編者按：經過20多年的發展，我國資本市場正在迎來蛻變，市場參與各方均需解放思想。歷史告訴我們，下跌并不可怕，可怕的是失去理性。股民需要理性思考，資本市場的發展更需要理性的建議。新浪財經聯手證券時報發起“拿什么拯救你，中國股市！”大討論，邀請專家、券商基金人士為中國股市的前途出謀劃策，也歡迎廣大網友積極參與，建言獻策！

敢問“適合散戶股民投資的股市”路在何方

設立“散戶板”、致郭樹清主席的建言書討論稿

　　張曙光

　　(本建言書尋有共識之人士共同參與修改、補充、完善與聯合署名)

　　過去的十年我國經濟高速增長、可是我國的股市卻上漲幅度為零，即融冠全球也熊冠全球，數千萬散戶股民投資股市不但沒能分享經濟的高成長反而虧損累累，用郭樹清新主席的話說“散戶股民為資本市場付出了巨大貢獻”，問題的關鍵是我們股市的交易規則設計是否適合散戶股民參與投資，明星基金經理王亞偉在離任之時就告誡散戶股民“目前股市中的股票沒有一只適合散戶股民投資”，郭樹清主席也告誡工薪階層關注股市風險，面對我們的股市、我們數千萬的散戶股民在付出了數以萬億計的投入后卻面臨著需要無奈退出的尷尬局面、因此我們非常需要搞清楚的兩大問題是：

　　1、為什么目前我們股市的交易規則設計不適合散戶股民參與投資？

　　2、什么樣交易規則設計的股市才能適合散戶股民的參與投資？

　　今天我們有必要將這兩個問題搞清楚是因為：

　　1、我國的經濟已經到了必須轉型的階段，我們的股市需要在轉型期中發揮更加重要的舉足輕重的作用。

　　2、我們的股市已經到了必須改革的階段，我們可以肯定的是郭樹清新主席具有非常強烈的改革意愿。

　　3、中國股市如果得到更多散戶股民的認同參與必能得到快速發展。

　　4、股市的改革若要成功，不但需要自上而下的設計，更需要的是自下而上的設計。

　　下面我們將對這兩大問題展開討論，當我們對這兩大問題有了充分的認識、我們就能找到我們股市的改革方向與改革點。

　　1、為什么我們的股市不適合散戶股民參與投資？

　　今天我們的股市存在的許多問題如新股發行價過高的問題、退市制度不完善的問題、莊家惡意對倒炒作的問題、上市公司不分紅或低分紅的問題、等等不一而足，其實我們股市的問題的根本在于功能紊亂，我們都知道股市是個三大功能的結合體、即融資功能、投資功能與博弈功能的結合體，由于我國的股市多年來是以服務國企為目標的股市定位與我國僅允許股市、彩市具有賭博功能，所以在交易規則的設計方面更充分的發揮了融資功能與博弈功能，由于這兩大功能的過度發揮嚴重的擠壓了投資功能的作用，其造成的后果就是在股市中如果希望通過投資功能獲取回報的可能性極小，即參與股市的投資者不能寄望于上市公司的分紅獲取回報，因為以目前的股市價格投資、能夠通過上市公司分紅得到高于存款利率的上市公司標的微乎其微，所以目前股市二級市場的投資只能以趨勢投資尋求投資回報，即通過博弈功能投資的現狀也就順理成章了。目前我們的股市是否具有投資價值、我們可以通過去除股市的博弈功能來衡量，我們可以通過設立兩個前提條件來達到去除博弈功能的目的：

　　1、所有股票在半年或一年以后的某個時間點后所有股票將只能以一個價格買賣成交。

　　2、所有上市公司利潤的80%將強制分紅。

　　我們可以設想一下半年或一年以后的那個時間點來臨之時我們的股市會到哪個點位，樂觀一點的估計能夠保住800點就很不錯了，我們完全可以通過對兩千多家上市公司的歷年分紅情況計算出有說服力的點位，我們可以繼續設想如果股市中的博弈功能取消以后，高價發行的融資狀況還會存在嗎？我們可以肯定的說它將不復存在，因為任何人的投資都會以考量如何獲取投資收益為前提，當不能通過博弈獲取收益時、投資者的投資考量就會回歸到上市公司的分紅上來，屆時上市公司的股息率將會成為投資人最重要的參考指標，如果上市公司的股息率低于銀行的存款利率則肯定無人購買，新股高價發行的現狀將不攻自破。

