管部門對新股定價進行干預和限制，新股發行的市盈率不能超過二級市場同行業的平均市盈率。在這個問題上，我認為要打破教條主義的市場化崇拜。有人片面理解市場化，把市場化過于教條化、簡單化，本該市場化的地方卻不講市場化，直接限制普通投資者的交易行為；而在一個不完全的市場，又把市場化教條化，認為對新股定價不能干預。我認為，市場化不是沒人監管的市場。現代公司制度就是所有權與經營權分離導致的委托代理制度，委托代理制度有兩個難以克服的問題即信息不對稱和激勵評價問題。股票市場是一個不完全的市場，不是一個自由競爭的市場，而是一個信息極不對稱的市場。特別是新股發行，交易雙方的信息極不對等，權利極不對等，義務極不對等。在這樣一個市場強調市場化，只能是迂腐和不負責任。

　　04.把現行的新股詢價申購改為美國式招標

　　中國的新股發行定價過高，與現行的機構詢價申購制度也有很大的關系。我國現行的新股詢價申購類似于荷蘭式的招標或荷蘭式拍賣，最后是按有效參與競拍的所有報價的平均價或最低價成交。所以有些機構為了保證自己能拿到股票，拿到籌碼，常常虛報價格，把價格報得高點，結果對新股發行價格起了推波助瀾的作用。建議把現行的新股詢價申購制度改成美國式的招標或美國式拍賣，即高價申購就高價認購，同樣一只股票，李四報20塊錢要申購1000萬股，那就按20塊錢1000萬股先給他；張三報17塊錢要認購2000萬股，就按17塊錢2000萬股先給張三，這樣從高到低，高價申報就高價認購，可以抑制新股詢價過程中的投機及其推高新股價格的現象。

　　這里面有一個障礙需要討論。我們過去的法律條款強調同一次發行新股要按照同一個價格。我認為，這個教條很有些似是而非，應盡快予以糾正。本來投資者對于同一家公司的股票投資價值有各種各樣的不同的看法，我們在二級市場上買的價格都是千變萬化，下午買的價格和上午不一樣，這一分鐘買的價格和前一分鐘買的價格不一樣，為什么非要讓新股申購過程中用同一個價格？

　　05. 暫停新股發行，用可轉債代替新股融資

　　很多人都呼吁暫停新股發行，給股民一個休養生息的時間，其理由是任何事物都有一個平衡點，股市作為一種資源的開發也需要注意平衡。而反對者則振振有詞，說是要市場化，不能停發新股。

　　我認為，把市場化過于教條化、簡單化和片面化，不管市場化的本質和前提是公正透明有效的制度設計，漠視信息不對稱所必然帶來的各種問題與后果，缺乏對交易雙方強勢者的監管和懲罰，其結果只能是市場交易的強勢者和內幕信息的掌握者對交易的弱勢方即廣大散戶的掠奪和圍剿。截至今年8月，滬深兩市融資額已達3440多億元，盡管比2010年和2011年大幅度減少，但在過去10年依然是一個比較大的規模。打一個比喻，據說中國煤礦工人的死亡率全球最高。多年來中國的股市像一座巨大的煤礦，礦主們不顧礦工們的死活，無視安全投入，踩著工人們的尸體日以繼夜濫墾濫采，肆意掠奪。如今富人們和財主們已經撈夠了，金盆洗手，卷款走人了，A股已經變成一座難以清理的尾礦。現在該是放下所謂的市場化，暫停新股發行，關門整頓，反思總結的時候了，順便讓股市和股民得到喘息和休養生息。

　　暫停新股發行是不是等于不讓企業融資呢？不是。我們討論股市的出路目的不是限制企業融資，而是為了提高上市公司的質量，防止和減少虛假信息、過度包裝和欺詐上市等情況，保護投資者利益。怎么樣更好保護投資者？我覺得就是少發新股，多發可轉債。

　　為什么我建議少發新股，多要可轉債？打一個比喻，我們現在新股發行，有點像舊社會男女結婚，要么就是媒灼之言，要么就是父母之命，新郎和新娘對彼此雙方都不太了解，只有到了洞房花燭夜，新郎揭開新娘的蓋頭才知道新娘長的好壞，以后過日子才知道性格品德好壞，持家能力高低。現在新股發行，一個新股好比一個新娘，大股東和中介機構把它包裝得很漂亮，站在城墻上面拋繡球，問你們誰來買。新股發行跟投資者之間純粹是閃婚，由于信息不對稱，投資者很難徹底了解上市公司。所以我建議減少新股發行，多發可轉債，比如說所有的可轉債三年之后再轉股，三年期間像上市公司一樣履行信息披露義務，發布財報和重大事項公告，這樣投資者就可以在三年過程中充分了解上市公司，并決定要不要轉股。這樣既解決了企業融資的問題，又為投資者了解上市公司提供了一個緩沖期(戀愛期)和保護機制；同時又加大了上市公司的責任，如果投資者三年之后不轉股，公司就得還債。現在上市公司之所以趨之若鶩去發行股票，高價圈錢，是因為這個資金不用還，所以大家把股民當成搖錢樹、絞肉機、唐僧肉來爭相瓜分。

