編者按：經過20多年的發展，我國資本市場正在迎來蛻變，市場參與各方均需解放思想。歷史告訴我們，下跌并不可怕，可怕的是失去理性。股民需要理性思考，資本市場的發展更需要理性的建議。新浪財經聯手證券時報發起“拿什么拯救你，中國股市！”大討論，邀請專家、券商基金人士為中國股市的前途出謀劃策，也歡迎廣大網友積極參與，建言獻策！

　　沈友軍 北京師范大學政治學與國際關系學院

　　1，問題與答案

　　大盤在6124點時，人們為什么不熱烈地討論拯救股市？因為股民賺錢了。

　　股市大幅下跌并且繼續跌跌不休時，人們為什么熱烈地呼吁拯救中國股市？因為股民大都深度套牢了，產生了強烈的救市需要。

　　現在股市跌幅如此之大，為什么還有那么多公司擠破腦殼要上市？為什么沒有公司主動退市？因為股價還是太高了，公司上市還是能夠超高價發行股票，公司認為錢太好圈了。

　　美國納斯達克(微博)指數上漲到11年來的新高，為什么阿里巴巴(微博)、盛大網絡、分眾傳媒(微博)等33家中國概念股公司會宣布私有化交易(其中14家已經完成交易)而主動退市呢？因為公司股價太低了，公司不劃算，高價再融資也沒有希望了，還不如主動退市。

　　期貨市場無論漲跌到什么程度，都沒有很多人討論怎樣拯救期貨市場。為什么股市需要拯救而期貨市場不需要呢？弄清楚這個問題的答案之后，我們就可能找到辦法讓股市永遠不再需要拯救。

　　答案其實是極度簡單的：期貨市場既可以做多賺錢，又可以賣空賺錢，期民只需自救，不需要呼吁管理層拯救期貨市場。如果股市賣空機制完善，普通散戶也能方便地做空賺錢，那么股市下跌得再厲害，也沒有人呼吁救市了。

　　2，中國股市的病根難以直接拔除

　　第一個病根，國有控股上市公司總市值占滬深兩市總市值的比重高，可它們具有國有企業的固有弊端，即委托代理問題。國民委托政府行使所有權，政府委托董事長和經理行使經營權，后者直接對政府，間接對國民負責。國民太分散，不關心其所有權的損益的人可以搭關心所有權損益的國民的便車，結果是沒有國民關心國有控股上市公司的所有權損益。政府是國民的“代理人”，代理人天然地存在著損害委托人利益的傾向，既然所有人都不關心所有權損益，代理人也沒有足夠的動力關心。政府指派的董事長和經理當然就更加不關心國有公司的所有權損益了。國有企業天然地效率效益低，它對其公眾股東天然地多索取少回報。

　　能否大面積地將國有控股上市公司私有化為民營控股的上市公司呢？這是涉及到國家性質的政治問題，答案是否定的，不能改變國有控股地位。

　　第二個病根，中國的發行制度人為地抑制了股票供給，特別是優秀公司股票的供給，從而抬高了股價。中國的發行制度經歷了“額度制”－“審批制”－“通道制”―“保薦制＋核準制”的多次制度變遷。即便到現在的核準制階段，行政權力對于發行的各個環節的影響仍是無所不在的。核準制的必然結果是，能夠成功上市的公司數量少于擬上市公司數量，從而導致股票供給少于注冊制下可能出現的數量，造成股票“稀缺”的局面。上市公司股票因此享受稀缺性溢價，股價較高，市盈率較高。如果以如此高的股價買入，靠分紅是難以超過銀行存款利息或國債利息的。這導致參與股市的盈利策略主要是投機，就是把股價炒高后獲取差價來賺錢。核準制還必然導致巨大的腐敗！導致好公司上市數量較少，而壞公司上市數量反而較多。

　　IPO不審行不行？或者說改核準制為注冊制行不行？理論上行，但是現實中有兩個難點：①要掌握權力的階層大多同意放棄巨大的審核權力以及相關的巨大利益，阻力太大。②如果改為注冊制，那么將立即增加大量的新上市公司和新股票，新股估值將比核準制下的老股的估值便宜許多，這意味著老股價格必然大幅下跌，持有老股的投資者損失慘重，他們要為制度變遷付出巨大代價，他們將強烈反對。

　　第三個病根，上市公司退市難，結果是一大批老不死的ST、*ST公司留在股市中被炒來炒去。光是上市公司一個殼，就值數億元，你要它退市，也就是沒收它數億元，那不是要割人家的肉嗎？太痛苦！它的員工下崗誰管？當地政府也要力保其上市地位。

