編者按：經過20多年的發展，我國資本市場正在迎來蛻變，市場參與各方均需解放思想。歷史告訴我們，下跌并不可怕，可怕的是失去理性。股民需要理性思考，資本市場的發展更需要理性的建議。新浪財經聯手證券時報發起“拿什么拯救你，中國股市！”大討論，邀請專家、券商基金人士為中國股市的前途出謀劃策，也歡迎廣大網友積極參與，建言獻策！

　　北京華陽董事長林殷平

　　股市低迷催生出一場關于股市改革的大討論。有人認為需要千方百計給股市注入資金；有人認為應該停止“新股發行“；有人認為應該抑制”炒新“等等，這些主張，歸納起來無非都是一種變相的”政府救市”思想。我認為這些措施都屬于治標不治本，且問題越治越多，越來越不好治。

　　股票市場的魅力恰恰就在于有起伏，有不確定性，這樣參與者才有“期望值”，市場才能活躍。如果象債券市場一樣，也就沒有什么意思。全球股市都存在“炒新”現象，沒有必要去管他。目前我國許多新股申購中簽率不到2%，基本都是50倍以上超額認購。只要新股能賣出去，就沒有停止發行新股的理由，也不能得出新股定價過高的結論。通過政府干預來增加對股市的資金注入，更是沒有必要。如果股票值得投資，自然會有人買，如果不值得投資，人為注入資金無疑將給這些資金帶來巨大風險。如果是社保資金，就等于拿人民的養老錢來充當股市的“解放軍”，實在欠妥。

　　要改革我國股市，首先的搞清我國股市的本質及存在的主要問題，對癥下藥，才能建立股市長效發展機制。

　　國際股市是先有股份公司，因投資人交易股份的需要產生交易所，政府為規范這些交易行為才產生了“證券法”、“公司法”及政府監管機構。因此，他們的市場從一開始就是完全市場化的。我國原來幾乎大部份是國有經濟。“股份制”是作為國企 “改革試驗”的一種手段被“試”出來，所以從一開始就打下深深的社會主義國有體制下的、行政主導的烙印。從股份發行指標分配制、法人股不能上市流通等等都是這樣。

　　我國股市在短短的二十幾年時間里，發展到今天這個水平，成績很大。我們的電子化、無紙化交易系統是全球最先進的；股民購買股票是全球最公平、最便捷的；我國股票的市值也已經是全球比較大的。所以從證監會、交易所、中介機構到股民都為我國股市發展做出了巨大貢獻，值得肯定。

　　但我國股市也有美中不足的地方，主要表現在高投機、高市盈率、高造假率。由于股票高市盈率、公司業績高造假率，導致股票普遍不具有長期投資價值，所以沒有人愿意做長期投資，結果也只能做高投機買賣。“股神”巴菲特買入一只股票后，往往持有幾十年。我國股民今天買入，明天就急于看看有沒有“漲停”，可以獲利了結。如果不能徹底根治“三高”現象，就不能真正建立一個健康的股市。

　　導致我國股市出現“三高”問題的根子在哪？我認為最核心的問題就在于我國股票一級市場在管理理念、法律法規、管理方式等各個方面還基本還停留在“行政主導”的較低水平上。距離“國際化”“市場化”還存在比較大的距離。

　　對于這些問題，郭樹清主席有非常清醒的認識。他本人提到“證監會對股票發行不審行不行？”，其實已經給出了答案。問題只是郭主席敢不敢下這個決心，能不能把權利“下放”而已。

　　股票發行，實際上不過只是一種投資、融資雙向選擇的行為。發行人為融資，股民為投資，是一種雙向選 擇。股票上市不過是投資人公開交易股份的行為。與私募不同的是，投資人中包含“公眾“在內，具有公眾性。交易所只是提供一個交易場所。證監會只是一個監督人。所以各國證券市場立法的基本點主要包括：(1)強制發行主體誠實、守信的信息披露；(2)堅持公平、公正、公開的”三公“原則；(3)堅持投融資雙方的主體性原則。(4)堅持上市標準盡量客觀、可量化。(5)監管機構、交易所只定規則，不參與投資判斷。這樣，如果發行人招股書出現誤導或錯誤陳述而導致投資人虧損，投資人可以依照招股書的陳述起訴發行人。如果發行人招股書沒有出現誤導或錯誤陳述，投資人發生虧損，一切責任由投資人承擔。責任非常清楚。

