編者按：經過20多年的發展，我國資本市場正在迎來蛻變，市場參與各方均需解放思想。歷史告訴我們，下跌并不可怕，可怕的是失去理性。股民需要理性思考，資本市場的發展更需要理性的建議。華泰證券獨家支持，新浪財經聯手證券時報發起“拿什么拯救你，中國股市！”大討論，邀請專家、券商基金人士為中國股市的前途出謀劃策，也歡迎廣大網友積極參與，建言獻策！

　　北京工商大學證券期貨研究所 胡俞越(微博) 曹穎 孫超

　　一、經濟危機之下股市舉步維艱

　　2007年發端于美國的次貸危機，最終演變為席卷全球的金融危機和經濟危機。盡管已經推出了兩輪總額達到2.325萬億美元的量化寬松政策，但美國經濟至今仍未能重新恢復穩定增長。歐元區各國如“多米諾骨牌”般接連陷入債務危機的泥潭，從冰島、希臘到意大利、西班牙，危機向歐元區核心國家不斷蔓延，歐盟統計局9月6日公布的數據顯示，歐元區二季度GDP修正值年率萎縮0.5%，降幅大于市場預期的0.4%。與此同時，經過三十多年的高速發展，我國經濟面臨著整體結構不可持續、收入分配不合理、地區差異逐漸拉大、資源環境難以承載等問題，經濟增速逐步放緩。今年前兩季度，我國GDP增速分別只有8.1%和7.6%，我們預計三季度經濟數據仍有可能慣性下滑，全年GDP有可能破8。素有“末日博士”之稱的經濟學家魯比尼博士甚至悲觀地預言，未來一到兩年內可能會出現各大經濟體同時爆發危機的“完美風暴”。

　　在這樣的背景下，中國股市的表現更是讓人失望，被廣大股民戲謔地稱為“熊冠全球”。上證綜指從2007年的最高點6124點，一路下跌到2008年10月份的1664.93點，隨后雖然有過短暫的反彈，但之后又繼續震蕩下行。2010年全年跌幅接近15%，2011年全年跌幅更是達到了驚人的21.68%。進入今年以來，股市并沒有出現見底的跡象，而是繼續一路下跌。年初指數達到年內最高點2478.38點，回到十年前的水平時，股民們還在哀嘆“十年零增長”，但現在指數“跌跌不休”近逼2000點，已經是“十年負增長”。 股市的下跌不但造成股民的資產蒙受巨大損失，同時更多地也嚴重打擊了市場的信心，股民們愁云慘淡，“談股色變”。盡管9月7日滬深股市爆發了久違的報復性反彈，但愿這場“秋收起義”不是曇花一現。

　　股市的下跌給我國經濟帶來的負面影響是十分顯著的。首先，股票指數歷來被看作是一國經濟的晴雨表和風向標。我國經濟增速雖然有所放緩，但并未出現嚴重的衰退，在這樣的情況下，股市的大幅下跌應該說是不正常的。雖然存在股票市場制度不完善等因素，但還是讓股民產生了股票市場“不公平”、“圈錢市”的非議。其次，收益率的下降使得資金紛紛撤離股市，造成了股市融資功能的失靈。對任何國家來說，股票市場都是其資本市場體系的基石，借助股市融資實現做大做強是企業成長的必經之路，也是國家經濟強盛的必經之路。我們不能認為股市中沒有好公司，但由于整體環境的不景氣，這些公司也遭到錯殺，股價難以反映其真實價值，影響到了公司的成長。再次，資本都是逐利的。既然股票市場難以獲得收益，那么撤離股市的資本要么流向房地產或商品領域，推高價格帶來過剩的流動性，要么直接撤離中國市場，造成資本的外流。據統計局數據，今年上半年，我國資本和金融項目(含凈誤差與遺漏)逆差達到203億美元。

　　股市不穩，中國金融豈能穩？中國市場豈能穩？中國經濟豈能穩？中國社會豈能穩？因此，在目前的情況下，監管部門必須采取各種措施，標本兼治，來恢復股民信心，穩定股市。

　　二、“股市新政”效果難言滿意

　　為應對國際嚴峻的經濟形勢和國內股市令人擔憂的表現，郭樹清主席自履新證監會以來，便陸續推出了一系列旨在穩定股市的政策，被股民們稱為“股市新政”。應該說郭主席執掌證監會以來各項改革舉措之嚴厲，涉及問題之廣泛都是前所未有的。“股市新政”的主要內容包括：嚴打內幕交易，對內幕交易和證券犯罪采取“零容忍”態度，以肅清股市風氣；加快推出RQFII，開通境外人民幣募資渠道，提高境外資金流動性；創業板和主板退市制度、推出新三板和首次公開IPO發審流程等10大環節的改革，理順上市和退市環節等等。近期，為降低股票交易成本，繼兩次較大幅度降低交易手續費和市場監管費后，證監會于9月1日再次大幅度降低交易經手費、過戶費和手續費，降幅高達20%。