　　第四個病根源于前三個：中國股市投資價值太低，只能投機。

　　2001年6月14日滬深上市公司共有1108家，除去25家因被大股東吸收合并退市等不可比外，共有1083家(包括其中有41家退到老三板，22家暫停上市但公司還在)。若投資者在2001年6月14日買入它們的股票，持有到2011年12月20日收盤，則其中534家公司股票虧損，另外有166家的收益低于同時期的一年期存款滾存利息，只有362家有高于存款利息的正收益，這其中還有114家是經過重組和資產注入取得的。真正靠自身發展取得高于存款利息收入的上市公司僅有248家，占當年全部上市公司的23.4%，不足四分之一(見圖1)。

　　圖1：投資A股上市公司十年來收益情況圖

(注： 2001年6月14日至2011年6月14日1年期定期10年滾存利息率約為27.5%。)

　　滬深300指數股息率約為1.62%，是1年期定期存款利率的46%，也是10年期國債利率的46%。道瓊斯工業指數股息率約為2.84%，是1年期定期存款利率的811%，是10年期國債利率的120%。香港股票交易所股息率約為3.175%，是1年期定期存款利率的1588%，是10年期國債利率的219%。要使滬深300指數具有投資價值，只有兩種辦法：要么上市公司盈利能力提高1.5倍以上，要么指數下跌2/3以上，上證指數跌到700-800點，股價才變得真便宜。

　　不具有投資價值的股市就只能成為賭場，大家只能投機。中國股市的毛病不在于股民的投機文化，因為這是結果，而不是原因。不能怪股民投機，只能怪股市制度設計逼迫大家投機。

　　第五個病根，中國股市是政策市，這是投機市的必然結果。20多年來的任何時候，哪怕是998點、1664點，都不具有投資價值，當時的估值還是高了。對股民來說具有投資價值的股市一定具有這樣的特點：有的上市公司主動退市，許多公司不想上市，你不給它設置任何行政審批障礙，請它上市它都不上，這就說明股市估值真的太便宜了，對發行方不利，也就是太有利于投資者了。既然過去的任何時候股市都不具有投資價值，只能投機，那么就只能看政策來投機了。當政策足夠給力時，股市的“底部”就筑成了。

　　政策給力不給力，就看它：①是不是釋放了巨量的流動性，例如4萬億元？人民幣升值預期導致大量熱錢流入中國？②是不是大幅度地減少了股票供給，如停止國有股減持？如果都是，那么政策足夠給力，股民又可以炒高本來就高于投資價值的股價了。

　　不拔除前3個病根，后2個也都拔除不了。可惜前3個病根基本上拔除不了，因此所有病根也都基本上拔除不了。

　　中國股市的其他小缺陷還有：①上市公司在上繳稅收之后的利潤中分紅時，個人投資者還要給國家交紅利稅，這是重復征稅，會產生損失，分紅越多，損失越大。這導致個人投資者和上市公司都不愛分紅，本來，即使沒有這一缺陷，中國的上市公司也不愛分紅的。②中國現行的《證券投資基金法》沒有承認私募基金的合法地位，阻礙了私募基金的正常發展，不利于增加負責任的機構投資者，不利于促進處于一定的壟斷地位的公募基金的責任感。“陽光私募”不得不繞道信托，但信托賬號卻自2009年7月起被叫停。大多數信托公司的存量賬戶也并不是很多，已經是稀缺資源，存量賬戶有的時候即便高價都很難買到。很多信托公司存量賬戶的使用成本已經高達300萬，這對中小私募來說根本負擔不起。以上2個小缺陷要稍微好解決一些，當局也正在努力解決，但是解決了也拯救不了中國股市。

　　3，迂回求解之道：健全賣空機制，百病全消

　　賣空，或做空，可以分為兩類：①主動性做空，即借券賣出，將來買回歸還，或者甚至都不借券，自己也未擁有證券，就賣出它們，將來買回(裸賣空)。如果看對了下跌趨勢，那么賣空操作在證券下跌過程中也能夠賺錢。②被動性做空，即將自己擁有的證券賣出，降低倉位甚至空倉，閑置著資金，等候證券下跌到一定程度后再買。即使看對了下跌趨勢，在證券下跌過程中也最多只能回避損失，而不能賺錢。以下主要談主動性做空。

