特約撰稿人 張仁濤 徐勝治

　　開篇詞

　　2007年的股市超越了大部分人的想像力，幾乎所有的紀(jì)錄都被改寫。看上去，不斷被刷新的是指數(shù)的高點(diǎn)和成交的水平。但實(shí)際上，正在被刷新的卻是整個(gè)市場(chǎng)。這是一種有層次的推進(jìn)，首先是股本結(jié)構(gòu)，其次是核心品種構(gòu)成，再次是市場(chǎng)的籌碼成本，然后是投資者的結(jié)構(gòu)，最后是市場(chǎng)整體的交易規(guī)則以及運(yùn)行方式。這一切發(fā)生在2006年末到2007年全年。

　　純粹從數(shù)據(jù)上看，我國(guó)的資產(chǎn)證券化水平在短短一年內(nèi)達(dá)到了“國(guó)際先進(jìn)水平”，而這一數(shù)字指標(biāo)是在國(guó)內(nèi)實(shí)際資產(chǎn)證券化水平仍然較低的情況下實(shí)現(xiàn)的，這足以證明證券資產(chǎn)價(jià)格上漲速度之快。這一輪史無(wú)前例的財(cái)富膨脹，一直伴隨著國(guó)內(nèi)主要金融資產(chǎn)的上市擴(kuò)容，然而這個(gè)過程在2007年末迎來了最高潮。而它的起點(diǎn)，是在2006年末股權(quán)與流通問題基本解決之后，是一個(gè)全新歷史周期的起點(diǎn)，而不是簡(jiǎn)單的牛市行情延續(xù)。

　　歷史斷代完成

　　任何一個(gè)國(guó)家的證券市場(chǎng)的發(fā)展，都會(huì)經(jīng)歷這樣的一個(gè)時(shí)期，發(fā)展都有相同的經(jīng)歷：經(jīng)過多年的市場(chǎng)實(shí)踐，管理層逐步地掌握并增強(qiáng)了對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管和調(diào)控能力；投資者也在經(jīng)歷幾輪行情周期后,變得更加成熟;作為能夠影響證券市場(chǎng)健康發(fā)展的基本制度、規(guī)章得到健全和完善，市場(chǎng)就會(huì)恢復(fù)她本應(yīng)具有的魅力。順其自然地就會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)規(guī)模的加速擴(kuò)容、投資者規(guī)模的加速增長(zhǎng)，而這些現(xiàn)象出現(xiàn)的背景，往往是配以宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)走好的一輪牛市。

　　股權(quán)分置改革徹底地解決了中國(guó)證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度障礙，是中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的一次歷史性的跨越。國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展、新股發(fā)行規(guī)模、新增投資者規(guī)模、流入市場(chǎng)資金都以不可想象的速度擴(kuò)張著。這些因素的聚集也注定會(huì)將行情推向不可想象的高度,而這種高度并非代表著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的高度集中,而是市場(chǎng)在其重大的制度變革后爆發(fā)的一輪脫胎換骨的蛻變，是中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化視野下的資產(chǎn)估值的真實(shí)還原。沒有認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，就無(wú)法正確理解07年市場(chǎng)的超強(qiáng)走勢(shì)。難怪早在年初就出現(xiàn)了“泡沫論”，也難怪很多分析人士事后感嘆“缺乏想象力”。

　　以股權(quán)分置改革為界，新舊市場(chǎng)已不具有可比性,那種以歷史市場(chǎng)走勢(shì)來衡量當(dāng)前市場(chǎng)高度的分析方法都是不合時(shí)宜的，因?yàn)椋?span id=stock_sh600628>新世界需要新坐標(biāo)。

　　瘋狂的流動(dòng)性

　　流動(dòng)性過剩，是導(dǎo)致07年牛市超強(qiáng)的直接原因，盡管央行多次揮起調(diào)控大棒，卻仍然沒有取得顯著效果。各路資金依然源源不斷地涌入股市。

　　自06年下半年以來，隨著市場(chǎng)逐漸走好，投資者信心逐漸增強(qiáng)，投資者開戶的數(shù)量日漸增加，從中國(guó)證券登記結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知：2006年10月新增開戶數(shù)是34.85萬(wàn)戶，2007年1月新增開戶數(shù)是325.77萬(wàn)戶，2007年8月新增開戶數(shù)已經(jīng)升至892.42萬(wàn)戶，短短不到一年的時(shí)間新增開戶數(shù)量增長(zhǎng)了25倍，而2006年全年新增開戶數(shù)是537萬(wàn)戶，2005年全年新增開戶數(shù)是124萬(wàn)戶，遠(yuǎn)不足07年平均一個(gè)月的開戶數(shù)量。