　　因此我們可以得出的結論是：我們股市中融資功能之所以能夠過分發揮、新股能夠高價發行是通過博弈功能的發揮得以實現的，如果博弈功能得到有效抑制則融資功能就會回歸到合理的水平，如果我們將博弈功能控制到只能博弈各上市公司的分紅多少不同的程度、任何人都不能通過股票價格的漲跌獲取差價，則融資功能與投資功能就能夠通過平衡達到合理的、雙贏的結果。通過以上分析我們即可得知為什么目前我們的股市不適合散戶股民參與投資，這是因為目前我們的股市交易規則的設計是將融資功能依托于博弈功能之上得以實現過度發揮，融資功能占有和嚴重透支了本應屬于投資功能的收益，致使投資功能失去了獲利的能力(僅僅今年上半年的半年時間我們的股市就制造了數百位億萬富翁就是最有力的說明)，散戶股民參與股市投資只能通過博弈功能獲利，而機構與大戶在博弈中掌握著主動權與話語權，散戶股民參與這樣的股市投資多數虧損則是必然的結果，這樣的、只能通過博弈功能獲益的股市是不適合散戶股民參與投資的，散戶股民在股市中一贏、二平、七賠的結局也能有力的說明這一點。

　　2、什么樣交易規則設計的股市才能適合散戶股民的參與投資？

　　我們找到了造成目前股市不適合散戶股民參與投資的關鍵點是博弈功能的過度發揮，如果我們能夠將博弈功能控制到只能博弈各上市公司分紅多與少的程度，任何資本都不能通過股票價格的漲跌獲取差價，打造融資與投資可以共同實現雙贏的局面，即融資人通過股市融資可以擴大收益，投資人通過融資人的分紅獲益，這樣的股市才是適合散戶股民參與投資的股市，這樣的股市我們完全可以通過交易規則的設計來實現。要得到能夠抑制博弈功能過度發揮的交易規則的設計、首先需要制定交易規則設計的原則，這個規則設計的原則是以保障投資人投資利益同時兼顧融資人利益的原則。我們初步制定的原則如下：

　　原則1：融資人只能通過融資后擴大經營來分取利益，其持有的股份不得上市流通。

　　原則2：投資人只能通過投資分紅獲益，股票的交易價格在每個分紅期內只能在一個同樣的價格上成交。

　　原則3：融資人向投資人承諾：1、上市后每個分紅期經營利潤的80%按期分紅。2、每個分紅期的分紅額  不低于同期銀行貸款利率的水平，如果分紅期經營利潤低于同期銀行貸款利率則不足部分由融資人負責補齊。3、如果上市公司連續兩年的經營利潤低于同期貸款利率水平則上市公司主動退市、同時以發行價格全額回購股票。

　　原則4：通過交易規則的設計使得融資人上市前、后的上市成本最小化。

　　依據以上原則設計出來的股市交易規則、能夠將股市中的博弈功能控制在只能博弈各上市公司分紅多與少的程度，這樣的股市可以讓投資人得到低風險、高收益的效果，融資人可以在自己有能力控制風險的前提下通過融資擴大經營獲取收益，這樣的股市才是適合散戶股民參與投資的股市。

　　設立“散戶板”、從強化投資功能的角度建設多層次的股票市場

　　近日證監會郭樹清主席強調指出，“資本市場下一步的重要任務，是要從六個方面推動改革創新：第一，加快多層次資本市場體系建設；第二，積極發展多樣化的投融資工具；第三，大力培育多元化的投資者群體；第四，切實加強資本市場誠信建設；第五，堅決打擊證券期貨違法違規行為；第六，時刻警惕和防范區域性、系統性風險�！�

