鄭偉征／文

　　不管多元經營最終是優化還是惡化，現實中總是不乏樂此不疲的雜家。A股公司中這樣的雜家可以分為兩大類，一類熱衷于同時擁有多種毫不相干的業務，另一類則不斷在各種不同的業務之間進行轉換，或者兩個特點皆而有之。不考慮經營本身的成效，這些雜家們都使得對于公司基本面的合理分析面臨極大障礙。

　　據ValueTool公司績效數據庫行業演進數據，以占公司銷售收入總額10%以上作為業務板塊的篩選標準，在1346家A股非金融類上市公司中，南京高科以同時擁有五類業務而為2007年A股雜家之首，主營業務包括房地產、熱電、市政基礎設施承建、土地成片開發轉讓、制藥以及園區服務，此前還經營過超市。

　　不知道一個龐雜若此，囊括這么多業務板塊的財務報表還有多少分析價值，更不用說對這些資產的價值做出合理的估計了，而且該公司年報僅僅按照當前A股信息披露的一般方式編列。但所有這些并未妨礙該公司從2002年到現在一直受眾多基金的青睞。

　　一個似乎合理的解釋是公司當前擁有的上市公司股權，包括中信證券、科學城、棲霞建設以及南京銀行。這些資產都在可供出售的金融資產科目中核算，2007年余額占到總資產的60%以上，四家公司的現金分紅貢獻了公司當年凈利潤的30.9%。

　　但數額更大的股票上市收益還未體現在損益中，按照流行的邏輯，公司已經鎖定了未來業績，在一定的PE下價值很有保障。這也是嘗到甜頭的管理層將私募股權投資作為業務發展重點的重要原因。

　　但上述邏輯實際上存在著致命缺陷。首先即便有國資的支持，原始股上市也并不可能成為一個經常性事件，而對市值變化形成的損益乘以PE倍數更是大錯特錯。實際上基金們投資的只是另一個基金，以2007年底為基點，上述四種股票的價值即公司可供出售金融資產的賬面值，已經解釋了公司當時股票市值的73.4%，剩余26.6%的市值則來自那無法分辨的若干種主營業務。

　　2007年行業雜家排名第二的是金果實業，實際控制人為湖南省國資委。依然按照上述行業篩選標準，該公司2002年-2007年間涉及行業共有七類，包括CRT顯示器產業、橘子罐頭、小水電站、商貿、電纜加工、天然氣、以及餐飲娛樂業，這還沒有包括低于10%標準的房地產和運輸業。電纜加工、燃氣、餐飲娛樂業在這家公司都屬于曇花一現，在頻繁的與大股東的騰挪中快進快出，在上市公司中的存續時間基本都在三年左右。

　　如果說行業龐雜為估值分析設置了巨大的障礙，那么這種主營業務快速變化更使得公司歷史財務績效比較喪失了意義，想要通過年報對公司做一個比較清晰的認識基本無望。雖同屬雜家，但金果實業運氣差很多，由于業績下滑，2008年已經變更為ST金果。

　　實際上，如果考慮到為數眾多但份額較少的零星業務，以及數量龐雜、種類繁多的少數股權投資，很多公司其實遠遠比我們討論的要雜家的多，但這些雜家們所披露的信息卻一點不比別人更多。

　　對于這些雜家，一個真正的價值投資者當然極其痛苦，甚至無法生存。要么遠離投資，要么加入到轟轟烈烈的投機浪潮中去吧。-

　　(作者為北京中能興業投資咨詢有限公司業務總監)

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