　　來自證監(jiān)會(huì)的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：截至07年10月底，我國(guó)基金資產(chǎn)凈值達(dá)3.3萬(wàn)億元，占滬深總流通市值的40%的份額，基民數(shù)量也達(dá)到了驚人的9000萬(wàn)。由于基金大多由銀行發(fā)售，銀行憑借其龐大的網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)和儲(chǔ)戶優(yōu)勢(shì)，能夠使儲(chǔ)蓄資金迅速地轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)資金，這些市場(chǎng)資金又都是由基金掌控，必然會(huì)對(duì)市場(chǎng)中的主流品種進(jìn)行積極的配置。特別是5.30行情之后，基金優(yōu)勢(shì)凸顯，使本已按比例配售的基金申購(gòu)變得更為難求。

　　另外，10月份證監(jiān)會(huì)對(duì)外宣布QFII的審批額度有望在年內(nèi)由目前的100億達(dá)到300億美元；通過抵押貸款及典當(dāng)?shù)确绞搅魅胧袌?chǎng)的資金也不在少數(shù)，這種流動(dòng)性過剩，已經(jīng)不是政策調(diào)控能夠徹底解決的問題了，只能通過增加市場(chǎng)的證券供給來緩解。

　　市值爆發(fā)增長(zhǎng)

　　2005年7月28日，兩市總市值突破3萬(wàn)億元，之后于2006年4月、5月連續(xù)突破4萬(wàn)億元和5萬(wàn)億元關(guān)口。2007年1月9日突破10萬(wàn)億，8月3日突破20萬(wàn)億，截至11月5日中國(guó)石油上市，滬深總市值已經(jīng)突破30萬(wàn)億大關(guān)。

　　這意味著不到兩年半的時(shí)間，滬深總市值翻了10倍。07年總市值的極速增長(zhǎng)主要得益于中國(guó)人壽、大秦鐵路、中國(guó)鋁業(yè)、交通銀行、建設(shè)銀行、中國(guó)神華、中國(guó)石油等一批超級(jí)大盤藍(lán)籌股相繼進(jìn)入A股市場(chǎng)，對(duì)股市市值的飆升起到了直接的推動(dòng)作用。相對(duì)于我國(guó)去年21.09萬(wàn)億的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，我國(guó)的資產(chǎn)證券化率已經(jīng)接近150%，與美國(guó)、韓國(guó)分別用7年和4年時(shí)間將證券化率從50%左右提高至100%相比，中國(guó)在不到1年的時(shí)間里就完成了這一過程，其速度可謂驚人。

　　目前，我國(guó)滬深總市值全球排名第三，與排名第二的日本東京證券交易所僅有折合人民幣2萬(wàn)億元之差，更有人預(yù)測(cè)，到2020年，我國(guó)滬深總市值將趕超美國(guó)(總市值折合人民幣是180萬(wàn)億元)成為全球排名第一。

　　香象渡海回歸

　　“香象過河”是佛經(jīng)中經(jīng)常引用的一個(gè)典故，說的是一只龐然巨象渡過一條河流，邁開大步，截流而過！這種氣勢(shì)，當(dāng)然與中國(guó)股市以前常說的“摸著石頭過河”有云泥之別。2007年的滬深市場(chǎng)市值能夠爆發(fā)增長(zhǎng)，主要原因是大盤股的發(fā)行，特別是紅籌股的集中回歸開始啟動(dòng)。

　　中國(guó)石油、中國(guó)神華、建設(shè)銀行、中國(guó)平安等9家公司的募集資金均超過100億元，特別是中國(guó)石油募集資金達(dá)668億元，創(chuàng)歷史單只新股發(fā)行募集資金的最高紀(jì)錄，這些都是回歸A股市場(chǎng)的紅籌股，而且，這僅僅是開始，隨后有已經(jīng)公布招股意向書的中國(guó)中鐵，中海集運(yùn)、中國(guó)移 動(dòng)、中國(guó)電信等航母級(jí)公司也在積極準(zhǔn)備中。經(jīng)計(jì)算，07年已經(jīng)回歸A股市場(chǎng)的紅籌股總市值已達(dá)14萬(wàn)億，占滬市總市值的50%以上，完全改寫了市場(chǎng)權(quán)重結(jié)構(gòu)。