　　06.全面引進做空制度，完善股票定價機制和退市制度

　　中國股市已經有了融資融券和轉融通等信用交易制度，這是一個很大的突破，是一個質的飛躍。但是，目前的融資融券對于融出證券的交易主體資格和融券的標的范圍限制太窄。我贊成對融券主體和融券標的全面放開，全面引進做空制度，在融券期限和融券費率上給交易雙方更多的空間。其好處一是有利于活躍市場，使多空雙方對股價合理博弈。特別是從新股上市首日起就可以做空，有利于新股定價更加合理；二是投資者通過融券做空和股指期貨做空也可以在熊市中賺錢，為做空的投資者在持續震蕩下跌的熊市中開辟了新的出路，有利于化解投資者對股市持續震蕩下跌的怨氣。交易所或監管部門則可以根據市場氣氛從宏觀上調節融券標的和融券比例。

　　全面引進做空制度也有利于完善上市公司退市制度。對ST股等績差股或垃圾股允許融券做空，可以促使其中的垃圾股早日現出原形，早日退市，有利于股市資源配置。

　　07. 澄清一個認識：監管部門只能代表投資者監管上市公司

　　中國股市要想找到出路，保證健康發展，還有一些認識上的問題需要澄清。比如，很多人攻擊中國股市重融資、輕投資。我認為，就其主要功能而言，股市就是一個融資平臺，就是讓上市公司來圈錢的。但是，這并不意味著監管部門就應該代表上市公司的利益，處處為上市公司著想。恰恰相反，正因為股市就是一個融資平臺，就是讓上市公司來圈錢的，所以監管部門就只能代表投資者，完全站在投資者一邊監管上市公司。但是，我認為這些年監管部門在投資者教育方面消耗的精力過多，甚至直接限制投資者的權益和交易行為，而對上市公司的監管不夠。比如，為了限制新股上市首日過度炒作，限制小市值股票和績差股即所謂的ST股和垃圾股炒作，監管部門和交易所不僅直接限制漲跌幅度，還直接限制換手率，甚至直接限制投資者包括散戶的交易行為，限制投資者下單。這些措施嚴重違背市場化原則，也嚴重侵犯了投資者和股東的正當權益。事實上，我認為類似于新股上市首日過度炒作是一個似是而非的問題：往上拉是炒作，需要干預和限制，那先死勁往下打過一段時間再往上拉就不是炒作，就不要干預和限制？這個邏輯是不對稱的。

　　我認為，沒有特別的原因，不應該限制某一個個股的換手率，更不能頻繁限制普通投資者的交易行為，除非有確切的證據認定該投資者涉嫌違規或違法。建議監管部門和交易所把精力多用于監管上市公司，監督上市公司是否誠信盡責，信息披露有沒有問題，公司董事會和公司高管有沒有職務犯罪，大股東有沒有通過關聯交易等各種形式挪用侵占上市公司利益、損害中小股民利益。而對投資者的監管應僅限于有沒有內幕交易和操縱股價。

　　08. 盡快建立問責制度、集體訴訟和補償制度

　　中國股民最大的悲哀之一是由于上市公司的信息披露等方面存在的問題導致股民巨額損失，或上市公司大股東侵占上市公司利益、損害中小股民利益，都得不到應有的法律追究。本來投資者已經為上市公司的融資擴張作出了重大犧牲，由于上市公司高管或其大股東胡作非為導致公司破產或退市所釀下的這杯苦酒還要投資者喝下去，實在是非常不公平。因此，我一直呼吁在健全退市制度的同時必須盡快建立對上市公司高管、董事會及其大股東的問責追究制度和集體訴訟制度，盡快建立對投資者的補償制度。盡管對后者的認定和實施比較復雜，但這不能成為拒絕和否定補償制度的理由。

　　09.徹底改造投資者保護基金。

　　有關方面經常強調保護投資者，但如上所述，令投資者悲哀的是，當投資者因上市公司違法違規行為遭受重大損失的時候卻經常欲哭無淚，求告無門，沒有一個機構出面替投資者伸張正義。我們不是沒有投資者保護機構，我們有投資者保護基金。但是，由于其成立的特殊背景，現行的投資者保護基金主要是根據其信用評級、按其營業收入的0.5－5%向券商征收，其職能主要是處置證券公司風險。這在當時是可以理解的。但是，現在券商的情況已經有了很大的改變，客戶資金基本上都是第三方托管。我建議對投資者保護基金進行改造，其機構性質與監管部門等行政機構脫鉤，其人員構成應充分代表投資者，包括應有資深股民參加，真正成為完全代表投資者利益的第三方公法機構，并聘請專職律師(事務所)作為法律代表。這些專職律師(事務所)除了擔任投資者保護基金的專職律師機構外，不接受其他任何上市公司或證券公司聘請，不從事任何與證券發行、上市及并購等相關的法律業務，以免產生利益沖突，影響其為投資者服務。投資者保護基金的職能不是處置證券公司風險，而是代表投資者向上市公司、監管部門和券商等中介機構因其各種過錯、各種違法違規行為給投資者造成的損害索賠，并有權代表投資者提起法律訴訟。

