編者按：經過20多年的發展，我國資本市場正在迎來蛻變，市場參與各方均需解放思想。歷史告訴我們，下跌并不可怕，可怕的是失去理性。股民需要理性思考，資本市場的發展更需要理性的建議。華泰證券獨家支持，新浪財經聯手證券時報發起“拿什么拯救你，中國股市！”大討論，邀請專家、券商基金人士為中國股市的前途出謀劃策，也歡迎廣大網友積極參與，建言獻策！

在資本市場低迷的背景下處理過剩流動性的新思路

　　博時基金(微博)宏觀策略部總經理 魏鳳春(微博)

一、流動性過剩已是中國經濟的特征性事實

　　通常，流動性過剩與否可用M2 / GDP來甄別。從各國M2 /GDP的演進特征來看，該比值在美國呈現出相對穩定的特征，但在我國卻表現出明顯的上升趨勢，且明顯高于發達國家(美、日)。據計算，2011年中國是1.8，而美國僅為0.64。考慮到經濟發展程度的差異對這一觀察的影響，繼而將其與同屬“金磚四國”的其他三國做比較，該指標仍顯得極不正常。同屬于GDP高速增長的國家，中國的M2 / GDP已數倍于其他三國(在2011年，印度的M2 / GDP是0.19，巴西是0.39，俄羅斯是0.45)。若將這一比例看成經濟杠桿，我們不難發現“中國經濟很大程度是由貨幣供給撬動”。所以，基于橫向比較可看出，中國的貨幣供給確實過剩了。

圖1 各國的M2 / GDP的演進過程(數據來源：Wind)

二、直接回收流動性可行嗎？

　　中國經濟保持9%的年平均增速已持續增長30多年，這在世界經濟發展史上極為罕見，經濟增速下滑將是必然趨勢。這一轉變被經濟學界形象地喻為“著陸”。就“著陸”來說，有“軟”與“硬”之分；若將經濟比作飛機，“硬著陸”將導致機身嚴重受損。于是，伴隨著經濟轉型，政府迫切實現經濟增速的“軟著陸”。

　　但是，中國經濟持續多年依靠貨幣撬動的高增長已積累了大量過剩流動性，這構成了經濟的結構轉型及“軟著陸”的最大阻礙。在這樣的背景之下，有人提出了一種立竿見影的處理辦法，即，通過緊信貸來收縮過剩流動性。但是，我們認為這種做法的風險太大，故不可行。下面請容我們從政府與企業兩個層面做簡要分析。

　　一是政府行為的視角。

　　當前，學術研究普遍認同中國經濟的“增長奇跡”是由“政府主導”的。毋庸置疑，“政府主導型經濟增長”是中國從落后走向復興的歷史必然和可行選擇，并極大地體現了社會主義制度在經濟追趕期“集中力量辦大事”的優越性。但是，長此以往，也會出問題。在頂層設計的激勵模式下，各級地方政府通過加大投資推動著中國經濟的高速增長。增長的源泉是投資，而拉動投資的卻是信貸投放。通過信貸，地方政府確保其在“強金融、弱財政”的格局下，能夠源源不斷地實現其增長動機；與此同時，銀行貸款也天然地偏好于政府基礎設施項目，其主要原因是政府的隱性擔保。因此，信貸一旦回收過猛，政府慣性的投資擴張行為便會“戛然而止”，將直接導致投資領域(基礎設施及房地產領域)出現大量的“爛尾工程”與“半拉子項目”。后果是，經濟增速急劇下滑，同時，由于地方政府無法還貸，銀行的不良資產將大規模滋生，進而形成對經濟的系統性沖擊。

　　二是企業行為的視角。

　　宏觀流動性過剩的同時，微觀主體卻面臨著流動性約束，這使得有關流動性貨幣政策的制定陷入了兩難。緊縮性的貨幣政策確實可降低宏觀流動性，但問題是，它還會造成企業財務惡化(不少企業都用短期資金來為固定資產投資融資)。對中小企業而言，后者的影響將更甚。2010年《深圳市中小企業發展報告》的調研結果顯示，七成以上的企業面臨資金短缺和融資困難，且90%左右的高新技術企業還把資金短缺列為企業發展面臨的重大困難。