　　紅籌股的集中回歸，有效地緩解了流動(dòng)性過剩的矛盾。以增加有效供給為代表的市場(chǎng)化資源配置手段開始發(fā)揮主導(dǎo)作用，通過擴(kuò)大供應(yīng)量，采取市場(chǎng)化的手段平衡供求，這標(biāo)志著監(jiān)管層正朝著更多運(yùn)用市場(chǎng)手段調(diào)控股市的方向努力，也反映出監(jiān)管層監(jiān)管思路的重大轉(zhuǎn)變。

　　持續(xù)宏觀調(diào)控

　　07年前所未有的強(qiáng)勢(shì)行情，帶來一連串刷新歷史紀(jì)錄的驚人數(shù)據(jù)。滬深兩市所有綜合指數(shù)、成份指數(shù)、行業(yè)指數(shù)都創(chuàng)歷史新高，其中，滬綜指較07年初最高上漲達(dá)2倍之多，深成指最高上漲2.9倍。滬深總市值刷新，突破30萬(wàn)億大關(guān)。IPO募集資金總額刷新，3391億元，是06年的2倍。單只新股發(fā)行凍結(jié)資金刷新，中國(guó)石油發(fā)行凍結(jié)3.3萬(wàn)億元。單只新股發(fā)行募集資金刷新，中國(guó)石油募資668億元，而且是在中國(guó)神華募集資金665.82億元?jiǎng)?chuàng)歷史滬深A(yù)股發(fā)行募集資金新紀(jì)錄之后不足一個(gè)月的時(shí)間再次刷新的。

　　當(dāng)然還有一個(gè)場(chǎng)外數(shù)據(jù)值得注意，年內(nèi)央行連續(xù)9次提高至13.5%的存款準(zhǔn)備金率刷新，創(chuàng)1984年以來的新高。

　　面對(duì)股市的過快上漲、資金的流動(dòng)性泛濫、銀行信貸資金增長(zhǎng)迅猛的現(xiàn)狀，管理層早在年初就定下2007年宏觀調(diào)控的主基調(diào)：堅(jiān)持穩(wěn)健的財(cái)政政策和貨幣政策。

　　盡管如此，股票市場(chǎng)的空前強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)還是考驗(yàn)了管理層宏觀調(diào)控的能力。貨幣政策方面，截止11月中旬，央行在年內(nèi)9次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，也是2003年以來第14次上調(diào)，至此，存款準(zhǔn)備金率已達(dá)13.5%，創(chuàng)下1984年中國(guó)人民銀行專門行使中央銀行職能以來的歷史最高水平。經(jīng)過年內(nèi)的9次上調(diào)，存款準(zhǔn)備金率比年初提高了4.5個(gè)百分點(diǎn)，凍結(jié)資金超過萬(wàn)億元。央行稱，此舉旨在加強(qiáng)銀行體系流動(dòng)性管理，抑制貨幣信貸過快增長(zhǎng)。

　　07年的各項(xiàng)調(diào)控政策中，證券市場(chǎng)反應(yīng)明顯的要屬財(cái)政部在5月30日突然公布的印花稅由1‰上調(diào)至3‰的消息，直接造成5.30市場(chǎng)調(diào)整。在上半年高位加速運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布后的第一天，央行同時(shí)宣布采取加息和調(diào)減利息稅的貨幣政策和財(cái)稅政策，這已是年內(nèi)第四次加息。目前的存款利率與通脹相比，實(shí)際利率為負(fù)數(shù)。隨著資產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)上漲以及投資理財(cái)觀念的深入人心，企圖通過提高利率來拉回儲(chǔ)蓄，現(xiàn)在看來已經(jīng)不大可能。

　　核心資產(chǎn)凝聚

　　07年以前，在我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模不斷壯大的過程中，大市值股票一直被不斷刷新，國(guó)內(nèi)重點(diǎn)行業(yè)的龍頭公司，在證券市場(chǎng)中分布的也較少，至06年下半年中行、工行、中國(guó)人壽的上市以及07年眾多航母級(jí)紅籌股的回歸，使市場(chǎng)權(quán)重格局發(fā)生了巨大的變化，其中，銀行業(yè)的上市資產(chǎn)最為齊全，已經(jīng)能夠充分地反映我國(guó)銀行業(yè)的主要規(guī)模和品質(zhì)，其他各主要行業(yè)的龍頭公司也基本聚齊，如中國(guó)石油、中國(guó)鋁業(yè)、中國(guó)遠(yuǎn)洋、中國(guó)船舶、中國(guó)神華、中國(guó)石化、中國(guó)平安、中國(guó)聯(lián)通等。