　　目前我們的股市雖然有上海、深圳主板和中小板、創業板，它們的層次區別都是從融資功能的對象不同來區分的，它們的股票交易規則設計基本上都是從強化融資功能的角度設計的，因此對于投資者而言是感覺不到它們有什么層次區別的，它們的共同特色都是融資者在大賺投資者的錢。我們散戶股民需要的是從強化投資功能的角度設計出來股票交易規則的股市，如果要將目前的股市交易板塊修改到位則對已經投資股市的投資人來說是不公平的，現在進行的郭主席新政、如新股發行、退市制度的改革給我們的感覺是即不到位又推進困難的根本原因就在于此。

　　設立一個以投資功能為本的、從強化投資功能角度設計出新的股票交易規則的股票交易板塊，我們且稱之為“散戶板”，“散戶板”的交易規則設計以我們提出的五項原則為基礎，如果這樣的、以投資者利益為出發點的“散戶板”能夠成功推出、我們有理由相信其必然能夠完成郭主席提出的資本市場下一步的重要任務，這是因為：第一，它能夠真正實現多層次資本市場體系建設目的；第二，它能夠達到發展多樣化投融資工具的效果；第三，它能夠實現多元化投資者群體的共同參與；第四，它能夠通過股票交易規則的設計收到加強資本市場誠信建設的結果；第六，它可以為散戶股民投資股市去除系統性風險。

　　如果“散戶板”能夠成功推出，其必然能夠快速的解決我國企業多融資難，資金多投資難的“兩多兩難”問題，民間的數十萬億資本就有可能通過股市轉化為實體經濟的資本，我國的投資體系就有可能走上良性發展的軌道。

　　關于設立“散戶板”規則設計原則的幾個疑問解答

　　1、為什么“散戶板”的規則設計原則中要規定股票價格的漲跌幅度限制為零？國外的股市沒有此先例、為什么適合我國散戶股民投資的股市卻需要這樣的規則設計？

　　答：在“散戶板”股票交易規則中設計股票價格漲跌幅度限制為零的規定是抑制股市中博弈功能的最有效與最具可操作性的方法，如果我們不能抑制博弈功能的發揮、那么股市中能夠留給大多數散戶股民的股市功能就會只剩下博弈功能，當然我們不排除有少數的散戶股民具有參與博弈的能力，但是對大多數散戶股民而言可以肯定的說、是不適宜參與的，我們的股票市場目前缺少的就是沒有能夠抑制住博弈功能的股票交易板塊，這也是我們需要設立“散戶板”的根本原因，如果以含有股票價格漲跌幅度限制為零規定的“散戶板”能夠推出，則目前我們股市中存在的大部分弊病都可不治而愈，如目前證監會在積極處理的新股發行價格過高的問題，炒新、炒小、炒差的問題，內幕交易、老鼠倉的問題，莊家對倒惡性炒作的問題，這些問題都能夠通過股票價格漲跌幅度限制為零的規定得以根除。

　　至于國外的股市沒有此先例、而我們的股市卻需要這樣的設計，那是因為我們國家尚處于由計劃經濟向市場經濟的轉型過程中，法律制度的完善滯后于市場化的發展、兩者處于脫節的狀態，在現階段我國市場的生態環境、還處于以偽市場化為主導的狀態下，我們的股市雖然是轉型過程中市場化程度最高的一個市場部分、但同時其偽市場化的程度也是最高的，因此我們的股市不能反應經濟高速成長的成果，因此我們需要通過降低市場化的復雜系數來降低偽市場化的程度，就像游泳池的設計需要同時設計淺水池與深水池的道理是一樣的，因此適合散戶股民參與投資的股市首先需要的是：股票價格漲跌幅度限制為零的規定，只有有了這條規定的股票交易板塊才有可能成為適合散戶股民參與投資的股票市場。

　　2、為什么“散戶板”的規則設計原則中要規定融資人只能通過融資后擴大經營來分取利益，其持有的股份不得上市流通？這樣的規定會不會讓融資人失去通過“散戶板”上市融資的興趣？