　　國際各證券市場， 在制定上市規則方面，都盡量采用可量化的客觀標準。不同板塊，適用不同標準。只要公司符合相關標準，并做了全面、客觀、公正的信息披露，上市就沒有問題。香港證監會只做事后監查，上市審查完全是聯交所的事。聯交所的“發審會“大多只是走走形式。美國公司上市先在證監會做簡單注冊，其他工作也都基本交給交易所來處理。由于交易所本身是一個會員制的行業自律組織，所以，一般會以比較市場化的方式來審查上市申請。股票發行與上市非常容易獲得核準。由于股票首發及增發都很容易獲得核準，所以不存在股票發行上市的”超額利潤空間“。大多數股票的市盈率只有10-15倍，而且即使同意你發行股票，如果公司質地不好，照樣發不出去。發行申請很容易獲準，但發行很困難，所以才需要有多場“路演”去推銷股票。國內也搞“路演”，但基本是在滿足證監會的要求，與股票能否成功發行幾乎沒關系。合理的市盈率水平保證了上市公司股票具備長期投資價值。投資人才會去認真研究上市公司。這樣的股市也才會比較健康。

　　我國股市基本是由政府 “行政主導”的股市，股票發行審核由行政部門大包大攬，交易所充其量只安排股票發行及掛牌的具體工作；公司上市后，也主要由行政機構監管。行政監管機構干了一個商業組織應該干的事，所以行政考量自然多于商業考量。比如，行政機構具有絕對強勢地位，因此，在制定規則方面經常忽視企業利益，不顧中國企業實際處境，任意制定規則，導致人為增加上市困難，加大上市隱形成本。在核準公司上市方面，行政機構也經常在做投資人應該干的事，那就是幫投資人做價值判斷，所以股市出問題，股民就鬧政府，政府是吃力不討好。

　　我國對公司上市審核有兩大特點：1、對公司合規性要求近乎苛刻，要求公司必須遵守所有部門頒布的各項法律、規章。企業面對的一個殘酷的現實是：我國幾乎每個部門都有權力可以制定各種“規章制度”，這些規章制度制定過程往往很不嚴肅，不但不和時宜，且經常朝令夕改，各部門規章經常相互矛盾。國務院組織清理了很多次，去掉很多規章，至今也沒清理完畢。公司要全部遵守這些規章，幾乎100%企業無法生存。合規性要求過于苛刻，把很多好公司擋在我國股市門外。我國每年基本都有超過200家企業在國外上市，因為，他們在國內上不了。2、可量化的客觀審核標準少；非量化的，主觀的標準太多。由于主觀標準太多，所以上市不確定性很大，且時間很長。比如，“首發”管理規定中，

　　第二十四條 發行人的內部控制制度健全且被有效執行，能夠合理保證財務報告的可靠性、生產經營的合法性、營運的效率與效果。

　　第二十八條 發行人資產質量良好，資產負債結構合理，盈利能力較強，現金流量正常。”

　　第二十九條 發行人的內部控制在所有重大方面是有效的，并由注冊會計師出具了無保留結論的內部控制鑒證報告。

　　第三十五條 發行人不存在重大償債風險，不存在影響持續經營的擔保、訴訟以及仲裁等重大或有事項。

　　第三十七條 發行人不得有下列影響持續盈利能力的情形：

　　(一) 發行人的經營模式、產品或服務的品種結構已經或者將發生重大變化，并對發行人的持續盈利能力構成重大不利影響；

　　(二) 發行人的行業地位或發行人所處行業的經營環境已經或者將發生重大變化，并對發行人的持續盈利能力構成重大不利影響；

　　(五) 發行人在用的商標、專利、專有技術以及特許經營權等重要資產或技術的取得或者使用存在重大不利變化的風險；

　　(六) 其他可能對發行人持續盈利能力構成重大不利影響的情形。

　　第三十九條 募集資金數額和投資項目應當與發行人現有生產經營規模、財務狀況、技術水平和管理能力等相適應。

　　第四十一條 發行人董事會應當對募集資金投資項目的可行性進行認真分析，確信投資項目具有較好的市場前景和盈利能力，有效防范投資風險，提高募集資金使用效益。等等。

　　這些“條件”，都沒有辦法標準化、客觀量化。所以就成為“說你行，你就行，不行也行；說你不行，就不行，行也不行”。對“發審委”公關不恰當，要過關很難。這是行業內大家都不說破的潛規則。

　　在國內一家公司從改制到上市，一般需要經過三年甚至更長時間。經過這么長時間準備，很多公司被搞得筋疲力盡。有些公司原來盈利水平還比較好，經過這么長時間折騰，反而可能出現利潤滑坡。但既然已經投入這么大精力，所以不好放棄，只能被迫造假。有些公司基本面符合上市要求，但可能某些次要方面與個別部門規章要求不符，也可能被“槍斃”。上市公司增發審批也非常麻煩。由于發行審核非常困難，這就導致一級市場股票“供不應求”，價格長期虛高。股民基本不研究公司質地，只要證監會批過的就買。結果導致股市“審核嚴“、”發行易“、”價虛高“、”套得牢“。這與一個成熟的證券市場正好相反。過去10幾年，我國股票市盈率平均高達40多倍，基本都不具有長期投資價值。