　　因此，不難想象，央行一旦緊縮流動性，中小企業極可能因資金鏈斷裂，而停工、停產甚至破產倒閉。這不僅直接影響經濟增長，還會嚴重拖累就業，進而間接影響到社會的長治久安。

　　基于此，我們認為，通過大量收縮信貸來回收流動性縱然是解決流動性問題的釜底抽薪之計，但從收益-成本角度來考慮，這一做法并不可取，因為其將會加劇經濟硬著陸。

三、處理當前流動性過剩的新思路

　　過剩流動性好比硬幣的兩面：如若處理不當，由其形成的強大購買力將推動各種價格上漲，甚至摧毀整個經濟。如果處理得當，這些強大的購買力則將服務于實體經濟，實現經濟的“又好又快”發展。

　　那么，怎樣才能正確地處理過剩流動性？我們贊同吳曉求(微博)等人的觀點：政策的關鍵在于“疏導”，即，為泛濫流動性找一個“池子”。

　　理論上，證券市場，特別是股票市場，是吸收流動性的最佳“蓄水池”。道理很簡單，股票的需求總能找到供給。所以，面對巨大的流動性，我們完全沒有必要冒著經濟硬著陸的風險去“圍追堵截”，而是可考慮怎么去吸收、消化他們。屆時，政府要做工作的就是引導這部分多余的流動性流向資本市場，并同時確保他們進行長期價值投資。

　　因此，要治理過剩流動性，必須大力發展我國的資本市場。只有資本市場強大了，過剩的流動性才有了真正有效的容身之所。那么，如何才可做大做強我們的資本市場？經驗表明缺乏流動性肯定不行。事實上，當前資本市場發展滯后表現出來的不成熟問題(如，市場層次少、規模普遍偏小，等等)大都與資金面的匱乏密切相關。因此，發展資本市場可從資金層面的支持著手。至于監管理念、管理水平上的問題，則可 “摸著石頭過河”，在動態博弈中逐步解決。

　　上述設想能否實踐，對以下問題的回答尤為關鍵——流動性引入資本市場(股市)后是否會引發泡沫風險？而這也是以往研究者們不曾回答的。理論上，答案是肯定的，并且從日本的經驗來看該做法無異于飲鴆止渴。當年，日本為沖銷升值對經濟增長的負面沖擊，采取了持續的系統性寬松的貨幣政策。經濟增長縱然有了保障，但卻使經濟體中積累了大量過剩資本。資本逐利的本性使得經濟泡沫大量滋生，最終泡沫的破滅使日本陷入了不堪回首的“失落十年”。但是，就中國現階段的情況而言，中國則不會重蹈日本之覆轍。原因在于，當前資本市場這個池子本身是干涸的，并且“雪上加霜”的是，資金還因市場低迷而持續流走。

　　總的來看，市場信心與流動性正呈現出一種自我強化的“螺旋式”走弱的態勢。所以，將流動性引入股市，更多的目的是提升股民信心，并以修正因信心喪失而形成價格對基本面的向下偏倚(盡管我國經濟出現了下行，但與歐洲國家的長期蕭條相比，還是算是好的。既然如此，我國股市就不應該“新低復新低”，淪落為最差股市)，讓股市盡快充當起經濟的“晴雨表”。所以，擔心泡沫化的問題有點為時尚早了。

　　因此，我們有必要把握當前流動性過剩與資本市場低迷并存的契機，順勢而為，把多余的流動性疏導到資本市場上來，這從短期來看，可迅速扭轉市場頹勢，從長期來看，則可推動中國金融體系的制度性變革和資本市場的發展。至于，具體的政策建議則是相關部門急需切實思考的問題。

　　編后語：

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