　　這些代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心資產(chǎn)，無(wú)論是行業(yè)地位還是公司規(guī)模，都會(huì)成為機(jī)構(gòu)投資者的主要配置資產(chǎn)，即便再有相應(yīng)的大盤紅籌股的回歸，也難以撼動(dòng)當(dāng)前權(quán)重股的格局，不會(huì)再有如中國(guó)石油上市時(shí)對(duì)市場(chǎng)那么明顯的“擠出效應(yīng)”了。

　　對(duì)于A股市場(chǎng)來講，07年以前市場(chǎng)的“二八”或“一九”現(xiàn)象并不常見，而07年下半年，“二八”或“一九”現(xiàn)象卻成為常態(tài)，這就是市場(chǎng)權(quán)重格局發(fā)生重大變化之后的一種正常表現(xiàn)，指數(shù)被少數(shù)大盤指標(biāo)股所把持，核心資產(chǎn)的凝聚，為股指期貨的推出創(chuàng)造了有利的市場(chǎng)環(huán)境。

　　期待股指期貨

　　貫穿2007年全年，有一個(gè)話題一直在持續(xù)熱烈的討論，就是何時(shí)推出股指期貨？從全流通得以實(shí)現(xiàn)，到做空手段最終推出，這是一個(gè)完整的象征——象征著A股市場(chǎng)制度性建設(shè)基本建全！缺了股指期貨，好像一系列制度改革總沒有到達(dá)一錘定音收尾的時(shí)候。

　　從技術(shù)條件上來看，股指期貨的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作早已充分，給人感覺一覺醒來就可以推出。但這不是一個(gè)技術(shù)問題而是一個(gè)市場(chǎng)問題，人們預(yù)測(cè)其推出的時(shí)間表一再推后，是因?yàn)槭袌?chǎng)沒有準(zhǔn)備好。很簡(jiǎn)單的道理，如果推出了股指期貨，市場(chǎng)的核心資產(chǎn)構(gòu)成與機(jī)構(gòu)的核心倉(cāng)位構(gòu)成必然與此同步配置。假如這時(shí)候再出現(xiàn)中國(guó)石油這樣的股票集中上市，可以想像市場(chǎng)會(huì)發(fā)生怎樣的動(dòng)蕩。

　　所以，股指期貨推出必然要在A股市場(chǎng)的全新核心資產(chǎn)打造基本完成，各主流投資機(jī)構(gòu)的核心倉(cāng)位配置趨于穩(wěn)定不會(huì)再有太大的被動(dòng)變化之后，所謂時(shí)機(jī)成熟指的就是這種時(shí)機(jī)。中國(guó)石油上市之后股指期貨的腳步也就真的臨近了，因?yàn)楹诵馁Y產(chǎn)的擴(kuò)容高潮已經(jīng)過去，未來雖然還有重要的大盤藍(lán)籌股陸續(xù)登陸，但不會(huì)再連續(xù)創(chuàng)造新的權(quán)重記錄，市場(chǎng)的核心資產(chǎn)構(gòu)成已經(jīng)趨于穩(wěn)定。

　　資本的軟著陸

　　時(shí)間到了2007年末，A股市場(chǎng)的高估值風(fēng)險(xiǎn)是輿論中經(jīng)常討論的話題，它的平均市盈率大大超越了周邊以及國(guó)際主要證券市場(chǎng)的水平。在這個(gè)背景下，從總市值看，中國(guó)銀行和中國(guó)人壽成為了世界上市值最大的銀行與保險(xiǎn)公司，中國(guó)石油也成為世界上最大的上市公司。

　　看待目前的股市，不能僅僅看到高估值的風(fēng)險(xiǎn)，還要看到市場(chǎng)發(fā)生的變化，這種變化不僅僅體現(xiàn)在股指走勢(shì)上。近期以來投資市場(chǎng)所發(fā)生的最重要的變化，就是投資已經(jīng)成為現(xiàn)代都市的一種生活方式，大部分人的觀念正在改變。說的通俗一點(diǎn)，不管你炒不炒股，證券市場(chǎng)正在不可避免地從方方面面影響你的生活。

　　高估值的風(fēng)險(xiǎn)釋放在長(zhǎng)期來看有可能是個(gè)軟著陸的過程，這個(gè)過程一方面體現(xiàn)為公司盈利增長(zhǎng)，另一方面體現(xiàn)為金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展，還有一方面體現(xiàn)為大規(guī)模的市場(chǎng)核心資產(chǎn)切換。總之從2007年末這個(gè)起點(diǎn)再往后運(yùn)行，又是一個(gè)新的歷史斷代周期，至少這個(gè)市場(chǎng)的核心構(gòu)成相比2007年之前幾乎是嶄新的，而等到股指期貨推出之后，它的運(yùn)行方式也將是全新的。