　　一級市場是二級市場的基礎。要改革股市，必須下決心改革一級市場管理方式。本人建議：

　　1、實實在在按照“國際化”、“市場化 ”的管理思想來管理我國股市，尊重市場主體的自主原則。告別“行政主導”模式。

　　2、大幅度簡化發行條件，簡化審批程序，尤其是大幅度砍掉那些無法量化、沒有客觀標準的發行條件；對于不會影響公司大局的些許不規范，要給予寬容，降低上市門檻。讓股票發行變得快捷、便利，消滅股票上市“超額利潤空間”。

　　3、證監會對公司上市只作簡單的合法、合規性審查、備案。其它交給交易所去審。發審會也下放到交易所。

　　交易所是一個商業機構，證券公司是其會員，他們本來應該成立一個行業自律組織。證監會堅持只做監管人，局外人。

　　對于公司上市后再融資，也應該全部交給交易所去管理。盡量給再融資創造比較快捷、便利的通道。由于我國股市再融資比較困難，所以，很多公司首發或再融資時都想盡量多“圈錢”，直接導致大量資金閑置。我們建議對于上市公司再融資，可以由股東會授權董事會自主擇機“在3年內增發不超過總股本30%股份”的權利。證監會和交易所可以做簡單性的合規審查。審查通過后，什么時候增發，以什么價格增發交給董事會決定。

　　這樣可以大大簡化首次公開發行和再融資的條件，縮短上市和再融資報批時間，讓發行股票變得更加容易，讓更多公司可以到股市融資和再融資，全面攤低市盈率。市盈率低了，投機性就會降低，投資人可以做長期投資打算，也就會更關注對公司長期價值判斷。如果上市公司平均市盈率降到10--15倍左右，也就是說每股年平均收益率為10%--6,7%左右。這樣只要公司業績是真實的，即使股票價格大跌，投資人可以靠分紅取得不錯的回報。又有什么好擔心的。

　　放松上市及再融資條件應該與多板塊的交易市場，以及比較容易的板塊升降制度相結合。例如，“三板“掛牌公司，經過2年公開交易后應該是已經比較規范的，如果業績符合要求，可以直接申請轉創業板或主板，而不必經過一個嚴格的股票上市申請程序。例如，在美國納斯達克(微博)柜臺交易的股票，只要在一定時間內，股價在5美元以上，就可以申請轉入主板交易。而在主板交易的股票，只要股價跌入一定區間，就必須轉入柜臺交易。板塊轉換很簡單。因此，美國很多公司都選擇先在柜臺交易，這樣可以融進部分資金，把業務做起來。這種制度，可以為創業企業提供一個很好的平臺。

　　我們開設“創業板”的初衷是要給創業企業提供一個融資平臺，結果卻把創業板做成第二個“中小板”。企業創業期間，在我國公開、半公開股票市場基本找不到出路。比較典型的現象是：百度(微博)、新浪、騰訊、阿里巴巴(微博)等一大批優秀創業企業都是還沒怎么贏利就在美國、香港上市，后來發展成巨型企業。我們卻總是片面要求企業必須贏利才能上市。這種“馬后炮”式的股市很不利于推動科技創新。

　　至于二級市場，我們的主要工作應該是打擊“股價操縱”和打擊“內幕交易”。檢查公司是否公正、公平、公開披露信息。檢查股東會、董事會是否規范運行等。而不要去判斷什么價格才是合理的。價格形成是一個非常復雜的問題，受到N多個因素影響。歷史上我們有很多教訓：股市低迷，政府就出面“救市”，結果反而人為中斷了股價理性回歸的過程。股價高漲，又拼命出來打壓。政府總想把股價控制在“合理區間”內。殊不知，政府內定的所謂“合理區間”本身就是很不合理的。結果把自己累得筋疲力盡，吃力不討好。國家如果想適當干預，其實只要通過國有大公司在二級市場買賣股票就可以，這相當于引入“做市商”制度。股價低迷了，他們可以買入，帶動人氣；股價很高，他們可以套現部分股票，抑制過度投機。什么時候買、賣，交給這些公司去決策即可。

　　鄭板橋在總結幾十年作畫經驗時，寫了這樣一首詩：“四十余年畫竹支，日間揮毫夜間思，削去繁冗留清瘦，畫到生時是熟時“。簡單的才是最好的。

　　編后語：

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