　　然而，在如此大范圍、大力度的股市新政的刺激之下，股市的表現卻仍不如人意，并未達到廣大股民所預期的“政策救市”效果。這是因為，證監會出臺的這一系列政策措施都是著眼于資本市場長期健康發展的，是對股票市場的基礎性制度建設，并非為調節股市短期漲跌而采取的應急性措施，因此難以在短期內看出效果。由于股民們的預期一次次落空，信心和投資熱情進一步受到打擊，更加不看好后市，反而加速了股市的下跌。同樣是因為“新政”未能緩解股市的下跌趨勢，郭主席倡導的長期投資，號召投資藍籌股的建議讓股民們大呼上當。這些問題的關鍵就在于制度改革的長期性和股民投資收益的時效性之間的矛盾。股市新政旨在“治本”，盡管是我國股票市場發展進程中的必要舉措，但并不能在短期內給股民們帶來收益，因此也就難以扭轉股市下行的趨勢。我們認為，在當前的市場環境下，監管機構還需要推出能夠在短時期即能見效的改革措施，切實提高股市的回報水平。

　　股市之所以下跌，投資收益不高，一個根本性的問題就是過去的幾年內IPO的速度過快。新股發行好比在股市內“抽血”，分散了股市中的資金。特別是一些機構在股票上市之后大規模套現，更是讓市場的資金更為緊張。因此，穩定股市的關鍵在于盡快通過各種方式給市場“輸血”，并恢復市場的“造血”機制。所謂“輸血”，一方面是指將新的資金引入股市，另一方面則是指減少以各種形式從股市中拿走的資金。“造血”則是指鼓勵甚至強制有條件的上市公司分紅，增強股市資金的“自生性”。“輸血”能在短時期見效，但“造血”則是一個制度和整體氛圍的問題，需要較長的時間。可見，新政的用意正是“造血”，而失血過多的市場所急需的卻是立竿見影的“輸血”。在目前股市對資金吸引力嚴重不足的情況下，降低甚至減免股票交易中的各種稅收就成為“輸血”的唯一選擇。

　　三、減免稅負降低成本，促進“新政”發揮應有效果

　　影響股市的重要稅種當屬印花稅和紅利稅。其中，印花稅只有在買賣股票時才會收取，尚不會對股民買賣股票的積極性產生根本的影響。但紅利稅卻直接關系著股民獲取紅利收入的多少，特別是在我國上市公司普遍分紅水平較低的背景下，紅利稅的高低對股民持股的熱情更能起到關鍵性的影響。

　　印花稅作為股市第一大稅種，其征收方式一直都是股民們關注的焦點。統計局數據顯示，十年來股民們累計為國家繳納了5388.91億元的印花稅，占國家總稅收的1.1%左右。單2011年一年證券交易印花稅就有425.28億元，以244個交易日來算，中國股民每天就繳納了約1.74億元的印花稅。如此大額的印花稅無疑直接提高了交易成本，壓制了股市資金的流動性。至于印花稅究竟如何改革，究竟是減還是免，我們認為不妨可以對印花稅采取動態調整的方式。印花稅和利率都是影響股市流動性的重要因素，印花稅如果和利率保持負相關的關系，即利率上漲則印花稅下調，那么就可以保持股市一定的流動性。讓印花稅和利率掛鉤，進行動態調整，要比單純地免除或減少證券印花稅要更有利于股市的長久健康。

　　紅利稅減免更應是股市稅制改革的重中之重。我國的股市長期處于“重融資，輕投資”的狀態，股息派發本來就少，上市公司的分紅意愿更是逐年減弱。數據顯示，2001年6月至2011年10月，中國股市十年間的累計分紅僅有7500.67億元，近七成公司上市十年沒有現金分紅。在這種情況下還要對股利按10%征收紅利稅，最終股民能夠拿到手的股利就更是少的可憐。這也解釋了為什么上市公司和投資者都寧愿以送股和轉增而非派息的方式來回饋股東。根據2011年年報，A股上市公司平均股息率僅有1.82%，以藍籌股為主的滬深300指數股的股息率超過2%的只占14%，大幅低于美國等發達國家市場。如此低的股息率不僅沒能跑贏CPI，而且還不如銀行一年期存款利率，這也就不難理解為何股民不看重持股收益，而單純關注股票價格的漲跌了。長此以往，又何談價值投資？

　　股息可以說是股民作為股市投資者所應獲得的最基本回報，也是體現上市公司盈利水平的重要指標。減免紅利稅相當于直接增加了投資者所能獲得的股息，并且還能引導上市公司將送股和轉增的分配方式改變為派息。因此紅利稅改革不僅可以促進股民對上市公司的價值投資和長期投資，還能提高市場整體的股息率，有助于改變我國股市“圈錢市”的形象。從長遠的角度上來看，減免紅利稅還能凸顯股市的投資價值，淡化投機氛圍，有利于股市的長期穩定。另外，征收紅利稅是否具有正當性也是應該加以討論的。股息本身就是對企業稅后利潤的分配，再對股息進行征稅本就是重復征稅的行為。因此于情于理，紅利稅都應該進行減免。在減免紅利稅的同時，我們也應注意培養上市公司的主動分紅的意識和鼓勵上市公司優化股利配置方案。正如深圳證券交易所總經理宋麗萍所指出，應鼓勵引導上市公司建立持續、清晰、透明的決策機制和分紅政策，培育上市公司主動分紅、回報股東的意識。

　　可以說如果股市稅收改革的問題不解決，郭樹清主席所倡導的長期投資和價值投資也就難以落到實處，證監會所推進的一系列股市新政也就難以達到提振股市信心的效果。優化股市稅收，降低交易成本，作為既能治標又能治本的有效措施，應當成為中國股市改革接下來的重要一步。

　　編后語：

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