□金學(xué)偉

　　10月下旬，央行行長周小川在20國集團財長會議表示，明年我國的經(jīng)濟增長率將有望達到9%。而本周，世界銀行發(fā)表了明年國際經(jīng)濟形勢展望報告，認為中國的經(jīng)濟增長率會在7.5%左右。本人以為，在這兩個預(yù)測中，前者的預(yù)計顯得過于樂觀，而世行的預(yù)測相對更實際一點。

　　7.5%左右的經(jīng)濟增長率意味著什么？首先，它意味著明年我國經(jīng)濟增長率將大大低于改革開放30年來 9.8%的平均增長率，從這一角度來說，明年股票市場的宏觀基本面背景并不樂觀。這也是近期對市場，尤其是對主力機構(gòu)影響最大的負面因素之一。但同時，它也意味著明年我國經(jīng)濟增長率有可能會略高于東亞經(jīng)濟危機后的1999年。1999年，因東亞金融危機，我國經(jīng)濟增長率達到7.1%，為近18年中的最低水平。從這一角度說，我們又不能對明年宏觀經(jīng)濟形勢抱著過于悲觀的態(tài)度。畢竟，經(jīng)濟增長率和股票市場一樣，也會有它的高漲期和低落期。當(dāng)前的問題主要是下列3點。

　　一是以較長周期來考慮，宏觀經(jīng)濟是否仍會保持較高的平均增長率？

　　二是目前的股市已在多大程度上反映了明年乃至后年的經(jīng)濟狀況？

　　三是在經(jīng)濟增長率持續(xù)下降，救治實體經(jīng)濟的措施都一一到位，仍不能產(chǎn)生明顯效果的情況下，還有什么途徑可以為宏觀經(jīng)濟形勢的進一步改善添把火，加把柴？

　　先回答第一個問題。1929年，以現(xiàn)價美元計算，美國國內(nèi)生產(chǎn)總值為1036億元，從1930年進入大蕭條，其國內(nèi)生產(chǎn)總值連續(xù)3年大幅下降，降幅分別達到11.97%、16.12%、23.27%。1932年，以現(xiàn)價美元計算，美國的國內(nèi)生產(chǎn)總值降到587億元，比大蕭條前的1036億元下降了43.34%。

　　在大蕭條期間，各國政府想盡一切辦法拯救經(jīng)濟，克服危機，但都捉襟見肘。1931年，英國政府終于扛不住了，率先宣布取消金本位制。美國及西方其他主要大國在繼續(xù)扛了2年后，也于1933年無可奈何地宣布放棄金本位制。這一做法立馬取得成效，當(dāng)年道瓊斯指數(shù)就從2月份的最低49點上升至110點。其后，美國經(jīng)濟連續(xù)4年強勁增長，其增長率分別達到17.02%、11.06%、14.32%、9.67%。

　　從1933年放棄金本位制后，雖然美國等西方主要國家的經(jīng)濟增長率依然時而強勁，時而疲軟，但拜紙幣之賜，政府干預(yù)經(jīng)濟的能力大幅提升。從那以后，美國國內(nèi)生產(chǎn)總值真正出現(xiàn)負增長即GDP絕對值下降的年份總共只有3個，分別是1938年(-6.31%)、1946年(-0.36%)、1949年(-0.71%)，都在放棄金本位制后的早期階段。包括1973年因石油危機引發(fā)的經(jīng)濟衰退，雖然對西方資本主義的影響僅次于1929年的大崩盤，但反映在GDP數(shù)值上，依然呈現(xiàn)出較為強勁的正增長。只是與這一增長相伴隨的是較高的通貨膨脹率，因此，在扣除通脹率之后，經(jīng)濟的實際增長率較低甚至出現(xiàn)負增長。

　　上述事實表明，自從放棄金本位制后，人類社會的經(jīng)濟波動更多地體現(xiàn)為一種增長型波動，絕大多數(shù)的經(jīng)濟衰退都會以兩種面貌出現(xiàn)。一種是通貨膨脹率高于GDP的名義增長率，在扣除物價因素后，實際增長率為負。一種是在扣除物價因素后，實際經(jīng)濟增長率下降。這樣的衰退，無論是對實體經(jīng)濟還是對股票市場的殺傷力，都會大大低于1929年后的經(jīng)濟大蕭條。

　　如果我們確立了這一點，那么，下列這一事實就值得我們思考。1929年大崩盤之前，美國道瓊斯指數(shù)的最高點是386.10點，到1932年的最低點40.60點，道指的最大下跌幅度為89.48%。1973年中東石油危機前夕，道指最高點是1067點，到1974年的最低點570點，最大跌幅為46.58%。兩次大衰退的平均跌幅為68.03%。而上證指數(shù)從去年最高6124點到目前為止，最大跌幅已達到72.83%。

　　同時考慮到這樣一個因素：1998和1999年我國經(jīng)濟增長率均在8%以下，但這兩年我國A股平均市盈率最低為32倍。而目前滬深兩市A股的平均市盈率為15倍(包括所有上市公司)，比1998和1999年最低值低50%以上。筆者以為，這一水平已在很大程度上包含了兩個因素：一是全流通帶來的估值水平的整體下降；一是明年我國經(jīng)濟增長率的下降。

　　幾周前，一位機構(gòu)投資者在和筆者探討股市時，對筆者的戰(zhàn)略性機遇的說法大搖其頭，理由一是大小非，二是宏觀經(jīng)濟。當(dāng)筆者問他：如果沒有大小非，上證指數(shù)會不會到2500點以下？他說不會。如果沒有明年經(jīng)濟衰退因素，上證指數(shù)會不會到2000點以下？他也搖頭。但盡管如此，他依然看空。如此看來，目前中國股市患的實際上是虛、實兩癥。既有大小非、宏觀經(jīng)濟的實際影響，也有心理問題。這兩大問題的解決都不是一蹴而就的，需要慢慢調(diào)理。

　　(作者為上海智晟投資管理有限公司首席經(jīng)濟顧問)

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