　　中國股市已經有了主動性賣空機制，一是做股指期貨賣空；二是融券賣空，但是還不健全。不健全的地方在于：①兩者都設置了過高的投資者準入門檻，如股指期貨開戶條件包括了資產不低于50萬元，融資融券開戶條件包括了資產不低于50萬元，有的券商甚至要求開戶者資產不低于100萬元。大多數普通股民虧損累累，哪里有這么多資產投入股市，他們基本上被排除在外，被剝奪了賣空權利。對機構也設置了較高的股指期貨開戶門檻，《證券投資基金投資股指期貨指引》頒布后(2010年4月)，新成立的股票型和混合型基金中，具備投資股指期貨條件的僅在40只左右(聯接基金與ETF合并計算)，占到同期成立的同類型基金的兩成左右。②即使降低股指期貨開戶條件，由于股指期貨標準合約價值確定為滬深300指數點×300元，價值過大，資金實力弱的散戶也無法參與賣空。③轉融通推出之前，融券的券源來自券商自有證券，券商在認識到股票要下跌時，當然不愿把證券借給客戶賣出，所以可以融的券源太少，損害了投資者的賣空權利。④即使是推出轉融通之后，券源增加，還是有問題，融券標的還是沒有全覆蓋。目前兩市融資融券標的共278只，其中滬市180只、深市98只，推出轉融通之后，即使融券標的進一步增加，真正的壞公司也仍然不在其中。

　　健全中國股市賣空機制的建議如下：①取消股指期貨、融資融券的上述投資者準入門檻，任何人和機構都可以開戶。②降低股指期貨標準合約價值，可以確定為滬深300指數點×30元，也就是減小為現有合約價值的十分之一，手續費也同等比例地降低，由30元/1手減為3元/1手。③兩市所有股票都可以賣空，都是融券標的。④取消對公募基金股票倉位的限制性規定，該規定使得公募基金在股票現貨市場上被動做多，剝奪了它們大幅減倉甚至空倉的權利，即被動性做空的權利，是通過人為限制來拉抬股市，支撐不合理的高估值。同時，取消《證券投資基金投資股指期貨指引》中的這一限制：基金投資股指期貨，應當以套期保值為目的。該限制是強制基金在股指期貨市場上賣空，因為它們在現貨市場上是被動性做多的。現貨市場上的強制做多與股指期貨市場上的強制賣空，通通取消，允許它們在股指期貨市場上不僅可以做賣出套期保值，也可以做多，不管是否是套期保值操作。⑤甚至考慮允許對所有股票裸賣空，只有在股市大崩潰時期，由監管機構暫時禁止對某些或全部股票的裸賣空。

　　全面完善賣空機制之后，中國股市的所有病根將被此間接手段拔除。

　　經營不善的國有控股上市公司，如果其股價高于其價值，將成為賣空對象，這些公司最終只能獲得與其價值相當的價格，也就是比現在估值水平低很多的價格。有些股價過低的國有公司可能遭到舉牌收購，國有控股地位逐漸喪失。這是一個緩慢的漸進過程，沒有人會強烈反對。

　　核準制抬高股價，使其脫離股票內在價值；完善的賣空機制打壓股價，使其回歸到內在價值，降低或毀滅上市公司殼資源價值。賣空機制大幅降低壞公司股價，使其它擬上市的壞公司心驚膽戰，不愿再通過行賄等非法手段謀求上市。很多公司逐漸不想上市，上了市的，有的想退市，真正優秀的公司才有必要上市，上市才能給大股東和普通股民增加財富。逐漸地，核準制的效果和注冊制接近，是核準制還是注冊制已不重要，到那時，IPO不審行不行？行，沒有人反對了，甚至這個問題已經不重要了。

　　上市公司退市難的問題也迎刃而解。如果殼資源已經毫無價值，市值低于公司殘存的一點價值，那么主動退市將是劃算的事情，不用你趕，那一大批老不死的ST、*ST公司自己會從股市消失。賴著不走的，賣空機制使其股價被打壓到面值之下，也只能被強制退市。股價不爭氣，政府也保不住你的殼。

　　股價大幅下跌之后，即使上市公司盈利能力依舊較差，中國股市也開始具有投資價值，投機市、政策市就演變成為投資市。

　　高位套牢的股民會不會因為股價可能大幅下跌而反對健全賣空機制呢？反對聲音可能會有，但是會比反對馬上改核準制為注冊制的聲音弱。因為放棄IPO的實質審核，持有老股的股民的浮虧就變成實實在在的虧損，永遠沒有希望挽回，他們就成為制度轉型的犧牲品；而健全賣空機制，他們雖然浮虧了，但是還可能通過反手賣空來挽回損失。

　　為什么健全賣空機制之后，中國股市就得救了呢？簡單地說，原理是：現行的股市制度與政策人為地抬高了股價，使股價總是比其應有的價格高出許多，降低了股息率，使股市不具有投資價值。在投機市和政策市中，普通股民更容易受傷。健全賣空機制之后，產生了一種強大的反作用力來對抗抬高股價的力量，可以降低股價，使其回歸內在價值，具有投資價值，普通股民更容易受益。而且在制度變遷過程中，股價下跌時，股民也擁有了賣空賺錢的手段。

　　股民受益的同時，是誰遭受了損失呢？是上市公司，尤其是股市中的壞孩子們，它們的市值將下降，殼資源價值將降低，它們將吐出已經圈走的一部分錢，股民可以彌補一些以前的虧損。

　　編后語：

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