本報記者 叢榕　

　　次貸危機如同自我繁殖能力超強的病毒，讓世界主要經濟體都患上了重感冒。近期全球各大股指跳水、大型金融機構不斷曝出巨額虧損，無不與此有干系。全球資本市場風聲鶴唳，與國際“掛鉤”程度日益加深的A股市場也難獨善其身。昨日滬綜指再次下跌0.9%，距6124.04點的歷史高位已經下跌了26.74%。人們不禁要問，起源于資產價值重估、持續了兩年的牛市難道行將結束？要回答這個問題，就要弄清本輪牛市的原因和特征。

　　順差締造牛市

　　發軔于05年的牛市受益于多方面因素，但最為主要的還是基本面實質性的改善和流動性過剩。一方面，股權分置改革使得大、小股東的利益表現出從未有過的一致，做大做強上市公司成為共識，這成為公司基本面改善、業績向好的內因。

　　另一方面，順差持續增加以及信貸創造成為制造流動性的發動機。首先，多年的創匯思維使我國積累了巨額外匯，尤其是美元債權，這不利于分散風險。加上美元處于降息通道，新興市場尤其是中國資產的吸引力驟然提升。對中國資產的狂熱追逐成為理性經濟體的必然選擇。同時，現有結匯制度下外匯占款被兌換成人民幣，在流通環節中再乘以貨幣乘數，在國內堆積下了巨大流動性。其次，銀行主動創造信貸也為資產價值重估提供動力。從05年下半年到07年10月份，信貸增長率持續上升，牛市時間與之基本吻合。

　　順差一方面提供充裕的流動性，也從另一方面說明國內“投資型行業”受益良多。外部需求擴張為內部過剩產能找到了出路。從05年6月6日到07年10月16日，按總市值加權平均法計算，全部A股漲幅達到618%。而有色金屬、房地產、交運設備、機械設備和建筑材料等受益于投資、周期性強的行業漲幅高居前列。07年全年漲幅最高的采掘行業，亦屬于投資型、強周期行業。

　　基礎逐漸松動

　　外部需求是決定順差最重要的變量。分析人士指出，中國出口增長率與中國主要貿易伙伴的經濟增長率，特別是其制造部門增長率聯系緊密。據統計，OECD領先指數從01年下半年開始持續上升，OECD工業增長率和中國出口增長率緊隨其后。但從07年下半年開始，OECD領先指數掉頭向下跌破100。在外需不振以及自發調節的合力下，中國07年全年貿易順差同比增長由上年的74%回落至48%，單季貿易順差增速由一季度的99.1%回落至四季度的13.1%，12月份環比下降幅度達到13.74%。

　　外需持續下降起因于美國次貸危機的擴散效應以及不斷暴露的新問題，短期難以改善。在各國經濟互相“掛鉤”的背景下，國際尤其是美國經濟形勢走弱，將通過金融傳染、直接貿易紐帶以及間接貿易紐帶三種聯系對新興市場構成打擊。尤其是最后一種方式，對中國影響更大。數據顯示，不論是從絕對數還是增長率看，加工貿易對順差總額貢獻度大大超過一般商品貿易，這意味著中國對美國經濟增長的依賴程度沒有減小，反倒是加深了。

　　專家預計，在中短期看淡國際經濟形勢的前提下，外需不振或將成為常態。這意味著，作為牛市基礎的順差不再穩如磐石、不可動搖，這對資金面和周期性行業的業績均構成負面影響。實際上，從歷史高點至昨日，下跌幅度較大的恰恰是周期性強的行業：有色金屬(-37.63%)、采掘(-29.73%)、鋼鐵(-22.70%)和化工(-21.73%)。

　　另一只牛或能奔來

　　周期性行業強勢時代或許即將結束，是不是就意味著牛市結束？目前還不能確定。但可以肯定的是，隨著我國經濟拉動方式的轉變，受益于內需的行業將迎來一定機會。考慮到周期性行業多數是權重行業，拋開事件性因素，股指重現急速拉升的可能性已經不大。但餐飲旅游、醫藥生物等行業或將被重視。從國外經驗看，這類行業不具備爆發性增長機會，但擁有長期穩健的增長率，在經濟增長方式逐漸轉變的過程中，投資性機會豐厚。

　　值得注意的是，在統計局最新公布的數據中可以發現，2007年整個經濟增長中，2.7%是出口拉動，4.3%是投資引致，4.4%是消費貢獻。消費對整個經濟增長的貢獻率開始排在第一位。這預示著，另一只牛或已從遠方奔來。