“機構市”是福是禍

　　文/皮海洲

　　過去，在A股的流通市值中，一向以散戶占多數。2008年年末，這種格局被打破，機構持有的流通市值已超過五成。A股市場從“散戶市”轉為“機構市”，這對普通投資者，到底意味著什么

　　根據中登公司2009年5月4日發布的統計年報顯示，截至2008年末，各類機構投資者持有的已上市A股流通市值占比為54.62%，是有統計以來機構投資者持有的流通市值首次超過五成。這意味著機構投資者“絕對控股”了流通股，A股市場因此告別“散戶市”，迎來了“機構市”。

　　在境外資本市場，“機構市”被認為是股市成熟的重要表現之一，因為境外成熟股市的機構投資者確實占據了更多的份額。香港股市是境內投資者及管理層公認的成熟健康市場，其機構投資者占了大約60%的比例，是市場的主力，這種以機構為主體的市場，被認為是香港股市平穩發展的重要原因。

　　所以，自1998年以來，管理部門一直致力于大力發展機構投資者，尤其是超常規發展投資基金。到2007年年末，境內基金規模超過3萬億大關。全國社保基金、QFII、保險公司、企業年金等機構投資者也相繼入市。正是在這種情況下，境內股市逐步實現了從“散戶市”向“機構市”的過渡。2007年底，機構投資者與散戶的持股比例基本已平分秋色。2008年年末，機構投資者終于成功地超越散戶投資者，成為A股市場的主宰力量。

　　A股“機構市”的中國特色

　　機構投資者占比越來越大，這是資本市場發展的總體趨勢，A股市場也不例外。不過，鑒于A股市場的“中國特色”，A股市場進入“機構市”時代，所走過的道路與境外股市有很大不同。境外股市的“機構市”是機構投資者發展壯大的結果，而A股市場成為“機構市”，則是由三大因素共同作用的結果，因而更具“中國特色”。

　　與境外市場一樣，A股市場能迎來“機構市”，與機構投資者的發展壯大有關。如果不是十年來監管層大力引入機構投資者，境內股市要完成從“散戶市”向“機構市”的轉變肯定是不可能的。十年來，投資基金從無到有，從小到大，目前已成為A股市場上最大的機構投資者。投資基金的發展壯大，社保基金、保險公司、QFII的紛紛入市，無疑是A股市場成為“機構市”的重要原因。

　　不過，A股市場能在2008年年末完成從“散戶市”向“機構市”的轉換，其中最主要的原因還是A股市場的“中國因素”發揮了至關重要的作用，那就是“大小非”的解禁。雖然機構投資者在這十年有了很大發展，但就2008年而論，這一年機構投資者是處于萎縮狀態的。最明顯的是投資基金，2007年末，基金規模已達到3萬億元，而到2008年末卻只有1.89萬億元。

　　在機構投資者處于萎縮狀態下，A股卻迎來了“機構市”，這顯然是由于“大小非”解禁造成的。在“大小非”解禁后，這些原來不能流通的股份都變成了可流通股份。而這些股份又大量被機構投資者持有。如此一來，機構投資者的持股市值自然就增加了。

　　此外，A股市場能在2008年末迎來“機構市”，還有一個不容忽視的原因，就是個人投資者股票市值縮水。2008年是A股市場的大熊市，在這一年中，不只是投資基金的規模出現了大幅度縮水，個人投資者的股票市值更是大幅度縮水，而且，個人投資者股票市值縮水的幅度大大超過投資基金的縮水程度。在這種情況下，個人投資者的持股市值比重進一步下降，而機構投資者的持股市值比重則表現為上升。

　　A股“機構市”

　　還是一個“問題市”