　　答：在“散戶板”中規定融資人的股份不得上市流通是保障融資人不能通過賺取投資人的錢而輕松致富的最有效與最具可操作性的方法，融資人在這條規定的約束下只能通過融資后的擴大經營獲取利益，這樣的話就能形成融資人與投資人共贏的局面。有了這條規定的“散戶板”若能成功推出、則上市公司通過上市“圈錢”致富的歷史將會改寫，至于會不會有融資人來“散戶板”融資的擔心大可不必，因為我們有上千萬家的中小企業，我們的國情又是企業多、融資難的現狀，只要通過融資擴大經營能夠有利可圖，希望通過上市融資的企業肯定不是少數，關鍵的問題是必須降低上市公司的上市前與上市后的管理成本，如果我們能夠通過交易規則的設計將上市公司上市前與上市后的管理成本降到合理的水平，則“散戶板”肯定會得到企業的認同。

　　3、為什么要通過交易規則的設計使得融資人上市前、后的上市成本最小化？如何才能實現？

　　答：融資人上市前、后的上市成本最終的買單人是投資人，而融資人要承擔的是融資前的成本付出風險，目前我們股市的上市成本極高、融資2-3億卻要付出3-5千萬的上市費用、其中還不包括隱形成本支出，我們真的沒法理解這么高的支出的必要性何在，這是因為融資方能夠通過上市透支未來幾十年的盈利、所以造成上市費用居高不下，這也是我們股市的交易規則設計不合理的一個大問題，我們完全可以通過交易規則的設計將融資人上市前、后的上市成本實現最小化，例如我們可以設計組建準公益性質的證券公司、會計師事務所來為上市公司提供低成本的服務。

　　4、“散戶板”的推出會不會對目前的股市造成巨大影響？“散戶板”與目前發行的企業債券有何區別？

　　答：降低了博弈功能的“散戶板”的推出對目前的股市肯定會有影響，但這個影響會是長期的引導目前的股市回歸價值投資的軌道，短期不會造成股市的波動，因為參與目前股市與“散戶板”的投資者是兩個不同風險偏好的投資人群體，可以說目前還在股市中參與投資的投資人肯定是風險偏好比較激進的投資者，而“散戶板”的目標投資群體定位是在風險偏好比較保守的投資人，目前我們所看得到資金多、投資難問題中投資難的投資群體就是風險偏好比較保守的投資人，這是我們社會最大的個人投資群體，現在銀行的保本理財產品已經迅速的達到了五萬億的水平就能充分的說明這一點。如果“散戶板”能夠成功推出將能細分這個投資群體的層次、擴大這個投資群體的投資力度，在我們二十幾萬億的存款中，擴大直接投資五至十萬億的水平是完全有可能的，關鍵的問題是我們“散戶板”的股票交易規則的設計能夠實現投資人的資本安全、投資簡便、操作簡單并有可能獲得超預期的投資收益。而其與企業債券的區別就是在于投資“散戶板”有可能得到超預期的投資回報。對于融資人而言“散戶板”與企業債券的區在于通過“散戶板”融資可以得到長期的投資、這對于企業的長期發展是十分重要的保障。

　　我們國家的經濟已經走到了由計劃經濟向市場經濟轉型的關鍵路口，大力推動民營經濟的發展，抑制和打破市場壟斷、遏制偽市場化的惡性發展是我們經濟轉型繼續走向良性發展的必由之路，如何讓我們的股市充分發揮直接融資的功能、擴大直接融資的比例、更加合理的配置資源是我們經濟轉型可使用的最有力的武器，我們引述復旦(微博)大學韋森教授與記者的對話可以深刻的說明這個問題。

　　記者：有學者認為，中國經濟增長的紅利都已基本耗盡了，中國將告別高速增長階段。您怎樣看這個觀點，您認為未來中國經濟新的增長點在哪里？

　　韋森：回顧自1978年以來中國的三十多年改革過程，農村家庭聯產承包責任制、鄧小平南巡、加入WTO，代表了中國三次潛在勞動生產率的提高。但自2007年以后，中國經濟的潛在增長率開始逐年下降，這也意味著改革開放的紅利我們已經快吃盡了。

　　去年，中國外貿出口總量雖然較前一年增加20.3%，但對GDP的貢獻卻跌至-5.8%，而另一方面，政府和民間投資都在逐年減弱。隨著土地收益的下降，地方政府要借新債還舊債，還要發新債來謀發展。目前的這種由政府所推動的經濟增長方式，就猶如“抽鴉片的癮君子”一樣，長期難以為繼。如果繼續依靠貸款推動鐵、公、基投資，以求以此來尋求中國經濟增長動力，我們的經濟不但可能走不遠了，可能還會造成巨大的資源浪費，甚至蘊生大的經濟危機。綜合各種可能因素，我覺得發展服務業將是中國未來經濟的新的增長點。