　　基金的來源建議改為向上市公司和證券公司兩邊征收，而且應主要由上市公司繳納，征繳的依據和基數有3個，一是按其每次融資金額征繳，二是上市年費劃轉，三是其股價每下跌30%即繳納一定比例的投資者保護基金。而券商繳費的依據和基礎應由各券商的營業收入改為按各券商投行承銷的收入和保薦上市的家數。基金只能用于補償投資者損失及為了追究上市公司、券商等中介機構和監管部門的經濟責任和法律責任而發生的相關費用。

　　為了更好地保護投資者，建議投資者保護基金每季度或最少每半年定期發布一份季度或半年度及年度工作報告，向投資者報告本季度(半年度)和本年度有多少違法違規損害投資者的行為，其查處進展，基金為投資者所做的工作，以及基金未來一個時期要做的工作等等。

　　為什么要對現有的投資者保護基金作這樣的改造？目的就是切實提升上市公司和券商等中介機構及監管部門回報股民、保護投資者的意識，加強這些主體保護投資者的義務，提升市場保護投資者的能力和效率。

　　10. 加強監管，加大法律責任

　　再健全的法律制度，再嚴密的游戲規則，如果缺乏監管，或有法不依，執法不嚴，都只能停留在紙面上，其市場秩序及由此產生的后果可想而知。我個人的感覺，中國證券市場和期貨市場重前端限制，輕后端追究：前端這個也禁止，那個也禁止，這個也不行，那個也不行；后端即有人違規了甚至違法了其法律責任等相關條款卻十分粗糙，導致違法違規行為其法律責任很輕，得不到應有的法律懲處。如現行的證券法第11章法律責任所規定的各種違法違規行為多是罰款3萬到30萬元。證券法第11章第189條規定欺詐上市僅處以責任人3萬到30萬元的罰款。一個小偷偷個面包可能被判好幾年刑獄，而在證券市場通過欺詐上市騙取幾億甚至十幾億、幾十億資金，或通過關聯交易轉移巨額利潤卻僅僅罰款幾萬到幾十萬元，這樣的法律責任與其說是懲罰，不如說是縱容上市公司和證券公司犯罪。因此，強烈建議監管部門一方面對上市公司的董事會、高管人員和上市公司的大股東持續加強監管，看看他們是否勤勉盡責，有沒有虛假信息和過度包裝，有沒有欺詐上市；看看他們上市后在信息披露方面有沒有問題，有沒有挪用侵占上市公司利益、損害中小股民利益的行為，另一方面盡快健全完善現行的法律條款，加大各種違法違規行為的法律責任，使其真正起到殺一儆百的作用。不加大法律責任，加強監管就是一句空話。

　　建議證監會和各證券交易所、期貨交易所借鑒央行每季度發布貨幣政策執行報告的經驗，每季度定期發布監管報告，把每季度上市公司、證券公司、期貨公司等中介機構及個別投資者的違法違規行為及其查處情況公之于眾，把新股發行審核過程中發現的各種問題包括各券商和各保薦人的誠信記錄和發審委委員的履職情況公之于眾。

　　11. 加快經濟轉型和產業組織結構調整

　　正如本文開始所述，中國股市之所以持續震蕩下跌，除了上面所說的制度缺陷以外，還有經濟波動的原因，以及人民對市場環境失去信心，與近幾年和未來幾年中國的經濟結構、社會結構和政治格局都有很大的關系。因此，要探討中國股市的出路，除了健全制度設計、加強監管和加大法律責任外，還需要整個國家加快政治體制改革，推進社會結構平穩轉型過渡，為股市發展創造良好的市場環境。如果人民對經濟和社會失去信心，對市場環境失去信心，社會精英移民，資本加速外流，股市持續低迷就不足為怪了。

　　這里要特別強調的是在推進經濟轉型的同時要加大現有產業組織結構的調整。如果經濟和股市低迷時大家都盼著中央放貨幣，擴需求，都挺著，落后的產能老得不到淘汰，好企業和壞企業都一樣憋死，制造業的競爭力和盈利能力得不到分化和回升，股價找不到上漲的依據，股市是不會有出路的。

　　編后語：

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