　　對于當前的A股市場而言，雖然股市迎來了“機構市”，但它絕不意味著中國股市走向了成熟，可以平穩發展了。實際上，A股市場目前仍然是一個“問題市”。

　　最明顯的問題就是“大小非”。眾所周知，“大小非”本身就嚴重損害公眾投資者的利益，它有違證券市場的“三公”原則，使得那些持有“大小非”的投資者(主要是機構投資者)一夜暴富，而公眾投資者則只能成為“大小非”變現的“埋單人”。

　　由于“大小非”持股成本極其低廉，數量極其龐大，隨著新股發行源源不斷，這些“大小非”成為股市不穩定的重要因素，不僅給投資者以震懾力，而且一旦行情走向高位，或行情下行時，這些成本低廉的“大小非”就成了股市下跌的最大動力。“大小非”現象的存在，不僅不會維護股市平穩，還將加劇股市的動蕩不安。

　　另一個明顯的問題是，A股市場的機構投資者是“超常規”發展起來的，這些機構投資者本身并不成熟。雖然他們通常打著“價值投資”旗號，但他們在股市里常做的事情就是追漲殺跌。而且，機構投資者由于籌碼集中，在追漲殺跌時進一步加劇了股市的動蕩。

　　在股指進入低位時，一些機構投資者倉位常常較輕，相反，當股指進入一個較高位置時，一些機構的倉位又往往很重。這一點反映在投資基金的倉位變化中最為明顯。不僅如此，一些機構在投資過程中，往往是通過集中資金優勢來拉抬股價，操縱股價，甚至進行內幕交易。隨著A股市場進入“機構市”，機構投資者的違法違規行為將會越來越多。

　　此外，由于境內股市制度的不合理，以致管理層在大力發展機構投資者的同時，往往是以犧牲公眾投資者的利益為代價的。比如，為了超常規發展投資基金，管理層給予投資基金以“鐵飯碗”，給投資基金以高額的固定管理費收入。2008年，投資基金巨額虧損了1.5萬億元，但基金公司仍然坐收管理費307億元，較2007年度的管理費上升了8.28%，再創年度管理費收入歷史新高。

　　這種旱澇保收的管理費提取辦法，是對基金持有人利益的最大損害。社保基金也在2008年虧損了近400億元，但基金公司收取的管理費卻由2007年的6.2億元升至8.6億元，同比增加了約38%，嚴重危及到全國人民養命錢的安全。

　　中小投資者生存將更加困難

　　在A股市場中，中小投資者的生存一直是比較困難的。中小投資者仿佛就是股市里的“唐僧肉”，是機構投資者乃至市場參與各方爭食的對象。中小投資者的利益總是被拿出來作犧牲，以至造成了中小投資者在股市中炒股“七虧二平一盈利”的悲慘命運。而這樣的命運還是在個人投資者占大多數的市場中出現的。如今，隨著A股市場告別“散戶市”迎來“機構市”，中小投資者在股市中的生存環境，恐怕將變得更加困難。

　　首先，政策上將更加傾向于保護機構投資者的利益。雖然一直以來管理層一再表明要保護投中小投資者的合法權益，但實際上，這種保護更多是停留在口頭上。相反，機構投資者則成為管理層利益輸送的對象。特別是一些機構投資者與管理層關系密切，他們更容易獲得管理層的“關照”。如今，機構投資者已占據市場主導地位，管理層更要依賴于機構投資者了。在這種情況下，管理層政策的出臺，將會更加維護機構投資者的利益。如此一來，中小投資者的利益更難受到保護。

　　其次，中小投資者面對的“投資陷阱”將會更多。機構成為市場交易主體，機構投資者與上市公司之間的內幕交易將會更多，機構之間聯手操縱股價的事情也會更多。如此一來，帶給投資者的陷阱也會更多。特別是，在分析師也要看機構臉色行事的情況下，股市“黑嘴”將會更加流行。因此，面對已經到來的“機構市”時代，普通投資者應盡快提高市場趨勢判斷能力，增強個股操作技能，避免被“機構時代”的大資金淹沒。

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