　　目前，發達國家服務業占全部GDP的份額大致70%左右，墨西哥占比約為60%，印度也已達到50%左右，中國的服務業僅占GDP的42%。以去年美國的GDP總量為15萬億多一點，而中國GDP按現下匯率計算大約為7.5萬億美元，正好是美國的一半。但中國的汽車產量、鋼鐵、水泥、煤炭等產量都遠高于美國，但為什么GDP總量只有美國的一半？主要差距就在服務業上，尤其是金融服務業上。這說明，中國的服務業還有很大的發展空間。我們國家的未來增長，不應該更多地向更多和更大規模的基建投資中去追求了，而應該轉向發展服務業，尤其是金融服務業。

　　目前，美國的服務業很大程度依賴于金融服務業，其多年的不斷擴張，與自身法律制度建設緊密相連。倘若有一個良序的法律制度體系，將能確保交易合約的實施，帶動整個服務業的發展。2007年，中國的證券化率最高為151.5%，即一元GDP有一塊五毛二左右的股票和各種有價證券。2009年以來這3年多的時間里，滬深股市通過IPO、增發和配股的募集資金兩萬多億元，但中國的證券化率卻在萎縮，目前大致還不到70%，下降了一半還多。

　　股市的萎縮，也自然意味著金融服務業所創造的GDP在萎縮，如果股市繁榮，中國的證券化率就會提高，進而帶動GDP的增長。這個道理，我們決策層好像還沒弄明白，或者說還沒有意識到。按照我的好友陳志武(微博)教授的一項研究，早在1880年，美國的金融票據證券總值與GDP之比就超過了200%，到2005年后，已經達到1美元GDP近10美元金融票據證券了。2006年下半年的金融風暴之后，美國的金融證券化率有所下降，但目前這個比率可能也不低于800%。這應該是雖然美國許多制造業的產量和產值都沒有中國大，但是GDP卻仍然是中國的兩倍的主要原因。由此來看，我們講要轉變經濟增長方式，提高居民消費占GDP的比重只是一個方面，更重要的是要從靠投資和基建來驅動的經濟增長，慢慢轉向發展服務業和服務業占GDP比重占大頭的經濟增長方式。服務業的發展，也應該與富民和增加老百姓的收入形成一個良性的互動，尤其是中國家庭的資產收益的增加連在一起。消費的增長，居民消費占GDP的份額的增加，應該是其中的一個自然結果。只有這樣，中國經濟才有望能在未來走向較穩定的長期發展軌道。

　　可以肯定的是，我們股市的興衰與我們的經濟發展息息相關，因此我們股市的興衰也與我們每一個人的利益息息相關，因此我們需要一個與我們的經濟發展與社會制度狀態相匹配并能促進經濟良性發展的股市，這樣的股市并不會從天而降的來到我們身邊，它需要我們民間的有識之士共同來設計一個適合億萬散戶參與投資的、完善的、完整的、有可操作性的、能夠得到廣大散戶認同的股票交易規則實施方案，我們如果將這樣一個方案提交給有著強烈改革意愿的郭樹清主席，我們相信它一定能為我國股市的良性發展起到關鍵的作用，為此，我們需要有識媒體的宣傳配合，我們需要有共識的專家、學者共同研究制定方案，我們需要將方案通過媒體提交給廣大散戶討論、并以投票的形式判斷方案的是否可行、直至方案的最后確定。為此，設立“散戶板”的提議人特別尋求各財經媒體的支持與合作、尋求各位專家、學者(包括民間學者與散戶股民)共同參與組成“散戶板”交易規則實施方案設計組，希望有興趣的媒體和專家、學者與本建議人聯系。

　　編后語：

　　感謝您對我們工作的大力支持，更感謝大家對中國股市的熱愛，因為有你有我，相信我們的市場會越來越好！

　　若欲建言獻策，請把您的真知灼見發至：stockzhengwen@sina.com。 詳見征文啟事。